石七林，汪文生，，王 娟

(1.中國(guó)礦業(yè)大學(xué)(北京)管理學(xué)院，北京 100083；2.煤炭資源與安全開(kāi)采國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，北京 100083)

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善，企業(yè)融資渠道的逐步拓寬，對(duì)于企業(yè)融資問(wèn)題的研究成為焦點(diǎn)。企業(yè)融資是企業(yè)走向市場(chǎng)化過(guò)程中遇到的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)容。它所要解決的基本問(wèn)題是如何取得企業(yè)發(fā)展所需要的資金以及如何安排不同來(lái)源資金的比例關(guān)系，以便使融資風(fēng)險(xiǎn)與融資成本相匹配。近幾年，國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司股權(quán)融資偏好因素的實(shí)證研究主要集中在對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)全部上市公司實(shí)行整體研究，得出了我國(guó)A股上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象，但是針對(duì)具體行業(yè)上市公司融資偏好的研究較少。煤炭行業(yè)的健康發(fā)展需要相應(yīng)的資本市場(chǎng)為其提供發(fā)展資金和動(dòng)力。因此，在新形勢(shì)下，融資偏好實(shí)證分析對(duì)我們煤炭行業(yè)的上市公司以至于整個(gè)煤炭行業(yè)的健康發(fā)展具有重要意義[1]。

由于煤炭行業(yè)上市公司融資偏好的影響因素很多，并且同一個(gè)影響因素可能有多個(gè)指標(biāo)來(lái)反映，而且各因素之間存在一定的相關(guān)性，比如企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入既可代表企業(yè)的盈利能力，也可以代表企業(yè)的規(guī)模水平，而企業(yè)的總資產(chǎn)也一定程度上可以代表企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性。因此，如果只是進(jìn)行簡(jiǎn)單的多元回歸就會(huì)產(chǎn)生計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中常見(jiàn)的多重共線性問(wèn)題，從而造成各解釋變量的回歸系數(shù)值的不穩(wěn)定性。所以，本文采用因子分析與回歸分析相結(jié)合的方法來(lái)消除選取指標(biāo)相關(guān)性對(duì)分析結(jié)果的影響。通過(guò)主成分因子分析，用比較少的因子來(lái)解釋和概括實(shí)證分析時(shí)觀測(cè)的大量事實(shí)，多元回歸模型僅僅針對(duì)提煉出來(lái)的少數(shù)幾個(gè)因子進(jìn)行，從而能夠得出這些提煉出來(lái)的因子對(duì)煤炭行業(yè)上市公司融資偏好的影響。

1 指標(biāo)描述與樣本選擇

1.1 指標(biāo)描述

多數(shù)學(xué)者在選擇相關(guān)指標(biāo)的時(shí)候都是考慮全部上市公司，而針對(duì)某一特定行業(yè)的分析比較少，針對(duì)煤炭行業(yè)融資偏好的研究更少。根據(jù)國(guó)內(nèi)外已有研究成果，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，并結(jié)合煤炭行業(yè)的特點(diǎn)，本文選取9個(gè)影響煤炭上市公司融資偏好的因素。

1)盈利能力。反映企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。近年來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，國(guó)家對(duì)能源的需求強(qiáng)勁，煤炭的需求旺盛帶來(lái)的供不應(yīng)求導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，催生了煤炭類上市公司業(yè)績(jī)的不斷提高[2]。因此，本文假設(shè)企業(yè)盈利能力對(duì)煤炭上市公司負(fù)債水平有負(fù)向影響。

2)償債能力。即資產(chǎn)的流動(dòng)能力，這也是一個(gè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有雙重效應(yīng)的因素。理論上，短期償債能力強(qiáng)的企業(yè)更能負(fù)擔(dān)突如其來(lái)的償債要求，這表明短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)之間是正相關(guān)關(guān)系[3]。但是，短期償債能力強(qiáng)的企業(yè)流動(dòng)資金比重較大，當(dāng)投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，企業(yè)也可能用這些流動(dòng)資金去支付投資的需要。這樣，短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)短期償債能力指標(biāo)可以用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)這三個(gè)指標(biāo)來(lái)表示。

3)成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。高成長(zhǎng)性的企業(yè)投資項(xiàng)目期限較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較大，這就需要大量的權(quán)益資本做支撐[4]。因此，高成長(zhǎng)性公司不會(huì)將大量負(fù)債用于投資機(jī)會(huì)，一般保持較低負(fù)債率。因此，本文假設(shè)成長(zhǎng)能力對(duì)負(fù)債水平有負(fù)向影響。

4)營(yíng)運(yùn)能力。資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有重要的影響。根據(jù)代理理論和融資優(yōu)序理論，處于信息劣勢(shì)下的債權(quán)人為避免權(quán)益被侵害會(huì)減少給企業(yè)的貸款，所以流動(dòng)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是負(fù)向的[5]。因此，本文假設(shè)資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)負(fù)債水平有負(fù)向影響，采用存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量資產(chǎn)流動(dòng)性。

5)股利支付水平。在利潤(rùn)一定的情況下，股利支付越高，留存收益越少，相對(duì)負(fù)債水平越小。

6)稅盾價(jià)值。負(fù)債融資的利息在稅前列支具有抵稅的作用，平均稅率高的企業(yè)負(fù)債融資的動(dòng)機(jī)相對(duì)較強(qiáng)，以便充分的享受“稅盾效應(yīng)”[6-7]。采用企業(yè)所得稅稅率作為稅盾價(jià)值的衡量指標(biāo)。

7)企業(yè)規(guī)模。目前多數(shù)研究認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與債務(wù)比率正 相關(guān)。企業(yè)規(guī)模越大，抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，舉債的能力也越強(qiáng)[8-9]。因此，本文假設(shè)企業(yè)規(guī)模對(duì)負(fù)債水平有正向影響。

8)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。企業(yè)以有形資產(chǎn)擔(dān)保舉債可以降低籌資成本，企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值影響企業(yè)的融資決策。煤炭企業(yè)建設(shè)固定資產(chǎn)投資比例很大，而且企業(yè)擁有的煤炭?jī)?chǔ)量及煤炭存貨能夠?yàn)槠髽I(yè)取得債務(wù)資金提供擔(dān)保。因此，本文假設(shè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)負(fù)債水平有正向影響。采用存貨和固定資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。

9)股權(quán)集中度。在我國(guó)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，有近2/3的股票不流通，其中國(guó)家股、法人股占據(jù)多數(shù)。國(guó)家股控股的上市公司的負(fù)債率偏高，這是因?yàn)樵擃惞緦?duì)國(guó)有銀行的負(fù)債是一種“軟約束”。本文用第一大股東持股比例來(lái)表示煤炭上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，第一大股東持股比例越高，股權(quán)集中度越大，代理成本越高，為了降低代理成本，控股股東會(huì)要求上市公司增加債券融資，另外我國(guó)上市公司的控股股東多數(shù)為國(guó)有股東，它對(duì)國(guó)有銀行的負(fù)債的“軟約束”使得它有較高的負(fù)債比例[10]。

因此，本文結(jié)合我國(guó)煤炭行業(yè)的特點(diǎn)以及相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性選擇了以下23個(gè)指標(biāo)作為煤炭行業(yè)上市公司融資偏好影響因素實(shí)證分析的對(duì)象，如表1所示。

1.2 樣本數(shù)據(jù)選擇

選取2009年、2010年、2011三年煤炭上市公司的數(shù)據(jù)為樣本。為確保樣本數(shù)據(jù)間的可比性，選取發(fā)行A 股上市的煤炭企業(yè)，不考慮發(fā)行B股上市的煤炭企業(yè)；ST煤炭上市公司經(jīng)營(yíng)狀況與其他公司相差較大，為保證結(jié)果的有效性，把ST公司從樣本中剔除，限于篇幅略去相關(guān)數(shù)據(jù)。

2 因子分析

2.1 指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化

由于本文所選擇的煤炭行業(yè)上市公司的23個(gè)指標(biāo)的度量標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，為了消除各指標(biāo)之間量綱和正、逆指標(biāo)的影響，將各指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)分別按照式(1)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(1)

表1 煤炭行業(yè)上市公司實(shí)證分析指標(biāo)選擇

本文利用SPSS17.0對(duì)煤炭行業(yè)上市公司的23個(gè)自變量指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，結(jié)果省略。

2.2 提取公共因子

本文提取因子的基本準(zhǔn)則是特征值大于或者等于1，以主成分分析法提取初始公因子，計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣特征值，亦即公因子方差，從而得出各公因子對(duì)原始數(shù)據(jù)信息的貢獻(xiàn)率。

提取的各主成分因子的特征值和方差貢獻(xiàn)率如表2所示，第一個(gè)因子的特征值為6.804，占方差的29.582%；第二個(gè)因子的特征值為3.595，占方差的15.632%；前7個(gè)因子的方差累積貢獻(xiàn)率為83.83%，已經(jīng)具備很好的代表性，放棄其他16個(gè)因子。

3 回歸模型構(gòu)建與結(jié)果分析

3.1 變量選擇與回歸模型

1)因變量。股東權(quán)益比率是所有者權(quán)益與總資產(chǎn)的比率，反映股東權(quán)益在總資產(chǎn)中所占的比重，股東權(quán)益比率越大，反映出企業(yè)越傾向與股權(quán)融資，是反映融資偏好的最直觀的指標(biāo)，因此本文選擇企業(yè)的股東權(quán)益比率Y作為回歸模型的因變量。

表2 因子特征值和累積方差貢獻(xiàn)率

2)自變量。本文選擇經(jīng)過(guò)主成分分析法提取7個(gè)主成分因子作為自變量。由于經(jīng)過(guò)了因子分析，消除了變量之間的相關(guān)性以及多重共線性。7個(gè)主成分因子通過(guò)因子得分矩陣計(jì)算而出。7個(gè)作為新的自變量的主成分因子及其含義如表3所示。

3)回歸模型見(jiàn)式(2)。

(2)

式中b0為常數(shù)項(xiàng)；ε為隨機(jī)變量。

4)模型回歸結(jié)果。多元線性回歸模型結(jié)果如式(3)所示。

Y=-1.558E-6+0.250F1-0.776F2

+0.200F3-0.091F4+0.140F5+0.203F6

+2.065E-5F7+ε

(3)

3.2 實(shí)證結(jié)果分析

1)煤炭上市公司融資最優(yōu)先考慮的是企業(yè)留存收益，而且企業(yè)的盈利能力與股東權(quán)益比率成正比，其系數(shù)為0.250。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，就可以留存更多的利潤(rùn)用于企業(yè)的再發(fā)展。根據(jù)經(jīng)典的有序融資理論，當(dāng)企業(yè)需要資金的時(shí)候，其最優(yōu)先考慮的肯定是企業(yè)的留存收益，只有當(dāng)企業(yè)的留存收益不足以支撐其資金需求的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)考慮進(jìn)行債券融資。

表3 主成分因子表達(dá)式及其含義

2)煤炭上市公司的短期償債能力即變現(xiàn)能力越強(qiáng)，其償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)也就越容易從銀行貸款或發(fā)行債券融到債務(wù)資金。而且實(shí)證結(jié)果表明，短期償債能力與股東權(quán)益比率成反比，其系數(shù)為-0.776。

3)煤炭上市公司的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，煤炭上市公司的股東權(quán)益比率越高，其越偏好于股權(quán)融資，這與上市公司的理論融資偏好正好相反。這是因?yàn)槲覈?guó)煤炭上市公司大多為國(guó)有企業(yè)，股權(quán)集中度很高，國(guó)有股、法人股占控股地位，且大部分為非流通股，一方面企業(yè)成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，越容易通過(guò)上市進(jìn)行融資，另一方面最重要的一點(diǎn)是，通過(guò)發(fā)行股票融資并不會(huì)影響其控制權(quán)，所以企業(yè)的大股東更有動(dòng)力去股票市場(chǎng)融資。

4)煤炭行業(yè)上市公司資產(chǎn)中大多數(shù)為非流動(dòng)資產(chǎn)，從而導(dǎo)致其運(yùn)營(yíng)能力與股東權(quán)益比率的關(guān)系顯得較弱。理論上講，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越好，表明企業(yè)對(duì)資金的周轉(zhuǎn)能力越好，而對(duì)債務(wù)的需求就越小，負(fù)債水平相對(duì)降低，股東權(quán)益比率相對(duì)就會(huì)升高，即運(yùn)營(yíng)能力與股東權(quán)益比率成正比，但本文實(shí)證結(jié)果相反，可能是樣本選擇的問(wèn)題，也可能是數(shù)據(jù)處理和模型有一定的誤差。

5)煤炭上市公司的股權(quán)越集中，企業(yè)股東對(duì)上市公司融資偏好形成的影響力越大，它們通過(guò)對(duì)上市公司融資決策權(quán)的影響，使上市公司的融資需求更多地通過(guò)股權(quán)融資得到滿足，這充分體現(xiàn)了煤炭企業(yè)大股東在自身利益驅(qū)動(dòng)下偏好股權(quán)融資的特點(diǎn)。

6)我國(guó)的煤炭上市公司大多是屬于國(guó)有大中型企業(yè)，在煤炭行業(yè)，企業(yè)的規(guī)模往往在一定程度上代表著煤炭企業(yè)的發(fā)展前景，并且代表著在煤炭行業(yè)的相對(duì)地位和話語(yǔ)權(quán)。理論上講，規(guī)模越大，有形資產(chǎn)(固定資產(chǎn)和存貨)所占比重越大，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，企業(yè)的信用越高，越容易獲得銀行貸款等債務(wù)融資，股東權(quán)益比率也就越低。但本文實(shí)證研究結(jié)果表明，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與股東權(quán)益比率正相關(guān)，與此理論相反。這也說(shuō)明我國(guó)煤炭上市公司規(guī)模越大、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高，反而越偏好與通過(guò)股權(quán)融資。

7)煤炭上市公司股利支付水平越高，股東權(quán)益比率反而也越高，這更說(shuō)明了煤炭上市公司偏好股權(quán)融資，煤炭上市公司如果提高股利支付，會(huì)更加加大股權(quán)融資的力度，導(dǎo)致股東權(quán)益比率增大。但總體來(lái)看，股利支付水平影響很小。

4 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)回歸模型結(jié)果的分析，本文發(fā)現(xiàn)盈利能力、短期償債能力、成長(zhǎng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值都不同程度的影響我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司的融資偏好。因此，對(duì)煤炭行業(yè)上市公司而言，在進(jìn)行融資的時(shí)候，應(yīng)結(jié)合煤炭企業(yè)的獨(dú)特的特點(diǎn)并堅(jiān)持融資總收益大于融資總成本的基本原則來(lái)確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在具體的措施方面，應(yīng)著重考慮影響煤炭行業(yè)上市公司融資偏好的主要因素，從而達(dá)到最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)的價(jià)值能夠最大化。

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