西南林業(yè)大學(xué) 燕小月

近幾年，我國學(xué)術(shù)界逐漸興起從自由現(xiàn)金流等角度來研究公司的投資行為。本文在總結(jié)以往學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，試圖結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司投資行為的實(shí)際情況，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于投資行為的影響，

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 本文基于多方因素的考慮，側(cè)重從股權(quán)集中度的角度來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。就我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來看，多數(shù)上市公司處于大股東相對(duì)控股的狀態(tài)。有關(guān)研究表明，即使上市公司中不存在絕對(duì)控股的股東，但如果其他股東無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一行動(dòng)的話，第一大股東仍可能取得實(shí)質(zhì)控制權(quán)。Leech and Leahy（1991）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過25%時(shí)，通常很容易爭(zhēng)取到其他股東的支持，使其處于表決權(quán)的有利地位。

雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度低于國有上市公司，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象卻頗為嚴(yán)重。本文整理了2011年底我國255家創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例的數(shù)據(jù)，如表1所示：

表1 2011年底我國創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例(單位：%)

由表1可見，前五大股東持股比例懸殊，第一大股東“一股獨(dú)尊”。原因在于多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司是由最初的幾個(gè)創(chuàng)始人歷經(jīng)險(xiǎn)阻，一步步經(jīng)營發(fā)展起來的，原始股東們持有公司的多數(shù)股份，對(duì)公司的運(yùn)營發(fā)展擁有絕對(duì)控制權(quán)。而大股東大多從自己的利益出發(fā)來決定公司的投資決策，很少顧忌中小股東的權(quán)益。而中小股東由于所持股份較小，多采取“搭便車”等消極方式，很難保證其利益不受侵害。

因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著非效率的投資問題

H2：上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，則非效率的投資行為越明顯

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，選取樣本公司2007年至2010年間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主要數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。為滿足實(shí)證分析的需要，本文在數(shù)據(jù)選取時(shí)剔除了以下幾種情況：（1）2007年到2010年間存在變量數(shù)據(jù)缺失或披露不連續(xù)的公司；（2）存在較大財(cái)務(wù)異常的公司；（3）曾經(jīng)受到過ST處理或正在被ST處理的公司；（4）年度審計(jì)報(bào)告中被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司。經(jīng)過篩選，筆者最終選定68家合格的樣本公司。本文的回歸分析部分主要借助于Eviews6.0統(tǒng)計(jì)軟件來完成面板數(shù)據(jù)的處理。

（三）模型構(gòu)建與變量解釋 首先，本文借鑒的是Richardson（2006）的研究方法，其計(jì)量模型表達(dá)式為：

Iit=α+β1Gi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6EPSi，t-1+β7Ii，t-1+εi,t

為使該模型更加貼近我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，筆者通過多次修正構(gòu)建出本文的新增投資支出模型，即模型（1）：

利用模型（1）可以得到殘差ε，如果ε的符號(hào)為正，表示投資過度；反之，則表示投資不足。此外，通過比較殘差絕對(duì)值的大小，可以衡量公司投資過度或不足的程度，絕對(duì)值越大表示投資支出偏離合理支出的程度越大。

然后，利用模型（1）的殘差絕對(duì)值來衡量企業(yè)的非效率投資程度。可通過對(duì)模型殘差εi,t進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到新建模型中的被解釋變量 Iεit，即上年?duì)I業(yè)收入總額，從而構(gòu)建模型（2）：

Iεit=α+β1Revi，t-1+β2ΔCFi，t-1+β3FSi，t-1+β4PSi，t-1+β5FSPSi，t-1+δi,t（2）

構(gòu)建的兩個(gè)模型中的變量說明分別如表2、表3所示：

表2 模型（1）中相關(guān)變量一覽表

表3 模型（2）中相關(guān)變量一覽表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資支出呈兩頭分布狀態(tài)。某些公司的新增投資支出為負(fù)值，而某些則是年初資產(chǎn)總額的1.6倍，這說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上存在著非效率投資。另外，第一大股東持股比例和前三大股東持股比例這兩個(gè)指標(biāo)的均值都較大，說明這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 模型（1）回歸結(jié)果

（二）模型（1）回歸分析 新增投資支出模型，即模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，各項(xiàng)指標(biāo)均符合要求，該模型可以接受。

通過模型（1）的回歸結(jié)果可以得到模型的殘差數(shù)據(jù)。為了能更好地區(qū)分非效率投資的嚴(yán)重程度，筆者嘗試提出一個(gè)新的衡量標(biāo)準(zhǔn)，即：以模型殘差的均值作為標(biāo)桿，若公司的殘差值為正（ε＞0），且該值大于投資過度時(shí)的市場(chǎng)均值（），則說明公司存在嚴(yán)重投資過度；若公司的殘差值為負(fù)（ε＜0），并且該值小于投資不足時(shí)的市場(chǎng)均值（），則說明公司存在嚴(yán)重投資不足?；谠摌?biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如6所示。由表6可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司中非效率投資問題較為嚴(yán)重。

表6 樣本公司中存在嚴(yán)重非效率投資的公司比重

（三）模型（2）的回歸結(jié)果及分析 模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示：

表7 模型（2）的回歸結(jié)果

由表7可以看出，各項(xiàng)指標(biāo)均符合要求，該模型可以接受?；貧w結(jié)果表明：第一大股東持股比例與非效率投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，說明，第一大股東所持股份越多，公司的非效率投資越嚴(yán)重。

另外還可以得到：第一大股東持股比例與前三大股東持股比例的交互項(xiàng)乘積與非效率投資支出呈正相關(guān)關(guān)系。由于交互項(xiàng)可以反映兩個(gè)相關(guān)指標(biāo)的敏感度，通過推導(dǎo)可得如下敏感度：

非效率投資支出相對(duì)于第一大股東持股比例的敏感度：

非效率投資支出相對(duì)于前三大股東持股比例的敏感度：

其中，β3、β4、β5均為正值，故

上述結(jié)果表明，若前三大股東的持股比例（PS）越高，則非效率投資支出（Iεit）相對(duì)于第一大股東的持股比例（FS）越敏感；若第一大股東的持股比例（FS）越高，則非效率投資支出（Iεit）相對(duì)于前三大股東的持股比例（PS）越敏感。

五、結(jié)論

本文通過對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率間的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，則非效率投資行為表現(xiàn)得越明顯。因此，治理我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題，筆者認(rèn)為可以考慮從改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。

［1］ See Leech,D.,Leahy J.Ownership Structure,Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies[J].The Economic Journal Vol.101,1991(409)：1418.

［2］ Richardson,S.Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006(11):159-189.

［3］ 顏令媛：《中小企業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資研究》，山東大學(xué)2011年碩士論文。

［4］ 張功富、宋獻(xiàn)中：《我國上市公司投資:過度還是不足－基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實(shí)證度量》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第5期。

［5］ 袁玲、楊興全：《股權(quán)集中、股權(quán)制衡與過度投資》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第5期。

［6］ 張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權(quán)、治理機(jī)制與企業(yè)過度投資——基于中國上市公司PanelData的研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),》2008年第 7期。

［7］ 韓笑：《創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長性關(guān)系的實(shí)證研究》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2012年碩士論文。

［8］ 馬娜、鐘田麗：《創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資與過度投資的相互關(guān)系》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2013年第2期。