◎ 方傳磊（天津股權(quán)交易所，天津300457）

十八屆三中全會后中國場外市場發(fā)展展望

◎ 方傳磊（天津股權(quán)交易所，天津300457）

黨的十八屆三中全會成功召開，確定了中國未來十年的改革路線圖與時間表。《決定》中提到的健全多層次資本市場體系并非首次提出，這個概念已提出多年。之前的黨的十八大報告中已經(jīng)指出要?深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場‰。顯而易見的是，加快發(fā)展多層次資本市場已經(jīng)成為黨中央、國務院根據(jù)新時期的需要而做出的重要戰(zhàn)略部署。顯然，十八屆三中全會對多層次資本市場的導向并非只是對之前政策精神的重復，而是賦予了新的內(nèi)容和含義。

近兩年，我國一直在推進多層次資本市場體系的建設(shè)，特別是2013年以來，步伐明顯加快。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱?新三板‰）正式揭牌運營。各地股權(quán)交易市場也如雨后春筍般紛紛建立。我國場外交易市場已經(jīng)迎來全面大發(fā)展的新形勢，隨著中央的指導思想逐漸明確并細化，我們不妨通過分析現(xiàn)狀展望未來。

1 我國場外市場發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的多層次資本市場已初步成型。目前主要分為以下幾個層次：第一層次為主板市場、第二層次為中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場、第三層次為場外股權(quán)交易市場。主板市場定位于行業(yè)龍頭、大型和骨干型企業(yè)；中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場定位于具有自主創(chuàng)新能力且成長性較好的企業(yè)；而場外交易市場則主要服務于成長初期的中小微企業(yè)。

與發(fā)達國家成熟的資本市場層次多樣、板塊有效連通的情況相比，目前我國的多層次資本市場呈現(xiàn)的是?倒金字塔‰型的不合理結(jié)構(gòu)，且缺少板塊間的連通機制。截至2013年11月底，境內(nèi)A股上市公司約2000多家，其中主板市場1400多家，中小板市場700多家，創(chuàng)業(yè)板市場300多家。場外交易市場由于尚處于成長初期階段，存在掛牌企業(yè)數(shù)量少、融資量小和交易清淡等問題。

目前，國內(nèi)規(guī)模較大的場外交易市場有全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（簡稱?新三板‰）、天津股權(quán)交易所（簡稱?天交所‰）、上海股權(quán)托管交易中心、浙江股權(quán)交易中心、齊魯股權(quán)托管交易中心、前海股權(quán)交易中心。

除上述規(guī)模較大、影響力較強的交易所及交易中心外，重慶、湖北、遼寧等18個省市都已建立本區(qū)域內(nèi)的股權(quán)交易中心，河南、內(nèi)蒙等省市股權(quán)交易中心也在組建過程中?？梢钥闯?，目前中國的場外交易市場已經(jīng)初步進入百花齊放、百家爭鳴的新局面。

2 我國場外市場發(fā)展中存在的問題

我國的場外市場雖然已經(jīng)初具雛形，但由于缺乏系統(tǒng)化的建設(shè)及面臨一系列發(fā)展問題，造成目前市場體系距離統(tǒng)一的、多元化的場外交易市場模式仍有較大差距。存在的主要問題如下：

2.1 場外市場發(fā)展法律地位不明確，市場化程度低

長期以來，場外市場一度被視為對正常證券市場交易秩序的擾亂以及對場內(nèi)交易資金的擠占，無法得到合理的地位及重視。導致發(fā)展長期處于低迷狀態(tài)，發(fā)展受限。黨的十八大提出了重點發(fā)展多層次資本市場，2012年9月28日，伴隨《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的正式實施，新三板的制度建設(shè)步伐加快。但區(qū)域股權(quán)市場的監(jiān)管模式、功能地位、交易機制和市場范圍仍存在諸多不確定因素。由于缺乏系統(tǒng)的法律和行政法規(guī)規(guī)范，缺乏市場化的制度體系，特別是在交易規(guī)則、市場監(jiān)管、信息披露等方面的規(guī)定亟待健全，進而造成股權(quán)交易市場的發(fā)展仍處于自發(fā)狀態(tài)。自發(fā)的市場發(fā)展雖然有利于促進市場制度的形成，但卻造成了市場制度建設(shè)不規(guī)范，不利于市場統(tǒng)一及整合。

2.2 場外市場的整合難度大

目前，我國各場外交易市場間的業(yè)務高度重合，但在功能設(shè)置、交易制度、準入門檻等方面的差異很大，造成難以形成統(tǒng)一的交易市場。同時，由于各地股權(quán)交易市場大多由所屬省市政府發(fā)起或支持，行政管理的分割造成市場的區(qū)域化傾向嚴重，行政壟斷的阻力不利于各股權(quán)交易市場的市場化公平競爭，與十八屆三中全會的?發(fā)揮市場的決定性作用‰精神相差甚遠。

在監(jiān)管方面，新三板由證券業(yè)協(xié)會管理監(jiān)督，各地股權(quán)交易市場主要由所屬省市金融監(jiān)管部門管理監(jiān)督。為了加強非上市股份公司的監(jiān)管，證監(jiān)會專門設(shè)立了證券監(jiān)管二部。目前各個市場的監(jiān)管基本不成體系，各市場監(jiān)管分散，政出多門，加大了市場整合的難度。同時，監(jiān)管部門過多也不利于形成統(tǒng)一的標準，更容易造成監(jiān)管真空，導致市場運作的低效率及無序性。

2.3 交易產(chǎn)品匱乏，影響市場吸引力

隨著《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的實施，以及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》的出臺，做市商方式可以在新三板市場掛牌的股票轉(zhuǎn)讓中采用，掛牌企業(yè)的股東數(shù)量也不再受200人限制，交易基數(shù)降低到每手1000股。但國務院關(guān)于清理整頓各類交易場所的?37號、38號文‰，造成各地股權(quán)交易市場按照要求由原來的集中競價交易方式、做市商制度等改為?網(wǎng)上掛牌、線下交易‰等制度，限制了交易模式。這不利于市場之間開展公平有序的競爭，也抑制了地方股權(quán)交易市場發(fā)展的積極性，限制了市場的流動性與活力。

3 政策影響及市場展望

十八屆三中全會指出，要緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟體制改革，堅持和完善基本經(jīng)濟制度，加快完善現(xiàn)代市場體系、宏觀調(diào)控體系、開放型經(jīng)濟體系，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，推動經(jīng)濟更有效率、更加公平、更可持續(xù)發(fā)展。

值得注意的是，黨的十四大和十四屆三中全會都提出發(fā)揮市場在社會主義國家宏觀調(diào)控下對資源配置起?基礎(chǔ)性‰作用；紀念黨的十一屆三中全會召開30周年大會講話提出?形成在國家宏觀調(diào)控下市場對資源配置發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的經(jīng)濟管理制度‰；十六屆三中全會強調(diào)?更大程度地‰發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，健全國家宏觀調(diào)控；十八屆三中全會則將市場在資源配置中的作用提高到?決定性‰的高度。根據(jù)政策精神，在今后場外交易市場的建設(shè)和發(fā)展中，?市場化‰將占據(jù)越來越重要的位置。

3.1 建立統(tǒng)一監(jiān)管框架下的以市場化為基礎(chǔ)的多元化管理模式

借鑒發(fā)達國家場外市場的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國多層次資本市場建設(shè)現(xiàn)狀，可以預期，各地股權(quán)交易市場將逐步納入到證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管范圍，進而形成在統(tǒng)一監(jiān)管框架下實行地方管理的模式。

由于場外市場準入標準遠低于主板市場，為保障投資者權(quán)益，在監(jiān)管制度上將設(shè)計得更為嚴格，甚至要高于主板市場。在監(jiān)管方式上，可以采取交易場所自律監(jiān)管為主的監(jiān)管制度，以市場手段進行監(jiān)管，取代行政監(jiān)管成本高、效率低的缺點；在監(jiān)管內(nèi)容上，將重點對掛牌企業(yè)的信息披露和市場正常運行從嚴監(jiān)管；在準入門檻上，告別審批制，采用備案制，交易所或相關(guān)監(jiān)管部門更加側(cè)重對企業(yè)的規(guī)范性審查，對企業(yè)的投資價值及成長性不做判斷，交由投資者自己進行判斷。

3.2 鼓勵各市場公平競爭，打破區(qū)域壟斷限制

十八屆三中全會后，根據(jù)?市場起決定性作用‰的精神，新一輪金融改革將向提高金融配置資源效率以及金融支持實體經(jīng)濟的方向發(fā)展。

中國擁有龐大的金融資產(chǎn)存量，然而，當前資本市場的結(jié)構(gòu)性痼疾導致了金融資源配置的扭曲。首先，銀行信貸為主的融資體系決定了制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、服務業(yè)和中小企業(yè)資金供給相對落后。其次，?嫌貧愛富‰的資本市場也常常忽略了最需要資金的中小微企業(yè)，將大量資金錯配給苦苦排隊后已經(jīng)不那么需要資金的大中型企業(yè)。

這就需要場外交易市場能夠充分發(fā)揮有效配置金融資源的功能。并且在形成統(tǒng)一監(jiān)管框架下的地方管理模式后，企業(yè)去哪個市場掛牌，不再受各地行政壟斷的干擾。公平化、開放化的市場競爭，有利于促進各股權(quán)交易市場改善服務，積極探索新的發(fā)展模式，避免業(yè)務的同質(zhì)化，在市場準入門檻、服務對象、服務手段等方面進行創(chuàng)新，實現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮市場功能，進而真正促進實體經(jīng)濟發(fā)展。

3.3 促進金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新

場外市場交易清淡，活躍度不高是目前場外交易市場的一個顯著特征。股權(quán)交易市場為了吸引投資者參與市場交易，提高市場流動性，勢必會通過不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品的方式吸引投資者，進而間接帶動資本市場金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

據(jù)不完全統(tǒng)計，我國中小微企業(yè)數(shù)量在1000萬家以上，未來幾年，我國場外交易市場掛牌企業(yè)數(shù)量有望達到1萬家以上，遠期規(guī)模參考美國市場可達3萬億元。優(yōu)先股、資管產(chǎn)品、保證金、小貸公司收益權(quán)、融資租賃資產(chǎn)交易等創(chuàng)新產(chǎn)品都有望在場外交易市場進行先行先試。目前，多地股權(quán)交易市場已經(jīng)在嘗試私募債券交易，未來場外市場的建設(shè)還會提升債券市場的廣度和深度，發(fā)展衍生品和并購市場。若上述創(chuàng)新產(chǎn)品順利實現(xiàn)托管交易職能，預計我國場外市場規(guī)模將有望達到4萬億元左右。

綜上，根據(jù)十八屆三中全會精神及之前一系列的政策導向，我國資本市場的發(fā)展將向場外交易市場傾斜，以求未來的多層次資本市場逐漸形成?正金字塔‰結(jié)構(gòu)，形成健全完善的多層次資本市場體系，促進我國金融業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

(作者為天津股權(quán)交易所副總裁)