◎ 方傳磊（天津股權(quán)交易所，天津300457）

十八屆三中全會(huì)后中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展展望

◎ 方傳磊（天津股權(quán)交易所，天津300457）

黨的十八屆三中全會(huì)成功召開(kāi)，確定了中國(guó)未來(lái)十年的改革路線圖與時(shí)間表?！稕Q定》中提到的健全多層次資本市場(chǎng)體系并非首次提出，這個(gè)概念已提出多年。之前的黨的十八大報(bào)告中已經(jīng)指出要?深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)‰。顯而易見(jiàn)的是，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)成為黨中央、國(guó)務(wù)院根據(jù)新時(shí)期的需要而做出的重要戰(zhàn)略部署。顯然，十八屆三中全會(huì)對(duì)多層次資本市場(chǎng)的導(dǎo)向并非只是對(duì)之前政策精神的重復(fù)，而是賦予了新的內(nèi)容和含義。

近兩年，我國(guó)一直在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)，特別是2013年以來(lái)，步伐明顯加快。2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱?新三板‰）正式揭牌運(yùn)營(yíng)。各地股權(quán)交易市場(chǎng)也如雨后春筍般紛紛建立。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)已經(jīng)迎來(lái)全面大發(fā)展的新形勢(shì)，隨著中央的指導(dǎo)思想逐漸明確并細(xì)化，我們不妨通過(guò)分析現(xiàn)狀展望未來(lái)。

1 我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)已初步成型。目前主要分為以下幾個(gè)層次：第一層次為主板市場(chǎng)、第二層次為中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、第三層次為場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)。主板市場(chǎng)定位于行業(yè)龍頭、大型和骨干型企業(yè)；中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于具有自主創(chuàng)新能力且成長(zhǎng)性較好的企業(yè)；而場(chǎng)外交易市場(chǎng)則主要服務(wù)于成長(zhǎng)初期的中小微企業(yè)。

與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)層次多樣、板塊有效連通的情況相比，目前我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)呈現(xiàn)的是?倒金字塔‰型的不合理結(jié)構(gòu)，且缺少板塊間的連通機(jī)制。截至2013年11月底，境內(nèi)A股上市公司約2000多家，其中主板市場(chǎng)1400多家，中小板市場(chǎng)700多家，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)300多家。場(chǎng)外交易市場(chǎng)由于尚處于成長(zhǎng)初期階段，存在掛牌企業(yè)數(shù)量少、融資量小和交易清淡等問(wèn)題。

目前，國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)有全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（簡(jiǎn)稱?新三板‰）、天津股權(quán)交易所（簡(jiǎn)稱?天交所‰）、上海股權(quán)托管交易中心、浙江股權(quán)交易中心、齊魯股權(quán)托管交易中心、前海股權(quán)交易中心。

除上述規(guī)模較大、影響力較強(qiáng)的交易所及交易中心外，重慶、湖北、遼寧等18個(gè)省市都已建立本區(qū)域內(nèi)的股權(quán)交易中心，河南、內(nèi)蒙等省市股權(quán)交易中心也在組建過(guò)程中?？梢钥闯?，目前中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已經(jīng)初步進(jìn)入百花齊放、百家爭(zhēng)鳴的新局面。

2 我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題

我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)雖然已經(jīng)初具雛形，但由于缺乏系統(tǒng)化的建設(shè)及面臨一系列發(fā)展問(wèn)題，造成目前市場(chǎng)體系距離統(tǒng)一的、多元化的場(chǎng)外交易市場(chǎng)模式仍有較大差距。存在的主要問(wèn)題如下：

2.1 場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展法律地位不明確，市場(chǎng)化程度低

長(zhǎng)期以來(lái)，場(chǎng)外市場(chǎng)一度被視為對(duì)正常證券市場(chǎng)交易秩序的擾亂以及對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易資金的擠占，無(wú)法得到合理的地位及重視。導(dǎo)致發(fā)展長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)，發(fā)展受限。黨的十八大提出了重點(diǎn)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，2012年9月28日，伴隨《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的正式實(shí)施，新三板的制度建設(shè)步伐加快。但區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管模式、功能地位、交易機(jī)制和市場(chǎng)范圍仍存在諸多不確定因素。由于缺乏系統(tǒng)的法律和行政法規(guī)規(guī)范，缺乏市場(chǎng)化的制度體系，特別是在交易規(guī)則、市場(chǎng)監(jiān)管、信息披露等方面的規(guī)定亟待健全，進(jìn)而造成股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展仍處于自發(fā)狀態(tài)。自發(fā)的市場(chǎng)發(fā)展雖然有利于促進(jìn)市場(chǎng)制度的形成，但卻造成了市場(chǎng)制度建設(shè)不規(guī)范，不利于市場(chǎng)統(tǒng)一及整合。

2.2 場(chǎng)外市場(chǎng)的整合難度大

目前，我國(guó)各場(chǎng)外交易市場(chǎng)間的業(yè)務(wù)高度重合，但在功能設(shè)置、交易制度、準(zhǔn)入門(mén)檻等方面的差異很大，造成難以形成統(tǒng)一的交易市場(chǎng)。同時(shí)，由于各地股權(quán)交易市場(chǎng)大多由所屬省市政府發(fā)起或支持，行政管理的分割造成市場(chǎng)的區(qū)域化傾向嚴(yán)重，行政壟斷的阻力不利于各股權(quán)交易市場(chǎng)的市場(chǎng)化公平競(jìng)爭(zhēng)，與十八屆三中全會(huì)的?發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用‰精神相差甚遠(yuǎn)。

在監(jiān)管方面，新三板由證券業(yè)協(xié)會(huì)管理監(jiān)督，各地股權(quán)交易市場(chǎng)主要由所屬省市金融監(jiān)管部門(mén)管理監(jiān)督。為了加強(qiáng)非上市股份公司的監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)專門(mén)設(shè)立了證券監(jiān)管二部。目前各個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管基本不成體系，各市場(chǎng)監(jiān)管分散，政出多門(mén)，加大了市場(chǎng)整合的難度。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)過(guò)多也不利于形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，更容易造成監(jiān)管真空，導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)作的低效率及無(wú)序性。

2.3 交易產(chǎn)品匱乏，影響市場(chǎng)吸引力

隨著《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的實(shí)施，以及《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》的出臺(tái)，做市商方式可以在新三板市場(chǎng)掛牌的股票轉(zhuǎn)讓中采用，掛牌企業(yè)的股東數(shù)量也不再受200人限制，交易基數(shù)降低到每手1000股。但國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的?37號(hào)、38號(hào)文‰，造成各地股權(quán)交易市場(chǎng)按照要求由原來(lái)的集中競(jìng)價(jià)交易方式、做市商制度等改為?網(wǎng)上掛牌、線下交易‰等制度，限制了交易模式。這不利于市場(chǎng)之間開(kāi)展公平有序的競(jìng)爭(zhēng)，也抑制了地方股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的積極性，限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性與活力。

3 政策影響及市場(chǎng)展望

十八屆三中全會(huì)指出，要緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革，堅(jiān)持和完善基本經(jīng)濟(jì)制度，加快完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系、宏觀調(diào)控體系、開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體系，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更有效率、更加公平、更可持續(xù)發(fā)展。

值得注意的是，黨的十四大和十四屆三中全會(huì)都提出發(fā)揮市場(chǎng)在社會(huì)主義國(guó)家宏觀調(diào)控下對(duì)資源配置起?基礎(chǔ)性‰作用；紀(jì)念黨的十一屆三中全會(huì)召開(kāi)30周年大會(huì)講話提出?形成在國(guó)家宏觀調(diào)控下市場(chǎng)對(duì)資源配置發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的經(jīng)濟(jì)管理制度‰；十六屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)?更大程度地‰發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，健全國(guó)家宏觀調(diào)控；十八屆三中全會(huì)則將市場(chǎng)在資源配置中的作用提高到?決定性‰的高度。根據(jù)政策精神，在今后場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展中，?市場(chǎng)化‰將占據(jù)越來(lái)越重要的位置。

3.1 建立統(tǒng)一監(jiān)管框架下的以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)的多元化管理模式

借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)現(xiàn)狀，可以預(yù)期，各地股權(quán)交易市場(chǎng)將逐步納入到證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管范圍，進(jìn)而形成在統(tǒng)一監(jiān)管框架下實(shí)行地方管理的模式。

由于場(chǎng)外市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于主板市場(chǎng)，為保障投資者權(quán)益，在監(jiān)管制度上將設(shè)計(jì)得更為嚴(yán)格，甚至要高于主板市場(chǎng)。在監(jiān)管方式上，可以采取交易場(chǎng)所自律監(jiān)管為主的監(jiān)管制度，以市場(chǎng)手段進(jìn)行監(jiān)管，取代行政監(jiān)管成本高、效率低的缺點(diǎn)；在監(jiān)管內(nèi)容上，將重點(diǎn)對(duì)掛牌企業(yè)的信息披露和市場(chǎng)正常運(yùn)行從嚴(yán)監(jiān)管；在準(zhǔn)入門(mén)檻上，告別審批制，采用備案制，交易所或相關(guān)監(jiān)管部門(mén)更加側(cè)重對(duì)企業(yè)的規(guī)范性審查，對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值及成長(zhǎng)性不做判斷，交由投資者自己進(jìn)行判斷。

3.2 鼓勵(lì)各市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，打破區(qū)域壟斷限制

十八屆三中全會(huì)后，根據(jù)?市場(chǎng)起決定性作用‰的精神，新一輪金融改革將向提高金融配置資源效率以及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。

中國(guó)擁有龐大的金融資產(chǎn)存量，然而，當(dāng)前資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性痼疾導(dǎo)致了金融資源配置的扭曲。首先，銀行信貸為主的融資體系決定了制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)資金供給相對(duì)落后。其次，?嫌貧愛(ài)富‰的資本市場(chǎng)也常常忽略了最需要資金的中小微企業(yè)，將大量資金錯(cuò)配給苦苦排隊(duì)后已經(jīng)不那么需要資金的大中型企業(yè)。

這就需要場(chǎng)外交易市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮有效配置金融資源的功能。并且在形成統(tǒng)一監(jiān)管框架下的地方管理模式后，企業(yè)去哪個(gè)市場(chǎng)掛牌，不再受各地行政壟斷的干擾。公平化、開(kāi)放化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有利于促進(jìn)各股權(quán)交易市場(chǎng)改善服務(wù)，積極探索新的發(fā)展模式，避免業(yè)務(wù)的同質(zhì)化，在市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻、服務(wù)對(duì)象、服務(wù)手段等方面進(jìn)行創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮市場(chǎng)功能，進(jìn)而真正促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3.3 促進(jìn)金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新

場(chǎng)外市場(chǎng)交易清淡，活躍度不高是目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。股權(quán)交易市場(chǎng)為了吸引投資者參與市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，勢(shì)必會(huì)通過(guò)不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品的方式吸引投資者，進(jìn)而間接帶動(dòng)資本市場(chǎng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)中小微企業(yè)數(shù)量在1000萬(wàn)家以上，未來(lái)幾年，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量有望達(dá)到1萬(wàn)家以上，遠(yuǎn)期規(guī)模參考美國(guó)市場(chǎng)可達(dá)3萬(wàn)億元。優(yōu)先股、資管產(chǎn)品、保證金、小貸公司收益權(quán)、融資租賃資產(chǎn)交易等創(chuàng)新產(chǎn)品都有望在場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行先行先試。目前，多地股權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)在嘗試私募債券交易，未來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)還會(huì)提升債券市場(chǎng)的廣度和深度，發(fā)展衍生品和并購(gòu)市場(chǎng)。若上述創(chuàng)新產(chǎn)品順利實(shí)現(xiàn)托管交易職能，預(yù)計(jì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模將有望達(dá)到4萬(wàn)億元左右。

綜上，根據(jù)十八屆三中全會(huì)精神及之前一系列的政策導(dǎo)向，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展將向場(chǎng)外交易市場(chǎng)傾斜，以求未來(lái)的多層次資本市場(chǎng)逐漸形成?正金字塔‰結(jié)構(gòu)，形成健全完善的多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

(作者為天津股權(quán)交易所副總裁)