汪洋

3月13日，牽涉S舜元與銀潤投資這兩家上市公司的晨光稀土重組糾紛，在上海市第二中院民四庭開庭審理，但當(dāng)庭并沒有判決。

事實(shí)上，從上市受阻到與S舜元重組分手，再到借殼銀潤投資遭稽查，晨光稀土的A股之路屢現(xiàn)波折。

晨光稀土來自稀土之鄉(xiāng)贛州，系黃平、羅潔夫婦二人于2003年11月成立，注冊資本316萬元。

2010年黃平夫婦開始介入資本運(yùn)作。然而，當(dāng)時(shí)過于自信讓黃平夫婦做了略顯錯(cuò)誤的決定，那便是與第三大股東包鋼稀土簽訂的對賭協(xié)議。為此，黃平夫婦必須趕在協(xié)議到期前使晨光稀土成功上市，而晨光稀土久久不能上市也讓此前入股的PE大鱷們乘興而來，卻久久不能興盡而歸。而為了達(dá)成與銀潤投資的重組，避過對賭協(xié)議，晨光稀土不惜壓低資產(chǎn)評估值。

無奈的對賭協(xié)議

2010年8月，包鋼稀土與晨光有限（晨光稀土前身）及其全體股東簽署了《增資擴(kuò)股協(xié)議》，2010年8月9日，晨光有限股東會決議同意包鋼稀土以貨幣資金對公司增資6934萬元，占公司9.25%的股權(quán)，價(jià)格為每元注冊資本13.07元。

包鋼稀土此番入股其實(shí)“醉翁之意不在酒”，包鋼稀土看上的是晨光稀土旗下核心資產(chǎn)全南新資源稀土有限公司（以下簡稱“全南新資源”）。

包鋼稀土當(dāng)時(shí)公告稱，全南新資源擁有設(shè)計(jì)能力為5000噸的全分離產(chǎn)品生產(chǎn)線，2009年實(shí)現(xiàn)主營收入5623萬元，凈利潤288.7萬元（未經(jīng)審計(jì)）。經(jīng)評估（2010年5月31日為基準(zhǔn)日），全南新資源凈資產(chǎn)為1.6億元。包鋼稀土成為第一大股東至少需持股30%，以增資方式推算需6934萬元?？紤]到晨光稀土正籌劃上市，遂約定，公司原計(jì)劃持有的全南新資源30%股權(quán)置換為晨光稀土股份，6934萬元出資款折股9.25%，成為晨光稀土第三大股東。

此外，雙方還簽訂有一項(xiàng)對賭協(xié)議，約定如果晨光稀土3年內(nèi)未上市，包鋼稀土全部投資將按原計(jì)劃以增資方式持有全南新資源30%股權(quán)，成為其相對控股股東；若因小股東股權(quán)更迭等原因造成包鋼稀土持有的30%股權(quán)無法達(dá)成控股，晨光稀土及其股東則協(xié)助包鋼稀土通過適當(dāng)方式增持，以確保其對全南新資源的相對控股地位。

這意味著，2013年8月底之前，如果晨光稀土未上市，包鋼稀土將成為全南新資源的相對控股股東。不過，晨光稀土借殼銀潤投資的公告于2013年8月底適時(shí)發(fā)布。

全南新資源成立于2007年，是一家集稀土分離、高純制取、科研開發(fā)、深加工為一體的稀土加工企業(yè)，股東包括晨光稀土、羅地亞集團(tuán)和部分個(gè)人股東等。如果失去對全南新能源的控制權(quán)，便意味著晨光稀土將失去對全南新能源稀土資源的控制，這將對晨光稀土未來的整合資源造成重大障礙。

PE陣容豪華收益低

從2010年到2012年4月間，晨光稀土共進(jìn)行過接近20次的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其注冊資本由4014萬元升至3.6億元。

在這期間共有4家PE進(jìn)入，分別為紅石創(chuàng)投、虔盛創(chuàng)投、偉創(chuàng)富通、宏騰投資，各自持股總成本分別為7350萬元、2550萬元、1040萬元、1080萬元。截至公告發(fā)布日，紅石創(chuàng)投持股數(shù)為4500萬股，持股比例為12.50%；虔盛創(chuàng)投持有1598萬股，占比4.44%；偉創(chuàng)富通持有720萬股，占比2%；宏騰投資持有1080萬股，占比3%。

其中持股最多的紅石創(chuàng)投頗引人注目。紅石創(chuàng)投的合伙人包括上海永礦股權(quán)投資、浙江匯銀創(chuàng)投、上海聯(lián)創(chuàng)永津股權(quán)投資、天津賽富創(chuàng)業(yè)投資基金、浙江美林創(chuàng)投等。其中，史玉柱旗下的巨人投資和盧志強(qiáng)控股的泛海集團(tuán)都是天津賽富創(chuàng)業(yè)投資基金的有限合伙人；上海聯(lián)創(chuàng)永津和杭州聯(lián)創(chuàng)永津系上海永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（下稱“上海永宣”）旗下基金，上海永宣的前身是誕生于1999年的上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司，它的原始股東分別是國家計(jì)委、國家經(jīng)貿(mào)委、中國科學(xué)院科技促進(jìn)經(jīng)濟(jì)基金委員會。

但如此豪華陣容的PE在此番投資中的收益并不高，按晨光稀土此次借殼的預(yù)估值計(jì)算，除了宏騰投資，其他PE在3年的收益率均不足150%，對于PE來說，這一收益率并不算高。

為成功借殼調(diào)低估值

經(jīng)歷5個(gè)多月的停牌，晨光稀土與銀潤投資的資產(chǎn)重組揭開了面紗。

去年8月28日，銀潤投資發(fā)布重組公告稱，銀潤投資擬以除海發(fā)大廈一期相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債以外的全部資產(chǎn)及負(fù)債，與晨光稀土100%股份進(jìn)行等值資產(chǎn)置換。銀潤投資擬置出資產(chǎn)預(yù)估值約為2.06億元，擬注入資產(chǎn)預(yù)估值約為13.11億元，兩者資產(chǎn)價(jià)值差額11.05億元將通過發(fā)行股份補(bǔ)足。受此公告影響，2013年8月28日復(fù)牌的銀潤投資一連創(chuàng)下10個(gè)漲停板。

在這之前，晨光稀土曾于2012年借殼S*ST天發(fā)（最終被否），當(dāng)時(shí)擬注入S*ST天發(fā)的晨光稀土100%股份的賬面凈資產(chǎn)為8.34億元，評估值33.4億元。相比一年前的估值，晨光稀土的估值（13.11億元）已跌去大半，這一年間其估值為何下降如此之快？

據(jù)銀潤投資公告，晨光稀土2011年和2012年凈利潤分別為6億元和7557萬元，2013年1月～9月，晨光稀土凈利潤約為8200萬元。顯然，晨光稀土2013年的盈利水平已大幅超過2012年，但為何評估值較2012年會有如此大的差異？原因就在于資產(chǎn)評估方法的不同。借殼S*ST天發(fā)時(shí)晨光稀土采用的是收益法，此次運(yùn)用的則是資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

此外，上次借殼由于采用收益法評估導(dǎo)致估值虛高引發(fā)小股東不滿，成為借殼失敗的重要原因之一，其此次評估方法的調(diào)整和估值的降低，是為了更為順利地推進(jìn)重組進(jìn)程。