賈生華，李 航

(浙江大學 管理學院，浙江 杭州 310058)

一、 引言

近年來，中國房地產市場日益蓬勃發(fā)展，部分城市甚至出現(xiàn)過度繁榮的現(xiàn)象?？焖偕蠞q的商品房價格，不斷增加的投機需求，引發(fā)了房地產市場的泡沫化問題。房地產市場的過度泡沫化嚴重制約了我國房地產市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，給社會和經濟發(fā)展埋下巨大的隱患，房地產泡沫也因此成為社會關注的焦點和學術研究的熱點。

根據房地產泡沫的定義，房地產泡沫實質上是由于理性與非理性等因素的影響所導致的房地產價格與市場基礎價值的偏離，即房地產泡沫是房地產實際價格超出其基礎價值的部分[1]。因此，關于泡沫成因的學術研究主要分為兩類：理性泡沫研究和非理性泡沫研究。Blanchard和Watson認為，在投資者的理性預期下，資產價格方程的解可能存在泡沫的成分，他們將這種由理性預期產生的泡沫統(tǒng)稱為“理性泡沫”[1]。之后學者們關于資產理性泡沫的研究都是在此基礎上進行的，他們主要聚焦于理性泡沫的存在性探索。Tirole證明了在投資者世代交疊模型中，只要經濟增長率比實際利率低，就可以排除正泡沫的存在可能[2]。Weil證明了只要經濟是增長的，引入泡沫資產可以使經濟恢復到動態(tài)有效的狀態(tài)[3]。Blanchard和Fischer給出了可以排除正的確定性泡沫的邊界條件[4]。理性泡沫理論建立在標準的理性預期框架下，其假設簡單，邏輯嚴謹，發(fā)展比較完善。但是，理性泡沫理論也存在局限性：投資者完全理性假設與現(xiàn)實有較大的差異；理性泡沫的存在性檢驗難度較高，且容易產生設定錯誤的問題；理性泡沫理論主要聚焦于泡沫的存在性檢驗，而對于泡沫的形成機理研究十分匱乏。

基于傳統(tǒng)經濟理論的理性泡沫研究，對于市場中的投機過度、羊群效應、噪聲交易等現(xiàn)象解釋乏力，對泡沫形成機理的解釋也無能為力。隨著行為經濟學、金融學理論的逐步發(fā)展，泡沫研究的瓶頸得到了突破。行為經濟學和金融學理論立足于有限理性，通過對人的行為特征、心理傾向以及主觀預期的分析和研究，對傳統(tǒng)理論進行了拓展。由于行為經濟學和金融學是基于投資者非完全理性這一假設來分析泡沫的，因此這類泡沫研究即為非理性泡沫的研究。對應于理性泡沫是由理性預期產生的，非理性泡沫則是由投資者的非完全理性預期所導致的。非理性泡沫研究的假設更加符合市場實際，為研究泡沫提供了新思路，對泡沫的形成機理研究更合理也更科學。Delong等建立的噪聲交易模型(DSSW模型)從微觀行為角度解釋了股票的市場價格相對于其基礎價值的持續(xù)偏離，為研究非理性泡沫開辟了嶄新的道路[5]。Daniel等提出的DHS模型認為，投資者對其私人信息過度自信，其交易行為將使資產價格提高并偏離其真實價值，從而讓市場出現(xiàn)泡沫[6]。

因此，本文將行為經濟和金融學中非理性泡沫的研究引入房地產市場，彌補房地產泡沫形成因素相關研究的不足，為房地產泡沫研究開辟新視角。噪聲交易模型將投資者心理和行為因素相結合，從噪聲交易者非理性預期視角入手，以微觀角度科學地分析了泡沫的產生和持續(xù)。本文將運用這一經典模型分析房地產市場中的泡沫現(xiàn)象，通過模型的數理推導分析得出影響房地產泡沫形成的因素主要有噪聲交易者預期、噪聲交易者預期偏差、交易者風險和噪聲交易者比例，繼而使用35個大中城市2002年—2011年的統(tǒng)計數據實證檢驗噪聲交易者預期這一因素的影響，實證結果表明，噪聲交易者預期的確是房地產泡沫形成的重要影響因素。

二、 文獻回顧

非理性泡沫理論主要基于兩個視角研究泡沫的形成機理，一是投資者的心理，二是投資者的行為。兩者都是對同一個市場異?，F(xiàn)象進行研究，基于相互聯(lián)系，互為補充。投資者心理視角的研究主要聚焦于投資者情緒、投資者的過度自信和代表性心理等。Shiller認為股票資產的價格極易受到純粹的時尚潮流和社會動態(tài)的影響，因此投資者之間高度的相互關注可能會導致資產泡沫的產生[7]。Summers也承認了投資者心理對資產泡沫的影響，他認為資產實際價格對于資產基礎價值的偏離是由投資者情緒或者時尚潮流變化所引起的[8]。Barberis等提出的投資者情緒(BSV)模型認為，當投資者使用公開的信息預測未來現(xiàn)金流時，會產生系統(tǒng)性的誤差，從而造成股票價格偏離其基本價值，導致泡沫的產生[9]。

從投資者行為角度研究非理性泡沫主要是集中在正反饋行為和羊群行為的觀察和分析上。Delong等指出，正反饋交易投資者在資產價格上漲時買進資產，在價格下跌時賣出該資產[10]。當價格上漲的越多時購買的就越多，這樣會引起資產價格的進一步上升，正泡沫逐漸產生；而當價格下降越多時賣出的資產越多，從而使資產價格不斷下降并持續(xù)偏離其基礎價值，市場產生負泡沫。Froot等則認為，在存在普遍性的短期交易前提下，交易有可能會聚集在某些與基礎價值毫無關系的信息上，這就會導致信息資源的不合理配置，進而容易導致“羊群效應”，使資產價格與其基礎價值明顯偏離，從而產生資產泡沫[11]。

心理和行為兩個視角不是截然對立的，有些關于非理性泡沫形成機理的研究就是將兩個視角結合起來分析。具有代表性的就是噪聲交易模型(DSSW模型)，該模型從微觀心理和行為的角度解釋了股票市場價格相對于基礎價值的持續(xù)偏離。噪聲交易模型認為噪聲交易者非理性預期給資產價格增加了風險，而套利者的風險規(guī)避態(tài)度以及短期性又限制了他們糾正錯誤定價的能力。此外，噪聲交易者還會對信息做出過度反應或者采用正反饋交易策略，這些因素都導致了資產價格的劇烈波動，使資產價格持續(xù)偏離其基礎價值，從而導致泡沫的形成和持續(xù)。Shefrin和Statman構建了BAPM模型，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型，并將兩者在市場上的交互作用同時納入到資產定價模型分析框架中，他們認為，當噪聲交易者占市場主導地位時，市場表現(xiàn)為無效率，因此可能會引起資產泡沫[12]。

從心理和行為角度研究泡沫的形成機理，為我們研究房地產泡沫的形成機制提供了參考和借鑒。尤其針對中國房地產市場的獨特情況，國內學者也積極嘗試從心理預期和投機行為等方面解釋中國房地產市場泡沫的形成和持續(xù)。葛揚和吳亮認為，房地產泡沫的形成原因有預期、投機行為和非理性行為，他們還建立了房地產投機泡沫檢驗模型，并對中國房地產業(yè)的泡沫和投機度進行了實證研究[13]。況偉大在住房存量調整模型的基礎上，考察了心理預期和投機行為對房價的影響，通過對中國35個大中城市1996—2007年數據進行實證，結果表明預期及投機對中國城市房價波動具有較強的解釋力[14]。余壯雄和林建浩在局部均衡框架下探討了住房基本價格的決定機制與房地產泡沫的形成機制，他們認為過度樂觀與投機行為是房地產泡沫形成的重要影響因素[15]。

從投資者心理特征和交易行為的角度入手進行研究，為泡沫的形成提供了更為貼近現(xiàn)實的解釋。尤其是行為金融理論中的噪聲交易模型，通過嚴密的數理推導和大量的實驗數據，提出了更為精確的泡沫理論，從而為解決泡沫形成機理問題提供了有效的方法。雖然非理性泡沫理論、噪聲交易模型的相關研究以股票市場為主，但股市泡沫和房地產泡沫具有共性：兩類泡沫都是資產價格長期偏離其基礎價格所產生的；房地產資產也具有投資屬性，吸引大量的交易者對其做出非理性判斷；房地產市場中同樣存在兩類交易者(理性消費者，噪聲交易者)。因此，非理性泡沫理論、噪聲交易模型同樣適用于房地產市場，使用噪聲交易模型分析房地產泡沫是存在可行性的，所以本文將噪聲交易模型引入房地產研究，從購房者的心理預期和投機行為角度解釋房地產泡沫的產生和持續(xù)。

三、 模型構建與數理推導

(一) 噪聲交易模型

噪聲交易模型(DSSW)可以看作是一個資產定價模型，它從投資者預期心理和由此導致的行為來分析資產的均衡價格以及資產價格對其基礎價值的持續(xù)偏離?？紤]到房地產市場交易的特性：其交易沒有股票市場頻繁，房地產資產交易次數較少，且交易時間間隔較長，因此本文選取的DSSW模型是一個薩繆爾森兩期世代交疊模型，模型包含了四個假設。(1)市場參與者只有兩種資產可以投資:一種是具有完全彈性供給的無風險資產a，價格水平固定為1，支付紅利為r，任何時期無風險資產都可轉化為等量的消費品，在房地產市場中可將這種無風險資產視為儲蓄；另一種資產是風險資產b，在房地產市場中即為房地產資產，這種風險資產不具有彈性供給特征，支付的紅利也是r，在t時期b的資產價格為Pt。如果兩種資產的價格都等于其未來收益的折現(xiàn)價格，那么這兩種資產可以完美替代，并在任何時期以固定價格1出售。(2)交易者的投資期限為兩期：在第t期(即第一期)，交易者無消費、無饋贈，他們所需要做的唯一決策就是選擇一個合適的資產組合。此時市場交易者分別判斷價格Pt+1的分布，根據期望效用最大化的原則選取投資組合。在第t+1期(即第二期)，交易者將其持有的無風險資產轉換為消費品，以Pt+1的價格將持有的房地產資產出售給下一期交易者，并消費掉所有財富。(3)市場中存在兩類交易者：一類為噪聲交易者，其在市場參與者中所占的比例為μ；另一類為理性交易者，其在市場參與者中所占比例為(1-μ)。(4)市場中兩類交易者都是風險厭惡型的，因此在模型中，可以確定兩類交易者的效用函數。

噪聲交易模型認為，市場上的理性交易者具有理性預期，在t期以自己獲得的真實信息為基礎，準確地看到持有房地產資產所帶來的收益分布；與此同時，噪聲交易者無法獲得真實信息，而會把得到的噪聲信息當作關于基礎價值的準確信息，并以這些噪聲或干擾信號為基礎，錯誤地認識房地產資產的期望價格。噪聲交易者這種對未來的偏差判斷即為噪聲交易者預期。下面本文通過數理推導來詳細分析噪聲交易者預期是如何導致房地產泡沫產生的。

(1)

(2)

兩類交易者都以謀求效用最大化為目的，因而可以通過最大化其效用函數算出各自的最優(yōu)持有資產數量，再通過市場供需平衡條件求出市場的均衡價格:

(3)

(二) 房地產市場非理性泡沫的形成機理

從(3)式我們可以看出，當μ=0，即噪聲交易者不存在時，資產的均衡價格就等于資產的基礎價值1。而當市場中出現(xiàn)噪聲交易者時，資產均衡價格中增加了由噪聲交易者引起的泡沫成分。正是由于噪聲交易者的非理性預期，導致房地產資產的均衡價格對其基礎價值而言產生異常偏離，從而形成了房地產泡沫。所以噪聲交易者的非理性預期是房地產泡沫產生的重要影響因素。為了更清晰地研究噪聲交易者預期對資產價格的影響，本文將tKt+1=tPt+1+ρt式代入房地產資產的均衡價格方程(3)，即得：

(4)

其中，tKt+1是噪聲交易者在t時期對未來t+1期的預期；tPt+1為理性交易者在t時期預測t+1時期的房地產資產價格。從(4)式我們可以看出，房地產價格由兩部分組成：一部分是房地產的基礎價值1；另一部分是由于噪聲交易者介入所引起的房地產泡沫。

具體來看，首先，從(4)式等號右邊第二項可以看出，噪聲交易者預期tKt+1是引起房地產泡沫產生的重要因素。正是由于市場中存在噪聲信息以及盲目行動的噪聲交易者，他們對資產未來價格的預期會導致資產泡沫的產生。如果他們對資產的未來價格盲目樂觀，即他們預期房地產價格會持續(xù)走高，那么，他們會堅信越多的現(xiàn)期購房將會使得未來的投機收益越大，因此，追求最大收益的噪聲交易者們就會增加現(xiàn)期的購房行為，通過囤積購置的住房，以期待在未來房地產價格高漲的時候拋售出去，從而賺取高額利潤。這就解釋了房地產價格越高，需求量反而會上升的現(xiàn)象。市場暫時表現(xiàn)出的虛假繁榮又會引起噪聲交易者預期房地產未來價格的進一步上升，這就形成了一個不斷自我強化的正反饋循環(huán)，并最終導致房地產價格的長時間持續(xù)上揚以及房地產泡沫的形成并持續(xù)。相反，如果噪聲交易者消極地預期房地產的未來價格，使得他們對房地產的需求急劇降低，進而大量地拋售手中的房地產，導致房地產價格持續(xù)下降甚至低于基礎價值，房地產市場便可能產生負泡沫。

其次，(4)式等號右邊第三項中的ρ*表示噪聲交易者的預期偏差平均值，當該平均值大于0時，表明市場上噪聲交易者普遍持樂觀的態(tài)度，容易高估房地產資產的價值。這種樂觀的交易情緒會產生群體投機的正反饋行為，導致現(xiàn)期購房需求增加，房地產泡沫由此產生并不斷擴大膨脹。這種可能容易發(fā)生在市場熱度持續(xù)增加下，房地產價格已經連續(xù)多期上漲，噪聲交易者相信市場還會保持繁榮的態(tài)勢，因此噪聲交易者普遍表現(xiàn)出過度樂觀的情緒和期望。相反，如果噪聲交易者預期偏差平均值為負，則說明噪聲交易者平均來說比較悲觀，噪聲交易者普遍對未來存在消極預期，房地產泡沫將減小，資產均衡價格被拉低。

再次，(4)式等號右邊第四項表示的是風險所造成的房地產價格抑制效應。無論是理性交易者還是噪聲交易者，都知道房地產的價格是有偏差的，但因為未來的不確定性，他們都不愿意在此價格偏離上下太大的賭注，他們要求持有房地產資產能夠使他們獲得所承擔的這一額外風險的補償。因此，絕對風險厭惡程度的系數可以相對抑制房地產泡沫的膨脹。此外，噪聲交易者的未來不可預測性將增加房地產價格的不確定性，并進而影響房地產價格。因為，不論噪聲交易者對未來價格的預測是積極還是消極，噪聲交易者誤差的不可預測性都增加了房地產價格的波動性。為了補償這部分系統(tǒng)風險，房地產的價格會被拉低，房地產泡沫的成分會減少。

最后，從(4)式等號右邊第三、四項都可以看出，噪聲交易者的數量比例也是房地產泡沫形成的重要因素。即當房地產市場中不存在有偏差預期的噪聲購房者時，房地產的市場均衡價格是和房地產基本價值相等的，說明市場不存在泡沫；而當市場噪聲購房者的數量比例不為0時，噪聲購房者預期偏差所引起的正反饋行為就會導致泡沫的產生和持續(xù)。

四、 實證檢驗

(一) 研究假設和模型構建

1. 研究假設

前文模型數理推導的結果說明，房地產泡沫的產生與噪聲交易者預期、噪聲交易者的數量比例、噪聲交易者預期偏差、風險因素等相關。但是這些影響房地產泡沫的因素帶有很強的主觀性，在現(xiàn)實中比較難觀測和量化，這給模型推導結果的驗證帶來了困難和挑戰(zhàn)?？紤]到可操作性，本文選擇噪聲交易者預期這一影響因素進行驗證。根據理論模型的分析，由于存在噪聲交易者的偏差預期，房地產價格會持續(xù)高漲并導致泡沫的產生。因此，當市場存在房地產泡沫時，噪聲交易者預期應對房地產價格產生重要作用。換言之，在存在房地產泡沫的地域和時期，噪聲交易者預期對房地產價格具有顯著的影響。因此，分別考慮城市和時期的影響作用，本文提出四個假設。

當只考慮城市效應時，假說為。

H1：存在房地產泡沫的城市，噪聲交易者預期對房地產價格影響顯著；

H2：不存在房地產泡沫的城市，噪聲交易者預期對房地產價格影響不顯著。

當只考慮時間效應時，假說為。

H3：無泡沫時期，噪聲交易者預期對房地產價格影響不顯著；

H4：有泡沫時期，噪聲交易者預期對房地產價格影響顯著。

2. 變量與模型

(5)

建立的噪聲交易者預期對房價影響的基本回歸模型如下:

p=c+αY+βK+ε

(6)

其中，P為房地產價格(本文選用商品住宅平均價格)；c為常數項；α為待估參數，反映房地產基礎價值對房價的影響程度；Y為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，反映房地產的基礎價值；β為待估參數，反映噪聲交易者預期對房價的影響程度；K為噪聲交易者對房地產的預期價格;ε是隨機擾動項。

(二) 樣本選取和描述

由于我國房地產市場區(qū)域發(fā)展差異性較大，對全國總體層面的分析不能充分反應市場的真實情況，所以本文選擇城市層面進行研究。中國35個大中城市的房地產市場發(fā)展情況有共性也有區(qū)域差異特性，滿足樣本代表性和差異性的要求，符合本文的實證內容，所以本文實證部分使用35個大中城市的樣本數據進行分析。本文收集了2002—2011年我國35個大中城市的相關宏觀經濟數據，包括人均可支配收入、居民消費價格指數，同時還收集了1999—2011年相應城市的商品住宅平均銷售價格數據，并利用式(5)計算出噪聲交易者預期價格這一變量。為了便于比較，本文利用居民消費價格指數，將商品住宅銷售均價、人均可支配收入數據縮減到同一年的價格水平。所有數據來自于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國房地產統(tǒng)計年鑒》以及國泰安數據庫。本文使用EVIEWS 6.0軟件對數據進行處理，各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

(三) 結果與分析

本文使用的面板數據集合是對不同時刻(2002—2011年)的35個截面?zhèn)€體做出連續(xù)觀測所得到的多維時間序列。面板數據可以綜合利用樣本在時間和截面兩個方向上的信息優(yōu)勢，從統(tǒng)計的角度增加模型估計的準確性，能夠較好地解決中國房地產市場發(fā)展時間短、數據較少的問題。

1. 城市效應檢驗

下面本文將實證檢驗假說H1和H2。本文針對35個城市數據資料進行研究，試圖研究各個城市獨立樣本的特征，因此應選用固定效應模型。本文還對面板數據進行了Hausman檢驗，檢驗結果顯示，拒絕隨機效應假設，也表明應選擇固定效應模型。隨后本文通過F檢驗確定模型應采用變系數的形式。

本文研究各城市截面的數據特性，因此需考慮截面變系數效應。實證估計結果表明，噪聲交易者預期對房價的影響作用在城市之間的差異較大，根據實證結果，將這些城市細分為三類，見表2。結果顯示，第一組有9個城市預期價格系數顯著為正，而這些城市都是我們所熟知的房價水平較高且房價增長過快的城市，因此可以把這些城市作為存在房地產泡沫的典型城市。實證結果也顯示，這些存在泡沫的城市，噪聲預期確實對房地產價格產生了顯著的影響，可見假說H1得到驗證，因此也說明了噪聲交易者預期確實是房價非理性泡沫的重要影響因素。而第二組是房地產泡沫較小的城市，房地產市場發(fā)展較適度，經濟基本面對房價的影響仍占主導地位，因此噪聲交易者預期對房地產價格的影響不顯著，假設H2也得到驗證。第三組城市數量較少，只包含呼和浩特、沈陽、昆明和銀川，這些城市的房價水平偏低，而實證結果也顯示這組城市的噪聲交易者表現(xiàn)比較悲觀，對房地產持消極的預期，相應拉低了房價，這也相應符合本文之前提出假設。從城市效應的實證檢驗結果可以得出，事實數據的驗證符合模型的數理推導，噪聲交易者預期確實是房地產價格變化和房地產泡沫變動的重要影響因素。

2. 時間效應檢驗

具體結合中國房地產市場的實際發(fā)展情況，我們可以將假說H3和H4改寫為。

H3a：2002—2006年(市場發(fā)展初期，不存在泡沫時期)，噪聲交易者預期對房地產價格影響不顯著。

H3b：2007—2011年(市場迅速發(fā)展，存在泡沫時期)，噪聲交易者預期對房地產價格影響顯著。

下面本文將實證檢驗以上假說?？紤]噪聲交易者預期對房價影響的時期效應，本文模型的選擇和分析過程同上述截面效應的實證部分一樣，其估計結果見表3。噪聲交易者預期對房價的影響隨時期變化而差異明顯：2002—2004年實證結果與假說H3a稍有出入，結果表明這段時間噪聲交易者預期對房地產價格并不是沒有影響，而是存在負向顯著影響，說明中國房地產市場發(fā)展處于起步階段，噪聲交易者存在較為悲觀的預期，將泡沫價格成分拉低，進而造成房地產價格被拉低。而2005年，房地產市場開始穩(wěn)步發(fā)展，市場參與者悲觀情緒減弱，房地產價格由經濟基本面決定，噪聲預期對房地產價格無影響，與假說符合。但是，2006年預期價格的系數顯著，和假說H3a相悖，可能的解釋是這一年是市場發(fā)展的過度時期，房地產泡沫已經存在并有膨脹的趨勢，因此噪聲交易者預期對房地產價格開始產生顯著的正向影響。2007年后，房地產市場不斷繁榮，噪聲交易者活動逐漸頻繁，噪聲交易者預期對房價的作用也日益明顯，市場出現(xiàn)非理性泡沫，從實證結果可以看出，這期間噪聲預期系數顯著，假說H3b得證。從時間效應的檢驗研究我們同樣可以得出，噪聲交易者預期對房地產價格和泡沫存在重要的影響作用。

五、 結論及建議

本文實證結果顯示，噪聲交易者的非理性預期確實是影響房地產價格的重要因素。當噪聲交易者對房地產未來價格有較為樂觀的預期時，他們會在當期大量地購買房地產，從而拉動房地產需求的迅速增長，使得房地產價格偏離基礎價值，產生了非理性泡沫。所以，當房地產泡沫存在時，噪聲交易者預期對房地產價格產生顯著影響。而當不存在噪聲交易者偏差預期時，市場需求合理，房地產價格也處于合理水平。此時噪聲交易者預期對房地產價格沒有顯著影響，市場價格主要由表征基礎價值的經濟基本面因素所決定。本文分別從地域和時間維度進行實證，結果都表明噪聲交易者預期確實是影響市場價格變化的重要因素，可見噪聲交易模型符合現(xiàn)實的證據驗證，噪聲交易理論能夠比較合理地解釋目前房地產市場交易中的非理性行為。正是噪聲交易者的不對稱信息、過度自信的投機心理等因素，使得噪聲交易者對房地產資產的未來價格產生錯誤的預期，當噪聲交易者預期未來價格會升高時，噪聲交易者就會增加當期消費，導致房地產價格的不斷增長，因此出現(xiàn)有悖于經濟規(guī)律的價格越高需求量反而增大的現(xiàn)象。而增大的需求量又會誘發(fā)房地產市場出現(xiàn)虛假繁榮，引起噪聲交易者對房地產價格進一步上漲的預期。正是噪聲交易者的這種不斷自我強化的投資行為，對房地產價格產生了較大的沖擊力，造成房地產價格偏離基礎價值，產生了房地產泡沫。

中國房地產市場是典型的活躍、不穩(wěn)定的市場。近年來大規(guī)模的城市化進程使得房地產市場快速發(fā)展，住房需求旺盛。但政府壟斷土地供應，中央和地方政府相互博弈，土地財政依賴現(xiàn)象嚴重，導致住房供給匱乏。這些因素都使得中國房地產市場出現(xiàn)快速但不穩(wěn)定的發(fā)展。投資者在不了解房地產市場真實信息的情況下，對未來無法正確預期，只能依據市場噪聲進行交易，繼而導致了泡沫的產生和持續(xù)。根據本文的研究結果可以發(fā)現(xiàn)，要防止房地產泡沫的非理性膨脹，噪聲交易者及其預期是解決問題的關鍵點，所以，本文認為應從以下方面采取相關措施。

首先，要合理引導市場投資者的預期。實證結果表明，噪聲預期確實是導致房地產泡沫產生和持續(xù)的重要因素。政策制定者應從購房者非理性的預期著手，根治泡沫問題，通過讓投資者能夠及時、準確和全面地了解房地產市場的相關信息，從而減少噪聲信息，使其減少預期偏差，達到減小房地產泡沫異常膨脹的目的。其次，噪聲交易預期的作用存在城市差異性，因此政策的實施也應注重區(qū)域的差異性。房地產調控政策應根據城市間的情況差異，有針對性的進行調控：對于確實存在房地產泡沫、存在噪聲交易者積極預期的城市，如北京、上海、杭州、廣州、深圳這類城市，要采取嚴厲的調控政策；而對于不存在房地產泡沫或噪聲交易者消極預期的城市，嚴厲的調控政策可能起到反向作用，反而會刺激噪聲交易者的反向行為，使得調控政策失效。尤其如呼和浩特、沈陽、昆明、銀川這類城市，不能采取抑制的調控措施，而應積極引導房地產市場的大力發(fā)展，充分發(fā)揮房地產對經濟的拉動作用。

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