扈文秀, 賈麗娜

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054)

進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國并購行為愈演愈烈。然而，并購能否成功取決于多種因素。傳統(tǒng)理論認(rèn)為導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的一個重要原因?yàn)椴①彿皆诓①徶兄Ц读诉^高的價格，即存在并購溢價，使得并購最終失敗。

國內(nèi)外學(xué)者對并購溢價的實(shí)證研究主要從財(cái)務(wù)視角、管理層和公司治理視角加以闡述。Slusky和Caves(1991)[1]認(rèn)為并購方過剩的負(fù)債能力與并購溢價關(guān)系顯著。朱寶憲、朱朝華(2003)[2]發(fā)現(xiàn)，并購方的資產(chǎn)負(fù)債比越高，盈利能力越差反而越愿意為并購順利實(shí)施而支付較高溢價。Moeller(2005)[3]研究表明被并購方CEO的堅(jiān)決反對可以減少并購溢價。Bargeron(2008)[4]考察了管理層持股比例對并購溢價的影響。程敏(2009)[5]發(fā)現(xiàn)盈余管理水平與并購溢價顯著負(fù)相關(guān)。

近年來，一些學(xué)者還從其他視角探討并購溢價的影響因素。Chahine和Ismai1(2009)[6]認(rèn)為咨詢費(fèi)用對并購溢價具有顯著影響。Wan和Wong(2009)[7]研究了政治壁壘對并購溢價的影響。楊春雷(2012)[8]基于期權(quán)博弈視角探討了并購溢價的形成機(jī)理。陳仕華，盧昌崇(2013)[9]從企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)視角研究企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)對并購溢價的影響。姜英兵(2014)[10]研究了政府主導(dǎo)與企業(yè)主導(dǎo)的政治聯(lián)系對并購溢價的影響。

此外，袁立、鄒琳玲(2011)[11]和蔣麗娜，薄瀾，姚海鑫(2011)[12]從多個方面梳理了并購溢價的影響因素。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對并購溢價影響因素已取得一系列成果。但仍存在一些不足。

首先，從并購動機(jī)講，現(xiàn)有研究大多從協(xié)同動機(jī)出發(fā)探討影響因素，張立、扈文秀(2013)[13]在研究最佳并購時機(jī)問題時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購并不完全追求協(xié)同價值。因此，本文認(rèn)為并購動機(jī)并不局限于為獲得協(xié)同價值的動機(jī)，還可能是為獲得控制權(quán)及少數(shù)代理人收益的代理動機(jī)。目前從這一動機(jī)來探討并購溢價的影響因素較少。

其次，從研究對象講，從被并方揭示影響因素較多，考慮并購方影響因素卻較少。

基于此，本文以并購動機(jī)為切入點(diǎn)，同時考慮并購雙方的影響因素，運(yùn)用2005—2013年并購雙方的數(shù)據(jù)來探討并購溢價的影響因素。

1 協(xié)同動機(jī)、代理動機(jī)與并購溢價間的關(guān)系

基于協(xié)同動機(jī)和代理動機(jī)研究并購溢價影響因素，首先需厘清兩個動機(jī)與并購溢價間的關(guān)系。本文分別探討協(xié)同動機(jī)、代理動機(jī)與并購溢價的關(guān)系，旨在從中探索提出研究假設(shè)的方向和依據(jù)。

1.1 協(xié)同動機(jī)與并購溢價

假設(shè)A公司并購B公司，并取得控制權(quán)，被并購公司在存續(xù)期內(nèi)獨(dú)立存在的價值為VB，并購公司支付的價格為P，并購后整合的預(yù)期成本為C′，所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)為S。

假設(shè)并購成功，那么并購方的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)必然滿足以下條件：

P+C′-VB

然而，在被并購方可接受的并購價格為:

P>VB′

式中VB′表示被并購方對本企業(yè)價值的預(yù)期。

則支付的價格P存在以下關(guān)系：

VB′

溢價率M用下式表示：

M=(P-VB)/VB

則有以下關(guān)系式(式中假設(shè)VB為正)：

(VB′-VB)/VB

即基于協(xié)同動機(jī)的并購溢價影響因素，通過影響預(yù)期協(xié)同效應(yīng)和被并購方的價值兩部分來發(fā)生作用。

1.2 代理動機(jī)與并購溢價

假設(shè)A公司并購B公司股權(quán)并且獲得控制權(quán)，那么從并購方控股股東謀求私利的角度分析，并購方愿意支付的價格為：

P+Z′

其中Z′代表謀取私利時所付出的成本，RA′代表獲得的私有收益。

從被并購方的角度分析，其能夠接受的價格為：

P>RB′

這里假設(shè)被并購方不考慮獲得RB的成本，其原因?yàn)楸徊①彿较Ｍ麅r格越高越好。因此:

RB′

其溢價率為：

M=(P-VB)/VB

由此可得以下關(guān)系式(假設(shè)VB為正):

(RB′-RB)/VB

即基于代理動機(jī)的并購溢價影響因素，通過影響控股股東預(yù)期代理人收益，原控股股東代理人收益以及獲得代理人收益的成本，影響并購溢價。

1.3 并購雙方討價還價能力

前述分別從兩類動機(jī)對并購溢價進(jìn)行了分析，其結(jié)論僅是一個范圍。若進(jìn)一步準(zhǔn)確地分析，就需引入并購雙方的討價還價能力變量β(0≤β≤1)，β越大，表示并購方的討價還價能力越強(qiáng)，支付的并購溢價就會越低，反之，會越高。

根據(jù)上述分析可知：

P=(1-β)(S′+VB-C′+RA′-Z′)+

β(VB′+RB′)

為了便于分析，假設(shè) :

VB″=VB-C′

RA″=RA′-Z′

其中VB″表示協(xié)同效應(yīng)與獲得協(xié)同效應(yīng)成本之間的差，C′為負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，則VB″就可認(rèn)為是總的協(xié)同效應(yīng)。同理，RA″為總的私有收益。

則公式變?yōu)椋?/p>

P=(1-β)(S′+VB″+RA″)+

β(VB′+RB′)

當(dāng)β=1，即P=VB′+RB′時，并購溢價達(dá)到最小；β=0時，P=S′+VB″+RA″，取到溢價最大值。由此表明，并購者的討價還價能力也是并購溢價的重要影響因素。

2 研究假設(shè)

根據(jù)上述分析，基于協(xié)同動機(jī)的影響因素，可以從影響預(yù)期協(xié)同效應(yīng)和影響被并購方價值兩方面提出假設(shè)?；诖韯訖C(jī)的影響因素，結(jié)合LLSV[14](2002)和吳紅軍[15](2009)的觀點(diǎn)，認(rèn)為影響代理人收益的成本除了掏空數(shù)量外，還應(yīng)考慮大股東控制能力。由此，協(xié)同動機(jī)、代理動機(jī)下的影響因素與并購溢價邏輯關(guān)系可用圖1表示。

圖1 并購動機(jī)下影響并購溢價的邏輯關(guān)系圖

2.1 協(xié)同動機(jī)下的影響因素

1) 并購類型

Scharfstein和Stein(2000)[16]認(rèn)為多元化并購并沒有從獲得協(xié)同價值方面出發(fā)提高企業(yè)自身的經(jīng)營績效。因而，本文假設(shè)只有橫向并購和縱向并購才能獲得協(xié)同效應(yīng)。用虛擬變量表示，若橫向或縱向并購，賦值1；多元化并購，賦值0。由此得到假設(shè)A1：橫縱向并購比多元化并購支付較多溢價。

2) 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

Slusky和Caves(1991)[1]認(rèn)為當(dāng)并購雙方的內(nèi)部資金的機(jī)會成本不同時，可通過并購實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本文用并購雙方資產(chǎn)負(fù)債率之差衡量并購方追求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的強(qiáng)弱。差值越大，并購方愿意為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)而支付的并購溢價越大。由此得到假設(shè)A2：資產(chǎn)負(fù)債率相差越大，并購溢價越大。

3) 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

當(dāng)企業(yè)的增長潛力變小時，企業(yè)會通過并購方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。通過改善公司經(jīng)營提高公司效益。因此，當(dāng)企業(yè)增長潛力較小時，企業(yè)為獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)而進(jìn)行并購的可能性將越大。本文用主營業(yè)務(wù)增長率來衡量企業(yè)的增長潛力，提出假設(shè)A3：并購方主營業(yè)務(wù)增長率越小，并購溢價越大。

4) 并購規(guī)模

Larsson等人(1999)[17]認(rèn)為并購雙方的規(guī)模相差較大時，會對并購后整合有顯著影響，影響協(xié)同價值的實(shí)現(xiàn)。基于此，本文認(rèn)為并購方與被并購方總資產(chǎn)之比越大，雙方規(guī)模相差越大，預(yù)期協(xié)同價值越小，支付并購溢價越低。因此，提出假設(shè)A4：并購方與被并購方總資產(chǎn)之比越大，并購溢價越低。

5) 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)管理控制理論認(rèn)為較高的債務(wù)水平導(dǎo)致大部分協(xié)同利益被并購方債權(quán)人所攫取，留給被并購方股東和并購方的協(xié)同利益減少，導(dǎo)致要么并購變得利潤很低，要么對并購方的管理能力要求很高，才能獲得較高協(xié)同利益。因此，較高負(fù)債率使得并購方并購動機(jī)減弱，愿意支付的溢價也會降低。因此，提出假設(shè)A5 ：被并購方的負(fù)債權(quán)益比越高，并購溢價越低。

6) 盈利能力

并購方要想通過并購獲得價值增值的前提是要確保被并購方具備一定的盈利能力。盈利能力越高，被并購方企業(yè)價值越高，并購溢價則越高。本文用被并購企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率表示企業(yè)的盈利能力，提出假設(shè)A6 被并購企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率與并購溢價正相關(guān)。

2.2 代理動機(jī)下的影響因素

1) 大股東的控制能力

大股東控制能力越弱，控股股東進(jìn)行隧道挖掘的成本及風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，大股東控制能力越弱，代理人收益的獲得越難，預(yù)期代理人收益降低，并購溢價越低。本文選取前十大股東的持股比例之和來衡量并購方大股東控制能力。由此，提出假設(shè)B1：并購方前十大股東持股比例之和與并購溢價正相關(guān)。

2) 董事會特征

董事會的健全程度對上市公司治理起到積極作用，進(jìn)而影響代理人利益的獲得。本文通過董事會與監(jiān)事會持股比例來衡量董事會的健全程度。董事會越健全，并購溢價越低。從股權(quán)激勵的角度來看，讓董事和監(jiān)事持有本公司股份是協(xié)調(diào)他們與股東利益最直接的方法。因而董事會、監(jiān)事會持股比例越高，并購溢價越低。因此，提出假設(shè)B2、B3。

假設(shè)B2: 并購方董事會持股比例越大，并購溢價越低。

假設(shè)B3: 并購方監(jiān)事會持股比例越大，并購溢價越低。

3) 股權(quán)屬性

理論研究與經(jīng)驗(yàn)研究都表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是重要的內(nèi)部治理特征，它通過企業(yè)管理層行為直接制約和激勵影響企業(yè)經(jīng)營。國有股比例越大，企業(yè)更傾向于追求社會政治目標(biāo)最大化，并且受制于現(xiàn)有法律監(jiān)管，難以獲得代理人收益。因此，提出假設(shè)B4：并購方國有股比例越大，并購溢價越低。

2.3 討價還價影響因素

1) 是否為原有股東

通常原有股東對公司實(shí)際情況的了解程度遠(yuǎn)強(qiáng)于新股東，其在討價還價中處于有利地位。當(dāng)原有股東通過受讓其他股東股權(quán)來爭奪公司控制權(quán)時，其討價還價能力強(qiáng)于新股東，因此支付的并購溢價較小?；诖?，引入虛擬變量衡量并購方是否為被并方的原有股東，是則記為1；不是則為0。由此提出假設(shè)C1: 并購方為原有股東時所支付的并購溢價比新股東支付的溢價要低。

2) 轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例

本文認(rèn)為轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例越大，其被并購方具有的討價還價能力越強(qiáng)，因而并購方支付的溢價越高。由此提出假設(shè)C2：轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例越高，被并購方討價還價能力越強(qiáng)，支付的溢價越高。

3 實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本選取

數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2005—2013年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購事件作為研究對象，時間以首次公告日為主。在此基礎(chǔ)上按照一定標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選，最終選取101起并購事件。

3.2 變量的定義及衡量

3.2.1 因變量的衡量

關(guān)于因變量并購溢價的衡量，國內(nèi)最普遍的衡量方法是:

并購溢價=

(每股并購價格-每股凈資產(chǎn))÷每股凈資產(chǎn)

本文將沿用該方法進(jìn)行衡量。

3.2.2 自變量的定義

根據(jù)前述分析，整理得到各并購溢價影響因素的計(jì)算公式及說明，詳見表1。

表1 自變量定義及說明

根據(jù)前文所述，運(yùn)用多元回歸分析方法對并購溢價的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，為保證結(jié)果可靠性，引入了股權(quán)分置改革和行業(yè)控制變量。

回歸方程如下所示：

premium=a+b1Type+b2ΔDAR+b3Scale+

b4DERacquired+b5OPEacquired+

b6GOPEacquiring+b7Own10acquiring+

b8Bownacquiring+b9Mtprtaacquiring+

b10SSPacquiring+b11OSacquiring+

b12Ratioacquiring+b13EDRacquiring+

b14Industryacquiring+ε

(1)

式中，a為回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，b1，b2，…，b14為變量的系數(shù)，方程中所涉及的變量符號都與表1變量簡稱一一對應(yīng)。

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)

3.3.1 并購溢價的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)并購溢價的計(jì)算公式，對并購溢價數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：溢價率在-10.181 1～102.45之間；在101起并購中，有6起并購溢價率大于10，有3起并購的并購溢價率小于-5；并購溢價的平均值為4.0793；并購溢價標(biāo)準(zhǔn)差為14.771 4；中位數(shù)為0.72。

3.3.2 反映協(xié)同動機(jī)下影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)

我國橫向、縱向并購以及混合并購的整體情況見表2。從表2可看出，目前我國的并購大多以橫向、縱向并購為主。

表3給出了并購雙方財(cái)務(wù)特征變量的各個統(tǒng)計(jì)量。

從表3可看出，并購方與被并購方負(fù)債權(quán)益比之差的平均值為-0.756 8，說明并購方的負(fù)債權(quán)益比率小于被并購方的負(fù)債權(quán)益比率，且存在顯著差異。并購方與被并購方的資產(chǎn)負(fù)債率之差的平均值為23.618 1，且兩者差異顯著。并購方與被并購方主營業(yè)務(wù)利潤率兩者間差異顯著。表明并購方并購目標(biāo)企業(yè)時并沒有關(guān)注被并企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收益的情況，被并購方的主營業(yè)務(wù)盈利情況甚至虧損。

表2 并購類型統(tǒng)計(jì)表

表3 財(cái)務(wù)特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.3.3 代理動機(jī)下影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)

表4給出了代理動機(jī)下各影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)。從表4可以看出，并購方前十大股東比例之和均值為72%，國有股比例均值3.6%?？梢?，并購方的股權(quán)較為集中，國有股比例相對較低。并購方董事會持股比例均值為27.78%，標(biāo)準(zhǔn)差為22.55%，并購方董事會控股比例較大。但監(jiān)事會持股比例較低，均值僅為1.41%，可見，監(jiān)事會持股比例很小。

表4 代理動機(jī)下影響因素描述性統(tǒng)計(jì)

3.3.4 討價還價影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)

反映討價還價影響因素的轉(zhuǎn)讓股權(quán)描述性統(tǒng)計(jì)及是否為原股東的分布表詳見表5。

從表5 Panel A看出，與發(fā)達(dá)資本市場一般超過5%到10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓即意味著控制權(quán)轉(zhuǎn)移不同，我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中為獲得控股權(quán)，受讓方需要購入的股份數(shù)量很大。

表5 討價還價影響因素描述性統(tǒng)計(jì)表

從表5 Panel B看出，大多數(shù)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購案例中控股股東均是新增股東，使得并購方在討價還價過程中沒有足夠的信息支付合理的并購溢價，從而使得并購溢價較高。

3.4 實(shí)證結(jié)果

首先對變量進(jìn)行極值處理，相關(guān)性檢驗(yàn)和多重共線性檢驗(yàn)。然后采用向后逐步回歸進(jìn)行分析。

在表6實(shí)證結(jié)果1中列出所有變量最初和最終結(jié)果。最后進(jìn)行異方差性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不存在異方差。

從回歸結(jié)果1的最終結(jié)果可看出，回歸方程的F檢驗(yàn)顯著相關(guān)，說明回歸方程在統(tǒng)計(jì)上有意義。

表6 向后逐步回歸實(shí)證結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)變量間共同作用對并購溢價的影響，引入若干交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸：

1) 當(dāng)并購方資金較充足時，并購方可以通過并購負(fù)債權(quán)益比較大的公司來實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。因此，有必要引入并購方的現(xiàn)金流與被并方負(fù)債權(quán)益比的交叉項(xiàng)來進(jìn)行檢驗(yàn)。

2) 相對持有較少股份的董事來說,持股比例更大的董事更可能做出符合股東利益的投資決策。但是同時, 在超過一定水平后，會誘使其掠奪小股東財(cái)富以獲得代理人收益，導(dǎo)致公司價值的減損。因此，引入董事會持股的平方項(xiàng)檢驗(yàn)董事會持股與并購溢價的非線性關(guān)系。

3) 為進(jìn)一步檢驗(yàn)董事會與監(jiān)事會的協(xié)同作用，引入董事會持股與監(jiān)事會持股的交叉項(xiàng)進(jìn)行研究。

基于此，根據(jù)回歸結(jié)果1，剔除不顯著變量，加入變量間的交叉項(xiàng)，構(gòu)建方程(2)：

(2)

其中：

FCFacquiring=收購公司自由現(xiàn)金流÷總資產(chǎn)

從回歸結(jié)果2的最終結(jié)果看出，回歸方程的F檢驗(yàn)顯著相關(guān)，說明回歸方程在統(tǒng)計(jì)上有意義。擬合優(yōu)度R2=0.729，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.711，明顯高于回歸結(jié)果1的解釋度，表明引入的交叉項(xiàng)后使得各變量與并購溢價之間的關(guān)系更加符合實(shí)際情況。

3.6 結(jié)果分析

綜合實(shí)證結(jié)果1、2可知：在協(xié)同動機(jī)6個變量中，只有被并購方的負(fù)債權(quán)益比在統(tǒng)計(jì)上顯著，且與原假設(shè)不符。

原因在于并購方在考慮被并購方負(fù)債權(quán)益比時，并不是考慮協(xié)同利益的問題，而是并購后控制權(quán)收益的問題。即當(dāng)被并企業(yè)負(fù)債權(quán)益較高時，通過債務(wù)進(jìn)行的融資相對較高，股權(quán)融資就較少，由此并購方收購該公司之后就會獲得穩(wěn)定的控制權(quán)，不易被改變。

因此，當(dāng)并購企業(yè)擁有較充足的現(xiàn)金流時，并購方愿意為獲得穩(wěn)定的控制權(quán)而支付更多的溢價。由此導(dǎo)致被并方的負(fù)債權(quán)益比越高，并購溢價反而越高。由此表明，追求協(xié)同效應(yīng)并不是并購方支付溢價的重要原因。

在反映代理動機(jī)的4個變量中，前十大股東持股比中與并購溢價顯著正相關(guān)，董事會持股比例與并購溢價負(fù)相關(guān)，監(jiān)事會持股比例與并購溢價負(fù)相關(guān)，且均與假設(shè)相符合。

對比董事會持股比例與監(jiān)事會比例的交叉項(xiàng)、董事會持股以及監(jiān)事會持股的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，兩者的共同作用會進(jìn)一步降低并購溢價，表明監(jiān)事會和董事會在并購決策中起到了至關(guān)重要的作用。

此外，董事會持股與并購溢價呈U型曲線的關(guān)系。表明在董事會持股小于一定比例時，其決策會與公司利益保持一致。當(dāng)持股超過一定比例后，會增加其追求控制權(quán)收益的動機(jī)，并為此支付較高的溢價，導(dǎo)致隨著持股比例的增加并購溢價先減小后增加。

4 結(jié)論與建議

本文從并購動機(jī)視角出發(fā)，在揭示并購動機(jī)與并購溢價關(guān)系的基礎(chǔ)上，研究協(xié)同動機(jī)、代理動機(jī)以及討價還價三類影響因素對并購溢價的影響。

從實(shí)證結(jié)果來看，我國并購溢價中絕大部分是大股東為成功獲得控制權(quán)，追求代理人收益所額外支付的價格。實(shí)際上，整個并購活動是缺乏效率的。

因此，我國首先應(yīng)完善相關(guān)制度。從制度上斬?cái)啻蠊蓶|追求代理人收益的來源與途徑。其次，加強(qiáng)監(jiān)管和處罰力度。堅(jiān)決打擊利用控制權(quán)謀取代理人收益的行為。最后，發(fā)揮股東會、董事會、監(jiān)事會的相互獨(dú)立又相互制衡的機(jī)制，在內(nèi)外部監(jiān)督的共同作用下，增加獲取代理人收益的成本，降低大股東追求代理人收益額外支付的并購價格。

本文不僅從并購動機(jī)視角揭示了并購動機(jī)與并購溢價的關(guān)系，有利于減少并購溢價產(chǎn)生，而且從并購雙方歸納了并購溢價影響因素，擴(kuò)展了并購溢價影響因素的研究。

研究成果對提高我國并購效率，促進(jìn)并購市場健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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