張 紅，楊 飛，張志峰

(1. 清華大學(xué) 建設(shè)管理系，北京 100084；2. 連云港市城鄉(xiāng)建設(shè)局，江蘇 連云港 222003)

一、 引言

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)變化的研究主要基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，分析實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)水平的相對(duì)變化。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債的邊際收益與邊際成本相等時(shí)的資本結(jié)構(gòu)，能使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大[1-2]，是資本結(jié)構(gòu)的理想狀態(tài)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于融資約束的限制以及公司經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性，資本結(jié)構(gòu)通常會(huì)偏離最優(yōu)水平，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。為最大化企業(yè)價(jià)值，企業(yè)將以最優(yōu)水平為目標(biāo)改變資本結(jié)構(gòu)?；诖耍壳瓣P(guān)于資本結(jié)構(gòu)變化特征的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相對(duì)最優(yōu)水平的變化[3-4]。有鑒于此，本文首次將資本結(jié)構(gòu)變化分解為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化以及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性運(yùn)動(dòng)(上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化)三部分，以期更深入地探討資本結(jié)構(gòu)的變化特征。全方位地了解資本結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律，有助于企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)前景和融資環(huán)境做出合理的融資決策，從而實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的目的；有助于銀行等金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的融資狀況，進(jìn)而有效地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)也有助于行業(yè)監(jiān)管部門規(guī)范企業(yè)尤其是上市公司的融資行為。

二、 理論分析與假設(shè)

(一) 實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相對(duì)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化

自MM理論創(chuàng)立以來，資本結(jié)構(gòu)問題成為業(yè)界持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，Modigliani和Miller認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司價(jià)值，即在經(jīng)營(yíng)過程中，企業(yè)決策者可以選擇任意的資本結(jié)構(gòu)[5]。然而隨著研究的不斷深入，學(xué)術(shù)界開始逐漸放寬MM理論的假設(shè)以期得到更貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的結(jié)論。Myers發(fā)現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)而言，負(fù)債既會(huì)帶來避稅收益，同時(shí)也會(huì)帶來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而衍生出相應(yīng)的破產(chǎn)成本[6]。因此，從理論上講，在綜合權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，可能存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

既然存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，為了追求企業(yè)價(jià)值的最大化，所有企業(yè)都會(huì)將該指標(biāo)作為企業(yè)的融資目標(biāo)。然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于融資條件的約束、市場(chǎng)環(huán)境的變化以及公司內(nèi)部特征的影響，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)偏離最優(yōu)水平[7]，這種偏離將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。為追求價(jià)值最大化，企業(yè)管理層不會(huì)坐視資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)而不管，而會(huì)采取相應(yīng)措施盡量減小實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距[8-10]。當(dāng)公司所受融資約束較小且公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定時(shí)，若其上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于最優(yōu)水平，則當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)可能減小，以縮小實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距；若上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于最優(yōu)水平，則當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)可能增大[11-12]。

據(jù)此本文提出H1：當(dāng)期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的變化方向與其上期偏離最優(yōu)水平的方向相反。

(二) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)

除了上述面向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整外，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也可能源于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本身的變動(dòng)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)融資過程中各種利弊相互權(quán)衡的結(jié)果。其中包括避稅收益與破產(chǎn)成本的權(quán)衡、負(fù)債和權(quán)益融資之間各種代理成本的權(quán)衡以及資本結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的信號(hào)功能引發(fā)的利弊之間的權(quán)衡[6，13-14]。由此可見，影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素涉及稅收、風(fēng)險(xiǎn)、公司治理和信息對(duì)稱等各個(gè)方面。如果這些影響因素發(fā)生變化，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也必然發(fā)生相應(yīng)的變化，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)變化的特性。企業(yè)的決策層一旦意識(shí)到融資目標(biāo)(即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu))發(fā)生變化，在條件允許的情況下，必將通過調(diào)整自身的負(fù)債權(quán)益比例使資本結(jié)構(gòu)緊隨最優(yōu)水平變化，從而提高企業(yè)的價(jià)值和利潤(rùn)增長(zhǎng)率，逐步改善企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)狀況。從長(zhǎng)期來看，公司會(huì)不斷地向最優(yōu)水平調(diào)整資本結(jié)構(gòu)[7]。

據(jù)此本文提出H2：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化可能引起實(shí)際資本結(jié)構(gòu)發(fā)生同向變化。

(三) 資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化

H1和H2是從企業(yè)資金需求的角度考察資本結(jié)構(gòu)的變化特征。然而資本結(jié)構(gòu)的形成不僅取決于資金需求，同時(shí)還受資金供給條件的影響。即資本結(jié)構(gòu)是資金需求和供給兩方面共同作用的結(jié)果[15-16]。資金供給可分為股權(quán)資金供給和債務(wù)資金供給。在股權(quán)資金供給方面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)再融資有嚴(yán)格的規(guī)定和限制，即對(duì)已經(jīng)實(shí)施過股權(quán)融資的企業(yè)，必須滿足一定的條件才可能進(jìn)行股權(quán)再融資。因此，從股權(quán)資金供給的角度而言，資本結(jié)構(gòu)很難呈現(xiàn)出某種趨勢(shì)性變化的規(guī)律。在債務(wù)資金供給方面，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)資金主要由以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)提供。銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在提供貸款之前，會(huì)對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)的現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。即對(duì)于資金供給方而言，是否向公司提供信貸資金很大程度上取決于公司的經(jīng)營(yíng)狀況。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不良，同時(shí)上期資本結(jié)構(gòu)增加即負(fù)債水平提高，出于對(duì)資金安全的考慮，或者國(guó)家宏觀調(diào)控的需要，金融機(jī)構(gòu)可能減少對(duì)該類型企業(yè)的資金支持[17]，從而降低企業(yè)當(dāng)期的負(fù)債水平，遏制負(fù)債率持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，即使上期負(fù)債率增加，金融機(jī)構(gòu)也可能繼續(xù)向其發(fā)放貸款，從而使企業(yè)負(fù)債水平保持趨勢(shì)性增長(zhǎng)。因此，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的前期變化對(duì)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)變化的影響難以確定。

本文提出H3：實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能不存在趨勢(shì)性變化規(guī)律。

三、 模型、指標(biāo)與變量

(一) 模型

基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析資本結(jié)構(gòu)變化特征，首先必須確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不同，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)無法通過公司的財(cái)務(wù)報(bào)表直接獲取，必須選取適當(dāng)?shù)姆椒ㄓ?jì)算而得。目前常用的方法有三種：“微分方程”、“數(shù)值分析”和“部分調(diào)整模型”[18-20]。其中，“微分方程”計(jì)算過程復(fù)雜，“數(shù)值分析”中部分參數(shù)難以確定，相比而言，“部分調(diào)整模型”的計(jì)算方法簡(jiǎn)單便捷、參數(shù)確定清晰明了，非常適用于測(cè)算公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?！安糠终{(diào)整模型”由兩部分構(gòu)成：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)線性函數(shù)以及動(dòng)態(tài)調(diào)整方程。選取變量對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，得到相關(guān)參數(shù)，即可確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

本文的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算采用“部分調(diào)整模型”。該模型由最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)線性函數(shù)與動(dòng)態(tài)調(diào)整方程組成。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司基于內(nèi)部特征和外部宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行動(dòng)態(tài)融資決策的結(jié)果?；诖?，本文構(gòu)建式(1)所示的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定函數(shù)。

(1)

為通過真實(shí)資本結(jié)構(gòu)求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，可采用式(2)所示的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方程。

(2)

式(2)中，CSi，t表示公司i在第t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)；λ反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整程度，δi，t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

將式(1)代入式(2)，得到式(3)所示的回歸分析模型。

CSi，t=(λα)Xi，t-1+(λβ)MACt-1+(1-λ)CSi，t-1+δi，t

(3)

對(duì)式(3)進(jìn)行回歸分析，根據(jù)各變量的系數(shù)計(jì)算相關(guān)參數(shù)，將參數(shù)代入式(1)即可測(cè)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)上文分析可構(gòu)建式(4)所示資本結(jié)構(gòu)變化特征模型。

(4)

(二) 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)

常用的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)有“資產(chǎn)負(fù)債率”、“長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率”和“有息資產(chǎn)負(fù)債率”等[21-23]。在這三個(gè)指標(biāo)中，“有息資產(chǎn)負(fù)債率”中的負(fù)債(長(zhǎng)短期借款和債券)能更準(zhǔn)確地衡量企業(yè)融資過程中形成的各項(xiàng)債務(wù)，更合適作為資本結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)。本文的有息資產(chǎn)負(fù)債率采用公司有息負(fù)債(即需要支付利息的債務(wù)總額占總資產(chǎn)的比例)表示。有息資產(chǎn)負(fù)債率用來反映公司債務(wù)融資狀況。根據(jù)總資產(chǎn)衡量方法的差異，有息資產(chǎn)負(fù)債率可劃分為賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率和市場(chǎng)有息資產(chǎn)負(fù)債率。與市場(chǎng)有息資產(chǎn)負(fù)債率相比，賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率不受市場(chǎng)波動(dòng)干擾，本文將其作為資本結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)。賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算公式如式(5)所示。

(5)

式(5)中，BDRi，t表示公司i第t年的賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率；SDi，t表示公司i第t年的短期有息負(fù)債，包括短期借款和短期應(yīng)付債券；LDi，t代表公司i第t年的長(zhǎng)期有息負(fù)債，包括長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期應(yīng)付債券；TAi，t表示公司i第t年的總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

(三) 資本結(jié)構(gòu)影響變量

1. 公司特征變量

資產(chǎn)規(guī)模(LNASSET)體現(xiàn)公司實(shí)力，LNASSET以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)形式表示。大公司資金實(shí)力雄厚，現(xiàn)金流波動(dòng)較小，信貸違約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，目標(biāo)負(fù)債率可能較高；反之，若公司規(guī)模小，其目標(biāo)負(fù)債率可能較低[24-25]。市場(chǎng)賬面價(jià)值比(MB)等于公司總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比。市場(chǎng)賬面價(jià)值比高，一方面意味著公司具有較大的投資機(jī)會(huì)，公司管理者為保護(hù)公司利益，將減小目標(biāo)負(fù)債率[20]；另一方面，表明市場(chǎng)高估了公司價(jià)值，按照市場(chǎng)擇時(shí)理論[26]，公司將減少股權(quán)融資，提高目標(biāo)負(fù)債率[27]。固定資產(chǎn)比率(TANG)反映公司抵押擔(dān)保能力，TANG等于固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比。固定資產(chǎn)比率大，說明公司償債能力強(qiáng)，破產(chǎn)成本相對(duì)較低，目標(biāo)負(fù)債率可能較高[28-29]。息稅前利潤(rùn)率(EBIT)表示自由現(xiàn)金流的充裕程度，EBIT等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。Flannery和Rangan指出，EBIT高一方面表明公司現(xiàn)金流充裕，公司可能利用現(xiàn)金流進(jìn)行內(nèi)部融資，降低目標(biāo)負(fù)債水平；另一方面，表明公司償債能力強(qiáng)，公司有可能提高目標(biāo)負(fù)債率[20]。折舊率(DEP)等于折舊除以總資產(chǎn)。折舊率高的公司擁有較高的非債務(wù)稅盾收益，可能減少目標(biāo)負(fù)債率。銷售費(fèi)用率(SE)反映公司為取得單位收入所花費(fèi)的銷售費(fèi)用，SE等于銷售費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入。銷售費(fèi)用率高，表明公司營(yíng)銷成本高，盈利能力差。這樣的公司在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，容易受到質(zhì)疑，因而目標(biāo)負(fù)債率可能較低[30]。

2. 宏觀經(jīng)濟(jì)變量

GDP增速(DGDP)體現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體狀況。DGDP等于當(dāng)年的GDP減去上年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。DGDP高，表明宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好，各公司現(xiàn)金流可能比較充足，按照優(yōu)序融資理論，公司將優(yōu)先采用內(nèi)部融資的方式進(jìn)行籌資，公司目標(biāo)負(fù)債率可能較低[27]。長(zhǎng)期貸款利率(LIR)和短期貸款利率(SIR)反映了債務(wù)融資成本。其中，LIR等于銀行中長(zhǎng)期貸款(包括“1年至3年貸款”、“3年至5年貸款”和“5年以上貸款”)利率的均值；SIR等于銀行短期貸款(包括“6個(gè)月貸款”和“6個(gè)月至1年貸款”)利率的均值。貸款利率增加，說明債務(wù)融資成本上升，公司可能減少債務(wù)融資份額，提高股權(quán)融資比例，降低目標(biāo)負(fù)債率。貨幣供應(yīng)量(M2)反映信貸資金的供給狀況。M2等于流通中的現(xiàn)金、活期存款、儲(chǔ)蓄存款、定期存款以及政府債券之和，以其自然對(duì)數(shù)的形式表示。若貨幣供應(yīng)量充足，則企業(yè)可能大舉借債，從而提高目標(biāo)負(fù)債水平；若貨幣供應(yīng)量緊張，金融機(jī)構(gòu)則可能削減對(duì)企業(yè)信貸資金的支持，從而降低企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率。股市分紅比率(DMY)反映公司股權(quán)融資成本。DMY等于股市年度現(xiàn)金紅利總額除以股市流通總市值。DMY上升，說明股權(quán)融資成本提高，公司可能減少股權(quán)融資份額，增加債務(wù)融資比例，提高目標(biāo)負(fù)債率[31]。資本結(jié)構(gòu)影響變量及其計(jì)算方法如表1所示。

表1 資本結(jié)構(gòu)影響變量及其計(jì)算方法

四、 實(shí)證分析

(一) 數(shù)據(jù)

本文以2000—2011年滬深A(yù)股房地產(chǎn)上市公司為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司和被特別處理的顯著性水平。

表2 數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征

的公司(ST)，最終確定91家公司為樣本。另外，本文針對(duì)資本結(jié)構(gòu)代表指標(biāo)及其影響變量，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。其中，公司特征變量數(shù)據(jù)由“銳思數(shù)據(jù)庫(kù)”提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算而得；宏觀經(jīng)濟(jì)變量中的“GDP增速”取自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，貸款利率(包括“短期貸款利率”和“長(zhǎng)期貸款利率”)、“貨幣供應(yīng)量”和“股市分紅比率”分別由中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征如表2所示。

(二) 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算

表3 部分調(diào)整模型的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中的數(shù)值是系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的P值；***表示

1%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，*表示10%

在測(cè)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，首先對(duì)式(3)進(jìn)行初次回歸分析，以確定對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響的變量及其回歸系數(shù)；其次，根據(jù)回歸系數(shù)確定相關(guān)參數(shù)，計(jì)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。兩次回歸的結(jié)果如表3所示。

由表3可知，總資產(chǎn)(LNASSET)、有形資產(chǎn)比率(TANG)、銷售費(fèi)用率(SE)、GDP增速(DGDP)和上期賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率(BDRt-1)對(duì)賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率(BDR)有顯著影響。其中，LNASSET、SE和DGDP的符號(hào)與預(yù)期一致。但TANG的符號(hào)與預(yù)期相反，這可能是由于固定資產(chǎn)比率高的公司，傾向于采用較為保守的融資行為。MB和EBIT對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響存在雙重效應(yīng)，在正反效應(yīng)的共同作用下，其回歸結(jié)果并不顯著。而LIR、SIR、M2和DMY對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響，這可能是由于中國(guó)的資本市場(chǎng)處于發(fā)展和完善階段，融資環(huán)境并未對(duì)公司融資行為形成有效的約束。

表4 2001～2011年房地產(chǎn)上市公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均值

注：“偏離程度”等于“實(shí)際資本結(jié)構(gòu)均值”與“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均值”之差除以“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均值”。

利用顯著變量對(duì)式(3)進(jìn)行二次回歸，得到相關(guān)回歸系數(shù)。根據(jù)表3中顯著變量的二次回歸系數(shù)計(jì)算出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)參數(shù)α1、α2、α3和β1。其中α1、α2、α3和β1分別為0.032、-0.217、-0.455和-3.328。將α1、α2、α3和β1代入式(1)，可得到如式(6)所示的以賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率(BDR)為代表指標(biāo)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算公式。

(6)

將91家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)代入式(6)，可計(jì)算出2001—2011年各公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。表4列舉了2001—2011年91家房地產(chǎn)上市公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)均值與計(jì)算得到的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均值。由表4可知，當(dāng)以賬面有息資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)代表指標(biāo)時(shí)，房地產(chǎn)上市公司2001年和2002年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均值與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)均值大致相等，二者的偏離程度僅為0.38%，這表明房地產(chǎn)上市公司基本實(shí)現(xiàn)債務(wù)資本最優(yōu)配置；2003—2008年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均值明顯小于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)均值，其中2008年的偏離度高達(dá)123.66%，這表明房地產(chǎn)上市公司整體存在過度負(fù)債的傾向，其原因可能是2003—2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱導(dǎo)致公司為開發(fā)項(xiàng)目而大量負(fù)債；2009—2011年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均值大于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)均值，這說明房地產(chǎn)上市公司債務(wù)資本利用不足，究其原因是這一時(shí)期房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，公司債務(wù)融資困難。

(三) 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化特征分析

表5 91家房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化特征分析

注：括號(hào)中的數(shù)值是系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的P值；***表示1%的顯著性水平，

**表示5%的顯著性水平，*表示10%的顯著性水平。

利用2001—2011年91家房地產(chǎn)上市公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和測(cè)算出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，對(duì)式(4)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文利用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的輔助衡量指標(biāo)，按照上述公式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的變化特征進(jìn)行分析，結(jié)果同樣列示于表5中。

表6 各類房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化特征分析

注：括號(hào)中的數(shù)值是系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的P值；***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，*表示10%的顯著性水平。

以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)輔助衡量指標(biāo)時(shí)，除擬合優(yōu)度有所降低外，結(jié)論依然保持不變。這說明用不同的指標(biāo)衡量資本結(jié)構(gòu)時(shí)，研究結(jié)論依然可靠。

考慮到國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)的融資行為存在差異[16]，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的區(qū)域差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響[32]，以及不同主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司對(duì)資金數(shù)量的不同要求，本文將91家房地產(chǎn)上市公司按所有權(quán)結(jié)構(gòu)、地域和主營(yíng)業(yè)務(wù)差異劃分為不同的子樣本，再次對(duì)式(6)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。

綜上所述，不同類型房地產(chǎn)上市公司的回歸系數(shù)存在差異，中部地區(qū)公司和其他主營(yíng)業(yè)務(wù)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化沒有顯著影響。但對(duì)比表5的結(jié)果可知，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律基本一致：實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化方向與前期資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)水平的方向相反，與當(dāng)期最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變化方向相同，受上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化影響較小。據(jù)此可知，本文的研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論與建議

本文基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)變化特征，在測(cè)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)理論分析將資本結(jié)構(gòu)變化分解為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相對(duì)最優(yōu)水平的變化、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化以及資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化三部分。研究結(jié)果表明：第一，在融資限制較少、資金供給充足以及公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的情況下，資本結(jié)構(gòu)具有向最優(yōu)水平的回復(fù)能力，每年的調(diào)整幅度為上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之差的25.3%；第二，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)伴隨最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變化而同向調(diào)整，其調(diào)整幅度是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變化幅度的24.3%；第三，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)上期變化對(duì)當(dāng)期變化沒有顯著影響；第四，不同類型的房地產(chǎn)上市公司具有基本相同的資本結(jié)構(gòu)變化特征。

基于此，本文提出如下建議。第一，對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司而言，在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)先對(duì)公司當(dāng)前的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)做出合理的判斷，并根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、公司運(yùn)營(yíng)狀況以及融資環(huán)境明確公司的融資目標(biāo)——最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并預(yù)判其發(fā)展趨勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，決策層必須深入地分析實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距，了解差距產(chǎn)生的原因，然后根據(jù)融資目標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，制定公司下一階段的融資戰(zhàn)略。第二，對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，在決定是否對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，應(yīng)仔細(xì)分析目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律，判斷借方的融資行為是否正常，以最大限度地規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。

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