嘉實(shí)投資者回報(bào)研究中心

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)實(shí)施了4萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃，大規(guī)模投資使得以地方債為代表的債務(wù)融資爆發(fā)式增長(zhǎng)，債券市場(chǎng)急劇擴(kuò)容。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2009年初到2013年底，中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模從16萬(wàn)億增長(zhǎng)到30萬(wàn)億，增長(zhǎng)88%。雖然債券市場(chǎng)的發(fā)展為投資者提供了更多的選擇，但是規(guī)模增長(zhǎng)并不等同于投資回報(bào)。經(jīng)歷了2013年債市的先揚(yáng)后抑， 2014年債市充滿變數(shù)。我們認(rèn)為，整體環(huán)境對(duì)債券市場(chǎng)并不有利，不具備由熊轉(zhuǎn)牛的基礎(chǔ)。我們?cè)噺囊韵聝蓚€(gè)方面進(jìn)行分析：決定基礎(chǔ)利率的央行貨幣政策；左右信用風(fēng)險(xiǎn)的地方債整頓和地方融資平臺(tái)清理。

第一，央行中性偏緊的貨幣政策基調(diào)將貫穿全年，整體利率會(huì)繼續(xù)停留在較高水平。本輪債券的熊市始于2013年6月的“錢荒”，當(dāng)時(shí)資金市場(chǎng)利率高企，銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率（SHIBOR）一度高達(dá)13.44%，但央行并未如以往那樣放水救市。展望2014年，我們認(rèn)為資金市場(chǎng)會(huì)維持緊平衡的局面，利率水平短期內(nèi)難以大幅下行，原因主要有二：其一，本輪的加息周期劍指經(jīng)濟(jì)去杠桿，在杠桿比例調(diào)整到合理水平之前降息可能性不大?！叭ジ軛U”的內(nèi)涵是多元的，既包括抑制地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，管好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也包括重構(gòu)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，央行把控流動(dòng)性閘門的決心和執(zhí)行遠(yuǎn)較以往堅(jiān)決。除非經(jīng)濟(jì)增速觸及政府目標(biāo)底線，我們有理由相信央行將會(huì)把中性偏緊的貨幣政策貫徹下去。其二，當(dāng)前的利率上行本質(zhì)上是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的必然結(jié)果。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)利率市場(chǎng)定價(jià)并不能反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。而從2013年開(kāi)始，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速，貸款利率已全部放開(kāi)，盡管銀行存款利率仍有上限，但在貨幣基金和互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的背景下，基礎(chǔ)利率上升已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，銀行存款搬家的現(xiàn)象并不少見(jiàn)。隨著存款保險(xiǎn)制度有望在2014年正式建立，利率完全放開(kāi)的真正利率市場(chǎng)化離我們并不太遙遠(yuǎn)。

第二，信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放和轉(zhuǎn)移過(guò)程將加快。過(guò)度投資不但造成產(chǎn)能過(guò)剩，也使得高杠桿成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和持續(xù)增長(zhǎng)的阻礙和風(fēng)險(xiǎn)。2013年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議列舉了2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的六大主要任務(wù)，“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”首次位列其中，政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度可見(jiàn)一斑。我們預(yù)計(jì)，從2014年開(kāi)始，地方政府會(huì)逐步從地方融資平臺(tái)的隱形擔(dān)保中退出，信用債也將逐步回歸理性的市場(chǎng)定價(jià)，換言之，投資信用債“只看收益，不管風(fēng)險(xiǎn)”的時(shí)代即將過(guò)去。信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放和轉(zhuǎn)移會(huì)體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，去除政府隱形擔(dān)保的軟約束之后，信用違約將從理論上的可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的可能。其次，不同信用品種間溢價(jià)水平將呈現(xiàn)差異化，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能得以體現(xiàn)。最后，資產(chǎn)證券化不但會(huì)豐富信用投資品種，而且對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到有效的轉(zhuǎn)移和分散作用。

綜上所述，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，馬年很可能是中國(guó)債市發(fā)生轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵一年，等待時(shí)機(jī)和保持耐心非常重要。我們也將繼續(xù)同廣大投資者共同探討債市投資的邏輯和策略，分享投資的機(jī)會(huì)。