楊 澤

（中國(guó)政法大學(xué)研究生院，北京市 100088）

我國(guó)證券內(nèi)幕信息認(rèn)定之重大性標(biāo)準(zhǔn)探析

楊 澤

（中國(guó)政法大學(xué)研究生院，北京市 100088）

內(nèi)幕交易的規(guī)制是發(fā)達(dá)國(guó)家證券立法的三根支柱之一，內(nèi)幕信息作為內(nèi)幕交易的核心載體。如何正確界定內(nèi)幕交易行為的關(guān)鍵點(diǎn)在于確立內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在內(nèi)幕信息的判斷這一立場(chǎng)上，各國(guó)立法規(guī)定并不相同，但一般認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具有非公開性、重大性的特征，我國(guó)立法確定的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，表面上似乎規(guī)定周延，但實(shí)際上存在標(biāo)準(zhǔn)模糊、規(guī)定籠統(tǒng)的缺陷。文章試借鑒英美證券法的理論，以我國(guó)證券立法規(guī)定為基礎(chǔ)，以此提出相關(guān)對(duì)策，以求對(duì)內(nèi)幕信息判斷標(biāo)準(zhǔn)的本土化重構(gòu)提供參考。

內(nèi)幕信息；認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；重大性

引言

證券市場(chǎng)中內(nèi)幕者和投資者之間信息接收的深度和廣度本就不對(duì)稱，這極易造成投資者的利益損害。證券立法應(yīng)從保障投資者平等享有準(zhǔn)確、充分、及時(shí)和全面的信息出發(fā)。然而回顧國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展，日前內(nèi)幕交易監(jiān)管逐漸表現(xiàn)出對(duì)內(nèi)幕信息管理監(jiān)控的重視程度欠缺、內(nèi)幕信息涉及的范圍更加廣泛等特征［1］。雖然證券法對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行相關(guān)規(guī)定，但內(nèi)幕交易案件依然頻發(fā)，僅在2010年，證監(jiān)會(huì)就全國(guó)范圍內(nèi)收到114件關(guān)于內(nèi)幕交易的線索，進(jìn)入立案調(diào)査階段的案件僅有42件［2］。但監(jiān)管部門面對(duì)內(nèi)幕信息類型的案件時(shí)常無從下手，深層和本質(zhì)的原因能夠溯源至法律層面對(duì)于內(nèi)幕信息判斷標(biāo)準(zhǔn)的模棱兩可。因此內(nèi)幕信息界定標(biāo)準(zhǔn)的清晰認(rèn)識(shí)以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)行本土化重構(gòu)則是有效打擊猖獗內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。

一、重大性標(biāo)準(zhǔn)之學(xué)理分析

內(nèi)幕信息界定標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)成要件是內(nèi)幕信息的特征，其在學(xué)理上存在不同的爭(zhēng)論。葉林認(rèn)為：內(nèi)幕信息的特征如下：一是價(jià)格性，僅指價(jià)格波動(dòng)信息；二是企業(yè)性，限縮于公司或企業(yè)；三是未公開性；四是重大性［3］。陳甦認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具有價(jià)格敏感性和未公開性，而價(jià)格敏感性分為關(guān)聯(lián)性和重大性［3］。筆者在此認(rèn)為真實(shí)、明確的特征確有畫蛇添足之感，內(nèi)幕信息屬于內(nèi)幕交易行為規(guī)制內(nèi)要件，真實(shí)性屬于內(nèi)部信息應(yīng)有之義。如果存在虛假信息的利用，理應(yīng)由虛假陳述的規(guī)則進(jìn)行防范，不然會(huì)存在規(guī)定上的重復(fù)和邏輯上的不周延；而且利用虛假的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易顯然無法獲利。而對(duì)于只涉及公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的特征應(yīng)屬于關(guān)聯(lián)性特征，而關(guān)聯(lián)性特征只是構(gòu)成內(nèi)幕信息的必要條件，其觀點(diǎn)只認(rèn)為公司信息才具有與證券價(jià)格有相關(guān)性本身就具有爭(zhēng)議性，其是否是內(nèi)幕信息的充分要件并沒有在學(xué)界達(dá)成共識(shí)。通過對(duì)我國(guó)學(xué)者觀點(diǎn)的梳理可見，對(duì)非公開性與重大性已構(gòu)成內(nèi)幕信息的充分要件達(dá)成共識(shí)。

內(nèi)幕信息界定各要件中，最具爭(zhēng)議的就是 “重大性”（美國(guó)為materiality，歐洲為significant）的解讀。假如說未公開性是針對(duì)內(nèi)幕信息在質(zhì)層面上的限制，那么重大性就是針對(duì)內(nèi)幕信息在量層面上的限制［4］。界定該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該進(jìn)行考慮兩個(gè)價(jià)值的平衡：一是能夠保障內(nèi)幕人員合理判斷內(nèi)幕信息，不過度加重其披露負(fù)擔(dān)；二是普通投資人能夠據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)獲取必要的信息滿足投資需要。各國(guó)對(duì)于重大性認(rèn)定，采取的做法不盡相同，大體可歸納為三種模式，即概括式、列舉式和例示式。

1．概括式。美國(guó)和歐盟及其成員國(guó)是主要采用該模式的國(guó)家。該模式奉行兩套界定方法，分別是理性投資者標(biāo)準(zhǔn) （可稱之為主觀標(biāo)準(zhǔn)）和價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn) （可稱之為客觀標(biāo)準(zhǔn)）。理性投資者標(biāo)準(zhǔn) （an average reasonable investor）的理論基礎(chǔ)是投資者是證券市場(chǎng)上的信息的最終使用者，有投資價(jià)值的信息才應(yīng)該作為投資者在作出投資決定時(shí)所應(yīng)考慮的信息。因此，以對(duì)投資者的投資判斷有無影響作為標(biāo)準(zhǔn)也是正確的。那么理性投資者應(yīng)作何解釋，美國(guó)聯(lián)邦最高法院曾作出這樣一個(gè)經(jīng)典的闡釋即如果一個(gè)具有理性思維的正常投資者，在他在資本市場(chǎng)上以謀求獲利時(shí)，對(duì)被投資者主觀忽略的事實(shí)那么將被界定為具有重要性特征，那么該事實(shí)即為重要。也可以說，這個(gè)被主觀忽略的事實(shí)公開后，那么被具有一般理性的投資者看做是會(huì)改變自己所知道的信息性質(zhì)的信息，相應(yīng)這些信息即為重要。而價(jià)格敏感性則為歐盟及成員國(guó)青睞，其理論基礎(chǔ)是有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論 （Efficient Capital Market Hypothesis），該理論認(rèn)為，該理論一般認(rèn)為證券市場(chǎng)是一個(gè)效率的集合體，股票波動(dòng)的價(jià)格顯示會(huì)充分完整的反映其可得到的市場(chǎng)資訊。因此，只有對(duì)股票價(jià)格有影響的信息，對(duì)其的不法利用才有規(guī)制的必要。價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)是指在市場(chǎng)資訊向公眾公開前后，證券價(jià)格會(huì)發(fā)生因此產(chǎn)生劇烈的變動(dòng)。價(jià)格敏感考慮的重點(diǎn)是在信息在被公眾知曉時(shí)對(duì)投資者進(jìn)行投資決策的影響，而不考慮該公開的信息是否會(huì)如其所愿在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)［5］。2．列舉式。采用該方式的典型國(guó)家是日本。因?yàn)楦爬ㄊ降墓逃腥秉c(diǎn)在于其外延過于寬泛，容易造成打擊面過廣，日本認(rèn)為難以把握該概念在實(shí)際使用的尺度從而決定采取更為保守的列舉式。3．例示式，即綜合式。其綜合式包含了概括式的靈活多變和列舉式的明確清晰，因此該模式最為合理。我國(guó)臺(tái)灣較早采取該模式。該模式現(xiàn)已成為各國(guó)家和地區(qū)的立法效仿對(duì)象。因本文著重探討重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，非公開性就不再贅述。

三、重大性標(biāo)準(zhǔn)之現(xiàn)實(shí)選擇及困惑

（一）現(xiàn)有立法狀況

我國(guó)目前有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定均在證券法和相關(guān)規(guī)范性文件中，相關(guān)配套法律法規(guī)主要是：全國(guó)人大于1998年頒布施行的法律：《證券法》（2005年修正，現(xiàn)行有效），國(guó)務(wù)院于1993年頒布施行的兩部行政法規(guī)：《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（現(xiàn)已失效，以下簡(jiǎn)稱 《辦法》）和 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》 （現(xiàn)行有效，以下簡(jiǎn)稱 《條例》），證監(jiān)會(huì)于2007年發(fā)布的部門規(guī)章：《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引 （試行）》（現(xiàn)行有效，以下簡(jiǎn)稱 《指引》）以及兩高于2012年聯(lián)合發(fā)布的司法解釋：《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（現(xiàn)行有效，簡(jiǎn)稱 《解釋》）。

對(duì)于內(nèi)幕信息的概括式規(guī)定體現(xiàn)在 《證券法》第75條、《辦法》第5條、《條例》第81條第15款以及 《指引》第7條。通過上述列舉，可得出以下結(jié)論：1、《證券法》第75條和 《指引》第7條規(guī)定相同。由于證券法的位階最高，因以此作為判定標(biāo)準(zhǔn)。2、《辦法》由于已失效，已不具有實(shí)效性，但仍具有借鑒意義。3、《證券法》第5條與《條例》第81條第15項(xiàng)和 《辦法》第5條在定義上存在一個(gè)顯著差異，即內(nèi)幕信息的定義中并未包含對(duì)內(nèi)幕人員的描述。這一變化也實(shí)質(zhì)指出和明確了 《證券法》強(qiáng)調(diào)以內(nèi)幕信息為中心的立法理念?！蹲C券法》第75條第2款、《辦法》第5條第2款、《條例》第60條、《指引》第8條通過采用列舉法對(duì)內(nèi)幕信息的種類和具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了較為詳實(shí)的列舉。通過上述列舉，總結(jié)如下：1、在信息的范圍上，《證券法》包含內(nèi)幕信息的條款有第67條和第75條，共18種，其中絕大部分是對(duì) 《辦法》、《條例》的承繼。2、雖然是條款承繼，但對(duì)比 《辦法》和 《證券法》，我們可以發(fā)現(xiàn) 《證券法》第67條第2款和 《辦法》第5條第2款存在多達(dá)7項(xiàng)在內(nèi)容上的差異，這種差異體現(xiàn)立法機(jī)構(gòu)對(duì)科學(xué)、合理的追求。

因此，我國(guó)在對(duì)內(nèi)幕信息判斷上采取先總后分的結(jié)構(gòu)，首先采用概括式定義對(duì)內(nèi)幕信息作一個(gè)全景式的描述和概括，然后以列舉的方式對(duì)我國(guó)現(xiàn)行司法實(shí)踐已經(jīng)認(rèn)定的內(nèi)幕信息進(jìn)行梳理并詳實(shí)列明其范圍?！蹲C券法》作為立法層面的基礎(chǔ)性規(guī)定，《條例》和 《指引》分別作為特別規(guī)定進(jìn)行輔助，從而形成三階層的立法規(guī)范群。

（二）界定標(biāo)準(zhǔn)的缺陷

總而言之，我國(guó)雖然形成了表面上看似完整的抽象加列舉式的三階層判斷體系。但運(yùn)用理論標(biāo)準(zhǔn)去認(rèn)定證券市場(chǎng)上發(fā)生的內(nèi)幕交易案件，卻存在理論分析和實(shí)踐操作的困惑。

首先，根據(jù)證券法對(duì)內(nèi)幕信息的概括規(guī)定可得我國(guó)證券法偏向側(cè)重采用價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)判是否重大，而具有 “價(jià)格敏感性”特征的相關(guān)信息一般指該信息如果在市場(chǎng)上發(fā)布，便存在對(duì)股票市場(chǎng)的證券價(jià)格產(chǎn)生影響的可能性，并對(duì)投資者做出投資決定即或買或賣發(fā)生影響的信息。證券法關(guān)注的重點(diǎn)是對(duì)引起證券價(jià)格可能產(chǎn)生價(jià)格影響的可能性，而不是強(qiáng)調(diào)必然產(chǎn)生價(jià)格變化的實(shí)際結(jié)果。而《證券法》第75條規(guī)定：證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息［5］。該條規(guī)定的是 “有”重大影響，而并不是 “可能有”或 “可能造成”重大影響，這種模糊的規(guī)定勢(shì)必會(huì)對(duì)某些內(nèi)幕信息的最終判定上帶來不必要的困擾，應(yīng)該借鑒 《辦法》第5條規(guī)定更具科學(xué)性。其次，立法對(duì)重大性在定義和列舉中采取二元標(biāo)準(zhǔn)，比如招股說明書采用理性投資者，證券法采用價(jià)格敏感性。招股說明書是給投資者看的，以其自身為判斷標(biāo)準(zhǔn)，而證券法是裁判法，法官根據(jù)事后審查判斷，難免存在對(duì)立矛盾。影響投資者信心，不利于投資者保護(hù)。最后，我國(guó)立法機(jī)構(gòu)沒有對(duì)投資者因信息對(duì)其投資決定產(chǎn)生的主觀感受進(jìn)行關(guān)注而是對(duì)其忽略，而是僅僅重視客觀標(biāo)準(zhǔn)的立法規(guī)定即價(jià)格敏感性理論在立法層面的實(shí)踐。而 《指引》依然將是否具有重大影響的參照系僅僅局限在能夠影響 “公司證券的市場(chǎng)價(jià)格”即可，也沒有對(duì)理性投資者理論中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嫁接利用，因此 《指引》與 《證券法》相比在此點(diǎn)上無疑存在雷同之處，本為操作細(xì)則的指引沒能在判斷標(biāo)準(zhǔn)上更進(jìn)一步即沒有起到細(xì)化或指引的作用［6］。

四、重大性標(biāo)準(zhǔn)的體系重構(gòu)

實(shí)踐中認(rèn)定內(nèi)幕信息產(chǎn)生諸多爭(zhēng)議的根源在于證券法在判斷標(biāo)準(zhǔn)的確定存在缺漏和模糊，可見對(duì)判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行具體的變革不僅僅包含對(duì)判斷標(biāo)準(zhǔn)需要內(nèi)在統(tǒng)一的觀念變革同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)引入國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)在理論上的完整性 （我國(guó)法律傳統(tǒng)中不包括這方面的因素，因此我們面臨的完全是一個(gè)法律移植中的規(guī)則選擇問題，問題的關(guān)鍵不是選擇A或B方案而是了解每個(gè)規(guī)則體系的理論基礎(chǔ)，并特別注意借鑒吸收時(shí)完整性問題［7］）。有學(xué)者提出 “顯著影響”的內(nèi)在含義重大性與等同，以此進(jìn)行推斷證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法選擇上更傾向于將重大性僅以價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行衡量［1］。筆者贊同上述觀點(diǎn)，但對(duì)有關(guān)學(xué)者認(rèn)為理性投資者標(biāo)準(zhǔn)在當(dāng)前證券市場(chǎng)更具實(shí)用性存在質(zhì)疑。這里就需要對(duì)我國(guó)采取價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行清晰解讀。證券法在概括式的定義強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕信息的特征之一即對(duì)公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有顯著影響，確定我國(guó)價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)的普適性，該標(biāo)準(zhǔn)形成對(duì)涉及公司信息的過濾器?！蹲C券法》第67條第2款和第75條第2款列舉18項(xiàng)信息作為內(nèi)幕信息的法定范圍，其中某些事件自身就存在對(duì)該公司證券價(jià)格產(chǎn)生具有必然性影響的內(nèi)幕信息，比如公司合并、分立、解散、破產(chǎn)等正常的公司事務(wù)，而有些信息卻并不必然對(duì)公司證券價(jià)格產(chǎn)生重大波動(dòng)的影響或只有一定影響甚至沒有影響，比如公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售，公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更等。由于我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易頻發(fā)，一般投資者信息敏感性不足，立法者將其全盤納入內(nèi)幕信息的范圍，不管其是否顯著影響價(jià)格，體現(xiàn)了立法者保護(hù)投資者和懲戒內(nèi)幕交易的良苦用心。但證券市場(chǎng)信息繁雜，且股票價(jià)格只是市場(chǎng)歷史信息的反饋，對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變的信息的反應(yīng)無能為力，其滯后性的特征表明僅以價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)衡量是不現(xiàn)實(shí)的，特別是對(duì)價(jià)格反應(yīng)不明顯的信息規(guī)制存在遺漏。因此，筆者建議重大性標(biāo)準(zhǔn)以價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)為主，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)為輔的判斷規(guī)則。理性投資者標(biāo)準(zhǔn)僅適用于證券法沒有列舉和證監(jiān)會(huì)沒有認(rèn)定的其他事項(xiàng)，對(duì)于司法機(jī)關(guān)在沒有法律規(guī)定的情況下，可以適用一個(gè)普通投資者認(rèn)為在一個(gè)投資決策中應(yīng)該考慮的具有決定性的重要因素而決定其信息的重要性，而不僅僅局限于對(duì)價(jià)格影響才具有決定性的觀點(diǎn)，比如發(fā)行人未來前景、投資的市場(chǎng)環(huán)境等也成為投資的決定性因素。1如此，可以對(duì)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的新信息進(jìn)行預(yù)防規(guī)制，不必等法律的修改才披露該信息和保護(hù)投資者。

［1］武俊橋·2010年中國(guó)證券市場(chǎng)法治評(píng)述［J］．證券法苑，2011（4）：464－496．

［2］李柯蓉·內(nèi)幕信息相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)研究［D］．北京交通大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012．

［3］葉林·證券法［M］．第三版，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008：304－305．

［4］胡光志·內(nèi)幕交易及其法律控制研究［M］．北京：法律出版社，2002：74．

［5］教學(xué)法規(guī)中心·學(xué)生常用法規(guī)全書［M］．第十版，北京：中國(guó)法制出版社2010：8－50．

［6］霍婉華·內(nèi)幕信息的界定標(biāo)準(zhǔn)［D］．中國(guó)政法大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009：53．

［7］劉家安·買賣的法律結(jié)構(gòu)——以所有權(quán)移轉(zhuǎn)問題為中心［M］．北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社2003：207．

Researches on the Characteristic of Materiality of the Insider Information in Securities

Yang Ze
（The Graduate School，China University of Political Science and Law，Beijing 100088，China）

Insider trading is one of three flags in securities legislation in developed countries．Insider information as a carrier of insider trading is in a core situation．The standard is the key of defining the insider trading acts．There are always two standards defining the insider information which are non-public and important．The standard made by the legislation seems to be logical in appearance，but there are some faults in standards which are fuzzy and general．

insider information；recognized standards；the characteristic of materiality

鄭朝彬）

D913

A

1673－9507（2014）01－0118－03

2013－11－28

楊澤 （1990～），男，重慶開縣人，中國(guó)政法大學(xué)在讀碩士。研究方向：民商法。