黎海珊

摘要：房產(chǎn)既可以用作自住消費也可作為金融資產(chǎn)。作為消費品，房產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)可以相分離；作為資產(chǎn)，房產(chǎn)具有高風險、低流動的性質(zhì)，且其收益率與其他資產(chǎn)呈負相關(guān)關(guān)系，還可以用作抵押物進行貸款融資。由于房產(chǎn)所具有的種種特性，加入資產(chǎn)組合后，它可以深刻改變家庭資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)，以及其生命周期表現(xiàn)形式。

關(guān)鍵詞：家庭資產(chǎn)選擇 房產(chǎn) 生命周期

一、高風險資產(chǎn)“擠出”股票持有

房產(chǎn)的高收益伴隨著價格大幅波動的高風險，無論是對于具有較高金融凈財富的投資者，還是具有較低金融凈財富的投資者，房價風險均會“擠出”他們的股票持有，而這種擠出效應(yīng)對于低金融凈財富的持有者更為明顯。對于沒有足夠資金一步到位的年輕購房者而言，他們既得益于也受損于房價的波動。當房價下跌時，年輕人本身持有的房產(chǎn)價值下降，但同時其更換更大的住房的成本也會減少。而老年人則難以避免房價波動的風險。Jong，Driessen和Hemert（2008）在把房產(chǎn)期貨引入到資產(chǎn)選擇模型中時，利用這一特征得出結(jié)論：房產(chǎn)期貨對年輕戶主作用不大，但對年老的戶主則具有較大的規(guī)避風險的作用，因此投資者在年輕時選擇不購買房產(chǎn)期貨，而在年老時持有房產(chǎn)期貨的多頭寸。投資房產(chǎn)的風險還包括被迫搬遷的風險。Xiaoqing Hu（2005）將與房屋相關(guān)的摩擦引入到標準模型中得出結(jié)論：當被迫搬遷的風險較低時，股票持有與住房調(diào)整交易成本呈U型關(guān)系；當搬遷風險較高時，股票持有與交易成本呈單調(diào)遞減的關(guān)系。

二、低流動性資產(chǎn)降低投資者風險容忍程度

住房資產(chǎn)的增持和減持需要支付較大的交易成本，這導致了房產(chǎn)較低的流動性。Grossman和Laroque（1987）研究發(fā)現(xiàn)，如果在最優(yōu)消費和資產(chǎn)選擇模型中存在一種耐用商品，這種耐用商品在變現(xiàn)時存在一定的交易成本，則此時的消費對財富的函數(shù)不再是一條平滑的線。在不存在交易成本的情況下，消費者會調(diào)整消費，使消費量維持在總財富的一個固定比例。如果股價上漲，消費者增加消費，反之則降低消費。然而存在交易成本的情況下，在股票波動的一定范圍內(nèi)，消費者將不作出消費調(diào)整。Grossman和Laroque還指出，消費者在購置房產(chǎn)后將降低對風險資產(chǎn)的持有，存在交易成本的情況下，降低的幅度會更大。另外，投資于非流動性個人項目可能降低投資者的風險容忍度，個人項目的收益越大或項目停產(chǎn)的成本越大，投資者對金融資產(chǎn)選擇的風險厭惡程度越高。Yao和Zhang（2004）認為流動性導致房子消費的不可調(diào)整區(qū)域的出現(xiàn)，在不可調(diào)整區(qū)域間，投資者的股票-流動性金融資產(chǎn)比率與房價-凈值比率呈U型關(guān)系。這一結(jié)果與Grossman和Laroque（1990）的發(fā)現(xiàn)一只，顯示了投資者在剛剛買房后風險厭惡增加，而在即將買房之前風險厭惡下降的特點。

三、雙重性質(zhì)帶來投資限制

房產(chǎn)集投資功能和消費功于一體，但家庭對房屋服務(wù)的消費需求量與從最優(yōu)資產(chǎn)組合角度出發(fā)應(yīng)當持有的房產(chǎn)投資量往往不一致，前者常常高于后者，導致了家庭過度持有房屋資產(chǎn)。Brueckner（1997）利用均值-方差資產(chǎn)組合模型來研究房子消費需求與投資需求之間的關(guān)系，結(jié)果顯示當家庭以消費目的持有的房產(chǎn)量超過了投資目的的最優(yōu)持有量，總資產(chǎn)組合是均值-方差無效率的，也就是說房產(chǎn)的消費需求限制（投資限制）扭曲了最優(yōu)資產(chǎn)組合決策。所謂的投資限制就是對房產(chǎn)的投資量必須大于或等于對其消費量。在沒有投資限制時，家庭投資組合可以達到均值-方差有效，相反，存在投資限制時投資組合往往不符合均值-方差有效。因此，投資者必須權(quán)衡房產(chǎn)消費效用所得的和資產(chǎn)組合扭曲效率的損失。

四、所有權(quán)使用權(quán)分離解決投資限制難題

如果違反了投資限制則意味著投資者僅僅擁有部分其消費的房產(chǎn)，也就是說他所消費的房產(chǎn)有部分是租借他人的。Flavin和Yamashita（1998）認為在不存在稅收扭曲和交易成本時，房屋租賃市場的出現(xiàn)允許家庭將房屋服務(wù)消費與房屋產(chǎn)權(quán)投資分離開來。由于房子的所有權(quán)和使用權(quán)是可以相互分離的，戶主可以通過租入（或出租）一定量的房產(chǎn)調(diào)整其房屋消費量，以達到合意消費水平。此時再做家庭資產(chǎn)選擇時，便可以忽略房子的消費需求量，而僅僅把它作為一種投資品處理。這樣便可以利用房產(chǎn)收益與股票收益的弱相關(guān)性或負相關(guān)性來大大提高家庭資產(chǎn)組合的有效邊界。另外，所有權(quán)和使用權(quán)的分離導致買房者和租房者的出現(xiàn)，兩者對家庭資產(chǎn)選擇的表現(xiàn)大不相同。Yao和Zhang（2004）認為當買房和租房對投資者而言無差異時，買房者會持有較低的股票-凈財富比例，而租房者則表現(xiàn)出對股票的過度投資。

五、不可分割特性導致高杠桿率

一套房子有部分出租的可能，卻極少有部分出售的現(xiàn)象，這正是受房產(chǎn)投資的不可分割特性所限制。房子的不可分割特性決定了投資者必須以整數(shù)單位購買房產(chǎn)，但由于房產(chǎn)總價很高，一個年輕人需要支付其總財富的好幾陪來購置房產(chǎn)?？梢姺课葙Y產(chǎn)具有較高的杠桿率，較高權(quán)重的房產(chǎn)投資一步放大了投資組合的總風險。 因此年輕的戶主具有較大的動機償還抵押貸款或增持債券以降低風險資產(chǎn)的比例。相反，年長一些的戶主持有的房產(chǎn)-凈財富比例較低，因此，他們持有的股票比例相對較高。因此房產(chǎn)的不可分割性間接導致了在合理的風險厭惡范圍內(nèi)，資產(chǎn)組合于生命周期內(nèi)的變化。

六、與其他資產(chǎn)的負相關(guān)性提高了投資組合效率

把房產(chǎn)加入到家庭資產(chǎn)組合中，能夠大幅提高資產(chǎn)組合的均值-方差有效邊界。這是因為房產(chǎn)的收益與資產(chǎn)組合中其他資產(chǎn)的收益不相關(guān)或呈負相關(guān)關(guān)系。把房產(chǎn)加入到資產(chǎn)組合中能夠在不改變資產(chǎn)組合的風險的情況下增加收益，或者在不改變資產(chǎn)組合的收益情況下降低風險。例如，本來標準差為16%，期望收益為6%的金融資產(chǎn)組合在加入有著同樣標準差的房產(chǎn)后，期望收益可以達到9%。

七、抵押貸款改變房產(chǎn)持有與股票持有的關(guān)系

房產(chǎn)可以作為抵押物獲得抵押貸款。從期望收益和方差角度而言，抵押貸款類似于債券，兩者之間基本可以替代。持有抵押貸款的長頭寸可視作持有債券的短頭寸，持有債券的長頭寸可視作持有抵押貸款的短頭寸。Yamashita（2003）的模擬結(jié)果顯示股票持有與抵押貸款的持有密切相關(guān)。對于持有抵押貸款的戶主其房產(chǎn)-總財富比率與股票-總財富比率呈負相關(guān)關(guān)系；對于不持有抵押貸款的戶主而言，其房產(chǎn)-總財富比率與股票-總財富比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。股票比債券風險更大，但股票與抵押貸款的相關(guān)性要比債券與抵押貸款的相關(guān)性強，當?shù)盅嘿J款減少時，戶主通過增持股票來增加收益同時保持風險不變，反則反之。因此我們觀察到房產(chǎn)持有比率與股票持有比率在一定的房產(chǎn)-總財富比率范圍內(nèi)呈負相關(guān)；而當房產(chǎn)-總財富比率很小時（即戶主幾乎完全償還抵押貸款時），資產(chǎn)組合將包含更多無風險資產(chǎn)，股票持有將下降，此時兩者呈正相關(guān)。兩者結(jié)合，我們可以得出結(jié)論：受抵押貸款的影響，房產(chǎn)持有與股票持有在生命周期內(nèi)呈“丘形”關(guān)系。

八、結(jié)束語

把房產(chǎn)作為一種金融資產(chǎn)加入到家庭資產(chǎn)組合中，無論是從橫截面上還是在生命周期表現(xiàn)形式上均對資產(chǎn)選擇產(chǎn)生一定的影響。從橫截面角度分析，首先房產(chǎn)投資阻止了流動性相對貧乏的投資者參與到股市中，而對于已經(jīng)參與股市的投資者，房產(chǎn)投資擠出了其股票投資；其次，房產(chǎn)投資帶來的投資限制問題導致了家庭資產(chǎn)組合不能達到最優(yōu)有效邊界，但另一方面房產(chǎn)所有權(quán)和使用權(quán)相分離的特性又給解決投資限制問題提供了途徑；再次，由于房子的買賣存在交易成本，加入房產(chǎn)后，消費-財富函數(shù)不再是一條平滑的線，房產(chǎn)消費的不可調(diào)整區(qū)域出現(xiàn)；另外，利用房產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)之間的不相關(guān)性（或負相關(guān)），可以分散投資風險，并且（在不考慮交易成本的情況下）提高資產(chǎn)組合的效率。從生命周期角度分析，年輕時，投資者的房產(chǎn)持有占總財富的比率較大，擠出了股票持有；隨著年齡的增長房產(chǎn)占總財富的比例開始下降，投資者手中的凈財富開始增加，股票持有比率上升；但到年老退休后，由于勞動資本的下降導致凈財富下降，股票持有比率減少。另外，抵押貸款也可以解釋房產(chǎn)持有比率與股票持有比率的“丘形”關(guān)系。

參考文獻：

[1]Frank de Jong， Joost Driessen， Otto Van Hemert，2008，”Hedging House Price Risk： Portfolio Choice with Housing Future，” SSRN Working Paper.

[2]Jan K.Brueckner，1997，”Consumption and Investment Motives and the Portfolio Choices of Homeowners，”Journal of Real Estate Finance and Economics，15：2，159-180.endprint