(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，長(zhǎng)沙 410082)

一 引言

年報(bào)是上市公司對(duì)外進(jìn)行信息披露的重要工具，也是投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)。隨著語(yǔ)言信息在年報(bào)中所占份額的劇增，管理層對(duì)年報(bào)有更高的可操縱性。近年來國(guó)內(nèi)外研究均表明上市公司年報(bào)中存在自利性歸因傾向，即將好的業(yè)績(jī)歸功于自身的管理能力，而將差績(jī)歸于外部不可控因素。

國(guó)外上世紀(jì)末已有年報(bào)自利性歸因存在性的相關(guān)研究，國(guó)內(nèi)主要以孫蔓莉等人的研究為代表。孫蔓莉認(rèn)為，在上市公司年報(bào)中，普遍存在自利性歸因現(xiàn)象，當(dāng)有突發(fā)事件發(fā)生，這一現(xiàn)象更加明顯[1]；而自利性歸因的存在將使對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)發(fā)展的預(yù)測(cè)變得更加困難，增加交易成本，損害資本市場(chǎng)的效率[2]。

關(guān)于自利性歸因現(xiàn)象引起的經(jīng)濟(jì)后果，Schwenk采用兩個(gè)實(shí)驗(yàn)證明了自利性歸因?qū)δ陥?bào)讀者的影響，結(jié)果表明，讀過包含自利性歸因信息年報(bào)的讀者對(duì)管理層的信任度反而普遍較低，并且承諾將予以企業(yè)的資源較少[3]。Baginski等認(rèn)為自愿提供的歸因信息能改變管理層盈利預(yù)測(cè)的可信度和精準(zhǔn)度，通過考察市場(chǎng)對(duì)于公司盈利預(yù)測(cè)中歸因信息的反應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)歸因披露與市場(chǎng)反應(yīng)之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，其中公司披露的內(nèi)部歸因與市場(chǎng)反應(yīng)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而外部歸因則與市場(chǎng)反應(yīng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，預(yù)測(cè)中的歸因?qū)蓛r(jià)具有定價(jià)作用[4-5]。Barton和Mercer認(rèn)為投資者們會(huì)對(duì)歸因信息的合理性進(jìn)行自身評(píng)定；結(jié)合公司業(yè)績(jī)下降的外部、不穩(wěn)定歸因類型的研究，他們認(rèn)為投資者若發(fā)現(xiàn)歸因解釋與客觀事實(shí)存在明顯的偏差，年報(bào)中的自利性歸因?qū)?dǎo)致嚴(yán)重的后果[6]。Kimbrough等對(duì)1999-2005年公布的季度盈余公告進(jìn)行隨機(jī)抽樣，以研究投資者對(duì)上市公司季度盈余報(bào)告中的自利性歸因反應(yīng)，討論判別自利性歸因合理性的因素；結(jié)果表明，當(dāng)公司收益公告利好而同行業(yè)大部分公司均收益不佳時(shí)，市場(chǎng)對(duì)該公司的自利性歸因會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)烈的反應(yīng)，投資者并非簡(jiǎn)單直接接受自利性歸因解釋，而是通過行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)和企業(yè)自身的特點(diǎn)來進(jìn)行判斷[7]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從自利性歸因現(xiàn)象是否存在角度進(jìn)行研究。蔣亞朋等將160名個(gè)人投資者作為實(shí)驗(yàn)對(duì)象，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法考察了不同類型的歸因解釋對(duì)投資者購(gòu)買決策的影響，從歸因信息的部位和穩(wěn)定性兩個(gè)維度考量公司報(bào)告中的歸因信息是如何影響投資者的[8]；此外，除了對(duì)不同公司的橫截面數(shù)據(jù)的比較，蔣亞朋、王思等選取同一公司連續(xù)五年的數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向研究，進(jìn)一步證實(shí)了自利性歸因的存在[9]。 王德發(fā)、張佳通過對(duì)2008年金融危機(jī)期間業(yè)績(jī)最好和最差的200家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)期的上市公司報(bào)表中存在頻率異常頻繁的自利性歸因現(xiàn)象[10]。孫蔓莉等將公司治理模式分為代理型、混合型、剝奪型，并對(duì)美、中、日三國(guó)公司進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的自利性歸因現(xiàn)象在各國(guó)企業(yè)中確實(shí)存在，其程度因治理模式的不同而不同，其中美國(guó)公司自利性歸因程度最高，中國(guó)國(guó)有公司的程度居中，而日本公司的業(yè)績(jī)自利性歸因傾向程度最低[11]。

本文以滬A板塊的上市公司為研究對(duì)象，在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，考量自利性歸因與股價(jià)的關(guān)系，討論自利性歸因?qū)κ袌?chǎng)反應(yīng)的影響以及影響程度，以期解釋上市公司管理層在年報(bào)中有意無意的自利性解釋行為緣由，豐富目前關(guān)于自利性歸因的研究文獻(xiàn)。

二 假設(shè)提出與研究設(shè)計(jì)

(一)假設(shè)提出

前述文獻(xiàn)表明，自利性歸因的行為在上市公司年報(bào)中是存在的，公司會(huì)將好的業(yè)績(jī)歸功于自身內(nèi)部管理原因，而將差的業(yè)績(jī)歸于外部原因，以誘導(dǎo)投資者做出有利于公司的決策，而反映投資者決定的首先是股票市場(chǎng)。如果文獻(xiàn)結(jié)論成立，則自利性歸因應(yīng)能影響股票市場(chǎng)上企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)[12][13]341-344[14]。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司年報(bào)中的自利性歸因與股票市場(chǎng)反應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)好時(shí)，將業(yè)績(jī)得以保持并提升的原因歸功于自身內(nèi)部原因，可以引導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)的管理能力以及未來的發(fā)展更信任，從而愿意給予更多的資源；而相反的，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)，企業(yè)將原因歸于外部環(huán)境，可以使企業(yè)避免因?yàn)闃I(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳而遭遇投資者的懲罰。相對(duì)于沒有解釋，有自利性歸因解釋的業(yè)績(jī)能得到投資者更多的信任和寬容。由此提出假設(shè)2和假設(shè)3。

假設(shè)2：當(dāng)意外盈余為正時(shí)，投資者對(duì)自利性歸因的信任程度更高，正意外盈余和自利性歸因的交互項(xiàng)與市場(chǎng)反應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：當(dāng)意外盈余為負(fù)時(shí)，投資者對(duì)自利性歸因的信任程度較低，負(fù)意外盈余和自利性歸因的交互項(xiàng)與市場(chǎng)反應(yīng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)主要變量的度量及模型設(shè)計(jì)

(1)主要變量的度量

被解釋變量：累計(jì)超額收益率CARi。根據(jù)前述假設(shè)，上市公司年報(bào)中自利性歸因的存在會(huì)影響投資者的決策變化，從而引起市場(chǎng)波動(dòng)，具體表現(xiàn)在公司的股價(jià)上。在實(shí)證研究中，累計(jì)超額收益率常被用于衡量事件所引起的市場(chǎng)反應(yīng)[15]。因此，本文采用累計(jì)超額收益率來表示股票市場(chǎng)對(duì)上市公司年報(bào)中自利性歸因行為的反應(yīng)程度。CAR的計(jì)算在實(shí)證研究中得到了廣泛的運(yùn)用，本文采用的CAR計(jì)算公式如下：

Rit=(Pit-Pi,t-1)/Pi,t-1

(1)

Rmt=(It-It-1)/It-1

(2)

ARit=Rit-Rmt

(3)

CARi=∑ARit

(4)

Rit表示i公司t日的實(shí)際收益率，用t日收盤股價(jià)減去t-1日收盤股價(jià)并除以前一天收盤價(jià)格所得；Rmt表示個(gè)股的正常收益率。一般來說，Rmt的計(jì)算方法有三種：市場(chǎng)調(diào)整法、均值調(diào)整法和市場(chǎng)模型法。均值調(diào)整法需要選取一個(gè)“清潔期”來計(jì)算股票日平均收益率，但是“清潔期”的股價(jià)常常受其他因素影響較大，因此舍棄該方法；而市場(chǎng)模型法需要考慮因素較多，計(jì)算過程復(fù)雜，國(guó)外學(xué)者對(duì)市場(chǎng)調(diào)整模型法和市場(chǎng)模型法進(jìn)行比較，已驗(yàn)證二者檢驗(yàn)效果相差不大，因此本文選擇用市場(chǎng)調(diào)整法來計(jì)算Rmt，進(jìn)而計(jì)算個(gè)股每日的異常收益率以及事件窗口期的累計(jì)超額收益率。此處計(jì)算Rmt的It為股市在t日的綜合收盤指數(shù)，It-1為前一日的綜合收盤指數(shù)。在本文中采用的樣本均來自滬A板塊，因此大盤的綜合指數(shù)也取自上證綜合A股指數(shù)(000002)。ARit為個(gè)股在t日的超額收益率，用當(dāng)日的實(shí)際收益率減去正常收益率所得。而CARt則表示個(gè)股i在窗口期每日的異常收益率之和。

解釋變量：自利性歸因程度SS(self-serving)。1984年，Salancik和Meindl用IP、EP、IN、EN分別代表四種歸因類型：將好的業(yè)績(jī)歸于自身內(nèi)部原因、將好的業(yè)績(jī)歸于外部環(huán)境、將差的業(yè)績(jī)歸于自身內(nèi)部原因以及將差的業(yè)績(jī)歸于外部環(huán)境[16]。在上市公司的年報(bào)中，“管理層分析與討論”章節(jié)通常會(huì)做公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的回顧，并闡述取得好或差的業(yè)績(jī)的原因，所以這部分也是公司年報(bào)中最能體現(xiàn)自利性歸因現(xiàn)象的地方，而程度我們可以用頻率來計(jì)量，即用自利性歸因出現(xiàn)的頻率來代表公司年報(bào)中自利性歸因的程度。在實(shí)證模型中，我們先借鑒Kimbrough的計(jì)算方法，將“管理層討論與分析”的總句數(shù)N作為分母，而將具有自利性歸因特征的句數(shù)作為分子，計(jì)算公式為：(NIP+NEN)/N。繼而在之后的實(shí)證檢驗(yàn)中借鑒孫蔓莉的自利性歸因計(jì)算方法：(IP+EN-EP-IN)/(IP+EN+EP+IN)[11]。以期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠裼行В靡灾С謱?shí)證結(jié)果。

解釋變量：年度意外盈余UE。公司的盈余收益與股票非正?；貓?bào)率之間存在著顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，投資者通過對(duì)公司的預(yù)期期望和實(shí)際盈余差值來調(diào)整股票價(jià)格[17]。意外盈余的計(jì)算公式如下：

UEi=(EPSit-EPSi,t-1)/|EPSi,t-1|

(5)

EPSit代表公司i在第t年的盈余，采用公司年報(bào)中披露的每股收益來計(jì)算。本文中用2011年每股凈收益減去預(yù)期收益的差值除以預(yù)期收益的絕對(duì)值來計(jì)算意外盈余，而預(yù)期盈余用前一年即2010年的每股凈收益值表示。已有大量文獻(xiàn)證明，股票市場(chǎng)對(duì)正的意外盈余和負(fù)的意外盈余的反應(yīng)是不對(duì)稱的[18]。因此，我們將其分成正負(fù)兩組，表示正的意外盈余和負(fù)的意外盈余[19]。

控制變量：公司規(guī)模。公司規(guī)模從來都是各類企業(yè)或經(jīng)濟(jì)研究中不可忽視的一個(gè)因素。一方面，規(guī)模越大的公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更受投資者關(guān)注，而業(yè)績(jī)的變化更容易引起市場(chǎng)的波動(dòng)，市場(chǎng)反應(yīng)更加劇烈；另一方面，企業(yè)公司規(guī)模越大，代表經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，從而更能得到投資者信任，同時(shí)不對(duì)稱信息程度降低，公司業(yè)績(jī)的自利性歸因能力受到限制。因此我們將公司規(guī)模作為控制變量，并用年末最后一天的日個(gè)股流通市值的自然對(duì)數(shù)表示[20]。

(2)模型設(shè)計(jì)

綜上所述，本文采用線性回歸模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，數(shù)據(jù)分析使用Eviews6.0統(tǒng)計(jì)軟件。

CAR=α0+β1SS+β2UEUP+β3UEUP*SS+β4UEDOWN+β5UEDOWN*SS+β6SIZE+ε

(6)

投資者獲得公司信息的渠道有限，單純的年報(bào)中對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)狀況的總結(jié)并不具備足夠的說服力，而結(jié)合公司的年度意外盈余狀況，則可以大致分辨年報(bào)中的自利性歸因是否具有可信度。所以我們將UEUP*SS和UEDOWN*SS作為正負(fù)意外盈余分別與自利性歸因程度的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)在正意外盈余和負(fù)意外盈余情況下，自利性歸因程度對(duì)投資者的市場(chǎng)反應(yīng)敏感程度的影響。

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取的樣本均為上市公司，即2011年公布年報(bào)的滬A板塊的上市公司[21]。全部樣本公司的年報(bào)、股價(jià)、上證綜合A股指數(shù)等數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本公司2012年第一季度每股收益EPS來自東方財(cái)富網(wǎng)。樣本數(shù)據(jù)選取遵循以下原則：

(1)為避免極端值對(duì)整體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，剔除業(yè)績(jī)過差的ST和*ST公司；

(2)由于上市公司年報(bào)與第一季度報(bào)告發(fā)布時(shí)間相近，為避免第一季度報(bào)告對(duì)統(tǒng)計(jì)研究結(jié)果的影響，故剔除第一季度報(bào)告與年報(bào)發(fā)布時(shí)間相差在十天以內(nèi)的公司；

(3)剔除在2011年內(nèi)股價(jià)異常，有停牌歷史的樣本公司。

在對(duì)數(shù)據(jù)經(jīng)過篩選處理之后，剩下553家公司符合要求，對(duì)上市公司年報(bào)中自利性歸因程度的度量由筆者一人完成，由于人力限制和工作量較大，故從553家公司中隨機(jī)抽選200家公司作為初始樣本。在對(duì)200家樣本公司進(jìn)行數(shù)據(jù)收集時(shí)，需要進(jìn)一步剔除第一季度的盈余信息缺失的樣本，最后剩下140家樣本公司作為研究對(duì)象。

另外，本文采用內(nèi)容研究方法，對(duì)樣本公司年報(bào)的“管理層討論與分析”(MD&A)部分中關(guān)于公司年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回顧的描述文字進(jìn)行分析和量化，得到能反應(yīng)自利性歸因程度的數(shù)據(jù)。企業(yè)管理者在回顧公司業(yè)績(jī)時(shí)，總是傾向于將好的業(yè)績(jī)歸功于自身的管理能力，而將差績(jī)歸結(jié)于外部環(huán)境或不可抗力因素。我們將這類句子劃分為具有自利性特征的語(yǔ)句。

(四)時(shí)窗的選擇

本文將上市公司年報(bào)的發(fā)布日定義為時(shí)間0，取年報(bào)發(fā)布后的10個(gè)交易日作為研究的窗口期。若年報(bào)發(fā)布當(dāng)天不是交易日，則將年報(bào)發(fā)布日后的第一個(gè)交易日作為時(shí)間0。在以往市場(chǎng)反應(yīng)相關(guān)研究中，窗口期的選擇多為公告日前后，在本文研究中，考慮到解釋變量的特殊性，年報(bào)中自利性歸因的語(yǔ)言描述對(duì)投資者產(chǎn)生影響主要產(chǎn)生于年報(bào)閱讀之后，并且在公布之前投資者無法對(duì)其作出預(yù)期估計(jì)，因此選擇從年報(bào)公布之后開始選擇窗口期。時(shí)間過長(zhǎng)，信息噪聲越多，需要的控制變量越多，為降低信息噪聲，保證信息的有效性，本文選擇年報(bào)(0,1)、(0,5)、(0,10)、(0,15)四段時(shí)期作為窗口期進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，用以查看在公司年報(bào)公布日之后的短時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)自利性歸因產(chǎn)生的反應(yīng)。

三 實(shí)證結(jié)果分析

(一) 相關(guān)性分析及變量描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)模型進(jìn)行回歸估計(jì)時(shí)，為避免出現(xiàn)回歸中可能出現(xiàn)的變量相關(guān)，先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表1所示。同時(shí)對(duì)收集到的140個(gè)樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表1.各變量的VIF值

表2.各變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可觀察到線性回歸模型中各個(gè)解釋變量和控制變量的VIF值，各變量膨脹因子的值均小于2，表明模型中不存在多重共線性關(guān)系。表2中UEUP和UEDOWN的標(biāo)準(zhǔn)差較大，是由于將2010年的公司每股收益作為分母，使得樣本數(shù)據(jù)分散而導(dǎo)致的結(jié)果；將UE的分母EPS做描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)樣本的標(biāo)準(zhǔn)差為0.3，樣本數(shù)據(jù)較集中。

(二)多元線性回歸結(jié)果

在對(duì)模型進(jìn)行回歸之前，為消除變量不同的數(shù)量和量綱對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，先將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以提高回歸結(jié)果的準(zhǔn)確度和方法的適用性。對(duì)模型6進(jìn)行的回歸結(jié)果如表3所示。

表3.自利性歸因的市場(chǎng)反應(yīng)模型回歸

注：*表示在0.1水平上顯著，**表示在0.05水平上顯著，***表示在0.01水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值。

從表3的回歸結(jié)果看，上市公司年報(bào)中的自利性歸因在四個(gè)窗口期內(nèi)均對(duì)累計(jì)超額收益率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且顯著性水平隨時(shí)間的增長(zhǎng)由0.05變?yōu)?.01，說明在一定程度內(nèi)，公司年報(bào)中自利性歸因的程度越高，投資者對(duì)公司采取越信任的態(tài)度，愿意給予更多的資金支持，表現(xiàn)在股價(jià)上即為超額收益的增長(zhǎng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

正意外盈余及其與自利性歸因的交互項(xiàng)同超額收益也有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明公司的意外盈余越高，市場(chǎng)的反應(yīng)越大，且在此前提下，投資者對(duì)公司年報(bào)的自利性歸因采取更信任的態(tài)度，假設(shè)2得到驗(yàn)證。同時(shí)，我們也注意到正意外盈余與自利性歸因交互項(xiàng)對(duì)超額收益率影響的顯著性逐漸降低，這說明隨時(shí)間推移，人們逐漸轉(zhuǎn)向冷靜，對(duì)自利性歸因的審度也更趨于理性；而負(fù)的意外盈余及其與自利性歸因交互項(xiàng)對(duì)超額收益率的影響在四個(gè)窗口期內(nèi)都不顯著，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。

(三)自利性歸因再次量化的實(shí)證檢驗(yàn)

改變自利性歸因變量的計(jì)量方法，將自利性歸因?qū)κ袌?chǎng)反應(yīng)的影響做進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以考察結(jié)論是否因?yàn)樽兞康挠?jì)量方法不同而變化。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4.自利性歸因的市場(chǎng)反應(yīng)模型回歸(再次量化)

注：*表示在0.1水平上顯著，**表示在0.05水平上顯著，***表示在0.01水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值。

由上表結(jié)果可知，回歸方程中的自利性歸因、正意外盈余對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響具有顯著性，其中自利性歸因在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)影響的顯著性隨時(shí)間增長(zhǎng)而有所增強(qiáng)；正意外盈余對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響具有持續(xù)的較強(qiáng)的顯著性；正意外盈余與自利性歸因交互項(xiàng)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)的影響具有一定的顯著性，但隨時(shí)間推移，顯著性降低甚至沒有顯著性；而其他變量對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響均不顯著?；貧w結(jié)果基本上與之前的研究結(jié)論一致，并未改變研究的結(jié)論。

四 結(jié)論

本文實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，自利性歸因程度、正意外盈余、正意外盈余與自利性歸因的交互項(xiàng)和累計(jì)超額收益率之間呈顯著的穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，負(fù)意外盈余與自利性歸因的交互項(xiàng)和累計(jì)超額收益率之間則呈非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

自利性歸因?qū)ν顿Y者的影響主要表現(xiàn)如下。

(1)自利性歸因本身會(huì)在一定程度上影響投資者的投資決策。受到信息不對(duì)稱、獲取公司全面信息的渠道有限的影響，年報(bào)成為投資者研究公司經(jīng)營(yíng)狀況并以此形成對(duì)公司未來期許的重要工具。隨著年報(bào)中語(yǔ)言部分占比越來越大，語(yǔ)言描述的靈活多變，使得信息對(duì)于投資者具有誘導(dǎo)作用。印象管理理論在上市公司年報(bào)中的體現(xiàn)便是自利性歸因的存在，將好的業(yè)績(jī)歸功于自身，而將不好的業(yè)績(jī)歸結(jié)于外部不可抗力的因素。如“非典”期間受負(fù)面影響的社會(huì)服務(wù)業(yè)及運(yùn)輸行業(yè)的公司在年報(bào)中一致提及到外部因素的作用，而受“非典”正面影響的公司則大部分提及自身的內(nèi)部因素[1]。又如，通過對(duì)東方鍋爐(集團(tuán))股份有限公司在大起大落兩個(gè)階段的年報(bào)研究，可以明顯發(fā)現(xiàn)在業(yè)績(jī)惡化時(shí)，外部環(huán)境、行業(yè)建設(shè)停滯對(duì)公司的影響；而在業(yè)績(jī)飆升時(shí)期的年報(bào)中，則看不到產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、行業(yè)發(fā)展對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用[22]。這樣的解釋方式可以使投資者在好的業(yè)績(jī)中保持甚至提高對(duì)公司未來的預(yù)期值，而在差的業(yè)績(jī)中也能對(duì)公司予以理解和包容，從而愿意繼續(xù)給予資金支持。

(2)當(dāng)公司的意外盈余為正，投資者更傾向于相信年報(bào)中的自利性歸因行為，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)股價(jià)的上升，累計(jì)超額收益率的增加。它表明投資者在閱讀并運(yùn)用年報(bào)這一工具時(shí)，并不是單純、盲目地相信具有自利性歸因特征的語(yǔ)言描述。他們會(huì)結(jié)合公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，來判斷年報(bào)中對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的總結(jié)以及原因說明。當(dāng)公司業(yè)績(jī)較好、有正的意外盈余產(chǎn)生時(shí)，管理者將業(yè)績(jī)上升歸結(jié)于自身的管理能力，并能夠得到投資者更多的信任。這是正的意外盈余對(duì)投資者的正面刺激，也是投資者對(duì)公司未來美好期待的映射，希望公司確實(shí)是在管理者的有效領(lǐng)導(dǎo)下日漸強(qiáng)盛。

(3)當(dāng)公司的意外盈余為負(fù)時(shí)，投資者對(duì)于年報(bào)中的自利性歸因并未采取過多信任的態(tài)度。這說明當(dāng)公司業(yè)績(jī)下降時(shí)，投資者對(duì)其會(huì)采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。即便在年報(bào)中對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行解釋，將差績(jī)歸結(jié)于外部環(huán)境的影響，但是并不能緩解投資者的憂慮心理。投資者需要從更多角度獲取信息，了解公司客觀狀況，并作出投資決定。

綜上所述，不同情況下，上市公司年報(bào)中自利性歸因行為確實(shí)會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響。雖然在負(fù)意外盈余情況下自利性歸因?qū)τ诠善笔袌?chǎng)的影響未能通過驗(yàn)證，但是自利性歸因行為本身以及在正的意外盈余情況下自利性歸因?qū)τ诠善笔袌?chǎng)的影響是可以確定的。由此我們也更能理解為何在近年的上市公司年報(bào)中，文字部分所占比例越來越大且管理層在解釋經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)會(huì)在有意或無意的情境下使用自利性歸因行為。研究結(jié)果警示投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)公司年報(bào)進(jìn)行理性閱讀，不可一味偏信年報(bào)中關(guān)于好業(yè)績(jī)的解釋，要進(jìn)一步分析探討管理者在編寫年報(bào)過程中是有意地加強(qiáng)這種歸因行為還是客觀地對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行描述，結(jié)合公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)情況，仔細(xì)分析財(cái)務(wù)報(bào)表，并從行業(yè)普遍經(jīng)營(yíng)狀況著眼，將公司與其他同行業(yè)內(nèi)公司對(duì)比，從而確定年報(bào)中自利性歸因語(yǔ)言的合理性，以便做出最正確的決定。

本文以滬A板塊的上市公司作為初始樣本進(jìn)行抽樣，并且樣本數(shù)只有140個(gè)，數(shù)據(jù)采用的截面數(shù)據(jù)，樣本量較小。另外，本文在對(duì)自利性歸因進(jìn)行量化時(shí)，只要存在此特征的即算在內(nèi)，而上市公司年報(bào)中關(guān)于業(yè)績(jī)的解釋有可能是對(duì)客觀情況的描述，文章在實(shí)證中并未對(duì)此加以區(qū)分，所以對(duì)投資者判別哪種自利性歸因?qū)儆谟幸鉃橹?，哪種歸因是類似的自利性歸因，即對(duì)年報(bào)中自利性歸因的合理性探討是未來進(jìn)一步研究的努力方向。

參考文獻(xiàn):

[1]孫蔓莉, 王化成, 凌哲佳. 公司報(bào)告歸因傾向的拓展研究[J]. 商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理, 2007, (1): 52-56.

[2]孫蔓莉, 蔣璐, 孫健. 業(yè)績(jī)歸因的自利性披露及市場(chǎng)反應(yīng)研究——匯率單邊升值情境下的紡織業(yè)表現(xiàn)[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2013, (4): 46-51.

[3]SCHWENK C R. Illusions of Management Control Effects of Self-serving Attributins Resource Commitments and Confidence in Management[J].HumanRelations,1990,(43):333-347.

[4]BAGINSKI S P, HASSELL J M, HILLISON W A. Voluntary Causal Disclosures:Tendencies and Capital Market Reaction[J].ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting, 2000,(15),371-389.

[5]BAGINSKI S P, HASSELL J M, KIMBROUGH M D. Why do Managers Explain Their Earnings Forecasts?[J].JournalofAccountingResearch,2004,(1):1-29.

[6]BARTON J, MERCER M. To Blame or not to Blame: Analysts’ Reactions to External Explanations for Poor Financial Performance[J].JournalofAccountingandEconomics,2005,(39):509-533.

[7]KIMBROUGH M D, WANG I Y. Are Seemingly Self-serving Attribution in Earnings Press Releases Plausible? Empirical Evidence[J].TheAccountingReview,2013,(2):635-667.

[8]蔣亞朋, 張?zhí)煳? 基于維度的公司業(yè)績(jī)歸因信息對(duì)投資者決策影響的實(shí)驗(yàn)研究[J]. 現(xiàn)代管理科學(xué), 2009, (2): 44-46, 58.

[9]蔣亞朋, 王思, 張翼. 上市公司業(yè)績(jī)歸因信息披露質(zhì)量分析及提升對(duì)策[J]. 財(cái)會(huì)月刊, 2012, (30): 42-44.

[10]王德發(fā), 張佳. 年報(bào)業(yè)績(jī)歸因行為實(shí)證研究[J]. 湖北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào), 2010, (3): 60-62.

[11]孫蔓莉, 王竹君, 蔣艷霞，等. 代理問題、公司治理模式與業(yè)績(jī)自利性歸因傾向——基于美、中、日三國(guó)的數(shù)據(jù)比較[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2012, (1): 68-74.

[12]孫蔓莉, 王化成, 凌哲佳，等. 關(guān)于公司年報(bào)自利性歸因行為的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué), 2005, (2): 86-93.

[13]蔣亞朋. 上市公司“管理層討論與分析”自利性歸因的實(shí)證研究[C]//中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)高等工科院校分會(huì)2007年學(xué)術(shù)年會(huì)暨第十四屆年會(huì)論文集，2007.

[14]蔣亞朋. 上市公司盈余變動(dòng)歸因信息披露中的自利性傾向研究[J]. 現(xiàn)代管理科學(xué), 2008, (6): 117-119.

[15]于忠泊, 田高良, 張?jiān)伱? 媒體關(guān)注、制度環(huán)境與盈余信息市場(chǎng)反應(yīng)——對(duì)市場(chǎng)壓力假設(shè)的再檢驗(yàn)[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2012, (9): 40-50.

[16]SALANCIK G, R MEINDL J R. Corporate Attributions as Strategic Illusions of Management Control[J].AdministrativeScienceQuarterly,1984,(2):238-254.

[17]史永東,李鳳羽.賣空限制、意見分歧收斂與信息披露的股價(jià)效應(yīng)——來自A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2012,(8):111-124.

[18]楊德明,林斌,辛清泉.盈余質(zhì)量、投資者非理性行為與盈余慣性[J].金融研究,2007,(2):122-132.

[19]蔣玉梅,王明照.投資者情緒、盈余公告與市場(chǎng)反應(yīng)[J].管理科學(xué),2010,(3):70-78.

[20]姚德權(quán),李倩,張佳.出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)效率影響的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代出版，2012,(6):5-9.

[21]姚德權(quán),王帥.產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2011，(5):140-148.

[22]孫蔓莉.年報(bào)自利性歸因案例研究[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì),2008,(22):46-48.