徐奇淵

（中國社會(huì)科學(xué)院，北京 100732）

一、引論

2008年金融危機(jī)以來，為了保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)，2008年底中央開始實(shí)行積極的財(cái)政政策。此后幾年中，貨幣政策基調(diào)雖然已經(jīng)從適度寬松轉(zhuǎn)向了穩(wěn)?。坏?cái)政政策仍然維持著“積極”的表達(dá)方式。在此過程中，地方政府通過地方融資平臺(tái)等渠道，突破了財(cái)政預(yù)算有限、以及限制發(fā)債等制度約束，為地方建設(shè)提供了大量資金。但是在此過程中，地方政府債務(wù)規(guī)模迅速積累，期限結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)與地方政府借貸的界限模糊不清，且缺乏及時(shí)、定期提供的信息披露；因此，潛在風(fēng)險(xiǎn)的積累、信息披露機(jī)制不完備、相關(guān)信息不透明、以及對未來中國經(jīng)濟(jì)走向不確定性的預(yù)期，都削弱了投資者對政府信用的信心。

2013年4月，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)就將中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，這也是1999年以來，中國的主權(quán)信用評級首次被一家大型國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)?；葑u(yù)的理由，就是“基礎(chǔ)層面的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)”，其中就包括對地方政府債務(wù)問題的擔(dān)憂。當(dāng)時(shí)，惠譽(yù)估計(jì)，到2012年底，地方政府債務(wù)達(dá)到12.85萬元人民幣，相當(dāng)于GDP的25.1%，超過2011年底的23.4%；與此同時(shí)，到2012年底，中國總的政府債務(wù)占GDP的49.2%。此外，惠譽(yù)認(rèn)為中國地方政府還可能面臨來自政府相關(guān)企業(yè)的大量潛在債務(wù)。

之后，在2013年4月，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪雖然確認(rèn)中國主權(quán)信用評級為Aa3不變，但也將前景由“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。其中的理由也涉及到對中國地方政府債務(wù)問題，以及金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。在此背景下，國際投資者的信心也開始波動(dòng)，反映到中國的國際收支平衡表上，2013年2季度，在中國跨境資本流動(dòng)中，出現(xiàn)了短期資本大規(guī)模流出的情況。

為了摸清政府債務(wù)的真實(shí)情況，2013年8月至9月，審計(jì)署組織全國審計(jì)機(jī)關(guān)，按照“見人、見賬、見物，逐筆、逐項(xiàng)審核”的原則，對中央、省、市、縣、鄉(xiāng)的政府性債務(wù)情況進(jìn)行了全面審計(jì)，并于2013年12月30日發(fā)布了《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》公告。

該公告顯示：截至2013年6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.69萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.93萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)6.66萬億。以上全口徑債務(wù)合計(jì)達(dá)30.27萬億元。從負(fù)債率來看，截至2012年底，全國政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額與當(dāng)年GDP（518942億元）的比率為36.74%；如果對或有債務(wù)按風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行折算，則2012年底全國政府性債務(wù)的總負(fù)債率為39.43%，仍然低于國際通常使用的60%的負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值。

至此，關(guān)于中國政府債務(wù)總體規(guī)模的各種估測版本及其爭論，暫告一段落，但是對于這一債務(wù)結(jié)構(gòu)、規(guī)模所隱含的風(fēng)險(xiǎn)，各方仍然沒有完全的共識(shí)。我們的分析將顯示：

從長時(shí)期的維度來看，與我國目前所處的發(fā)展階段、人口結(jié)構(gòu)相比，目前的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)偏高。按正文的基準(zhǔn)情形，中國政府的總負(fù)債率將在2020年達(dá)到60%，并在2030年達(dá)到90%?？梢?，如果不對財(cái)政政策的思路、以及政府負(fù)債行為進(jìn)行調(diào)整，則中國政府債務(wù)問題的嚴(yán)重性將在接下來的十多年中迅速上升。

從中期幾年內(nèi)的時(shí)間來看，中國政府債務(wù)、尤其是地方政府債務(wù)面臨的問題，主要是由期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)審計(jì)署的報(bào)告，從2013年6月截至的數(shù)據(jù)來看，在各個(gè)償債年度中，2014年至2015年，到期需償還的政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)分別占21.89%，17.06%，這二年合計(jì)需償還比例接近4成。而另一方面，地方政府債務(wù)的投向多為市政建設(shè)、交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)、農(nóng)林水利建設(shè)等等。這種借短投長行為，必然隱含著潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從表面來看，這是由期限結(jié)構(gòu)不匹配導(dǎo)致的，更進(jìn)一步看，這實(shí)際上是融資渠道的不匹配帶來的風(fēng)險(xiǎn)。即，政府的這些投資項(xiàng)目的融資應(yīng)轉(zhuǎn)向債券市場，而不是銀行信貸渠道，這不僅符合“盤活存量”的調(diào)整方向，同時(shí)也是中期內(nèi)需要采取的措施。

從短期來看，在經(jīng)濟(jì)增速放緩，預(yù)算內(nèi)收入和土地財(cái)政增收乏力的大背景下，地方政府債務(wù)的短期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多，局部違約的可能性也在上升。這將導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，甚至對國債的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率水平產(chǎn)生影響。在此背景下，利率水平的上升，又將對固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)等產(chǎn)生負(fù)面影響，并進(jìn)而危及宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

二、從長期來看，我國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性值得警惕

鐘偉、鄭英、張明（2013）的研究表明，運(yùn)用美國中情局、英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部以及國際貨幣基金組織的公共債務(wù)率數(shù)據(jù)，通過橫向的橫截面比較，以及縱向的時(shí)間序列比較，均可得到人口老齡化程度加劇與公共債務(wù)率上升兩者之間線性相關(guān)的結(jié)論。

具體來說：從財(cái)政收入來看，人口老齡化將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，并進(jìn)而使財(cái)政的稅基增速下降；但與此同時(shí)，從財(cái)政支出來看，人口老齡化又將帶來養(yǎng)老、醫(yī)療衛(wèi)生等社會(huì)福利開支的負(fù)擔(dān)的加重。除此之外，從生命周期理論來看，人口老齡化還將使得一國總體凈儲(chǔ)蓄以及儲(chǔ)蓄率下降，因此，真實(shí)利率將出現(xiàn)長期的上升趨勢。上述這些因素，都意味著財(cái)政狀況，尤其是債務(wù)負(fù)擔(dān)將面臨著日益嚴(yán)峻的問題。

從經(jīng)合組織等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，隨著人口老齡化程度加劇，這些國家在養(yǎng)老金、醫(yī)療衛(wèi)生以及長期護(hù)理等支出增速，都顯著快于GDP增速和財(cái)政總支出增速，從而導(dǎo)致這個(gè)領(lǐng)域的支出占各國GDP比例以及占財(cái)政支出比例迅速上升，加上這些支出大部分需要政府承擔(dān)，造成政府財(cái)政壓力日益沉重（鐘偉、鄭英、張明，2013）。

目前，中國也正處于人口結(jié)構(gòu)日益老齡化的過程之中。但是令人擔(dān)憂的是，中國的人口年齡結(jié)構(gòu)變化，不僅具有一般普遍性，即：收入水平不斷提高的過程中，人口結(jié)構(gòu)也同時(shí)老齡化。而且，中國的人口老齡化速度還遠(yuǎn)快于收入水平提高速度，這是中國面臨問題的特殊性。中國在經(jīng)濟(jì)高速成長的幾十年中，其人口結(jié)構(gòu)也發(fā)生了更大的變化，而且正在以更快的速度推進(jìn)。人口轉(zhuǎn)變與人均收入提高之間的這種缺口，可以被表述為“未富先老”（蔡昉，2013）。

根據(jù)2010年人口普查數(shù)據(jù)，中國人口平均預(yù)期壽命從1981年的67.8歲提高到2010年的73.5歲。與此同時(shí)，人口老齡化程度也迅速提高，2010年，65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)到8.87%。如果按照國際慣例，即把65歲及以上人口比重超過7%的人口結(jié)構(gòu)稱作老齡化人口，則中國已經(jīng)于20世紀(jì)80年代中期就進(jìn)入老齡化社會(huì)了。

從聯(lián)合國2010年的估計(jì)和預(yù)測看，中國老齡化程度甚至更高。根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)，2010年中國65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎貫?.4%，2020年將提高到13.6%，2030年為18.7%。

在此背景下，人口老齡化將拉低中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速。根據(jù)基于人口結(jié)構(gòu)變化的估算研究，到2020年中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速將下降至5.6%（蔡昉、陸旸，2012）。在此背景下，政府稅收難以保持以往的增速，而且由于人口結(jié)構(gòu)老化對房價(jià)的影響（徐建煒、徐奇淵、何帆，2012），依賴于土地收入的地方財(cái)政也將面臨困境；而另一方面，如前所述，人口老齡化將對中國的養(yǎng)老體系、醫(yī)療衛(wèi)生制度等現(xiàn)行框架帶來挑戰(zhàn)，各級政府將在這方面面臨巨大的財(cái)政支出壓力。

下面我們將基于中國的人口結(jié)構(gòu)變化趨勢，結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，對中國的財(cái)政壓力進(jìn)行展望。圖1是樣本經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率——65歲以上人口比例散點(diǎn)圖。其中，中國的散點(diǎn)是2012年的組合，此外還有10個(gè)經(jīng)濟(jì)體在2012年的散點(diǎn)①澳大利亞、加拿大、法國、德國、意大利、日本、韓國、西班牙、英國、美國。，以及這些經(jīng)濟(jì)體在歷史上有數(shù)據(jù)的最早年份對應(yīng)的散點(diǎn)。這些年份通常集中于1980年代或1990年代。圖1中的實(shí)線，是這21個(gè)散點(diǎn)對應(yīng)的趨勢線。與鐘偉、鄭英、張明（2013）分析一致的是，人口老齡化與政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率基本呈現(xiàn)出正向的線性關(guān)系。

圖1 政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率和人口老齡化結(jié)構(gòu)的正向線性關(guān)系

圖1顯示，中國處在高于趨勢線的位置。按趨勢線位置，中國在2012年人口結(jié)構(gòu)，對應(yīng)的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率大致應(yīng)處在略高于30%的水平，而實(shí)際上這時(shí)的比例已經(jīng)達(dá)到39.43%。如果這一線性趨勢成立，這就說明，中國目前的債務(wù)水平，已經(jīng)高于目前人口結(jié)構(gòu)所對應(yīng)的潛在比例。

從兩個(gè)方面的信息綜合來看，中國目前的負(fù)債效果令人堪憂：

第一，中國目前的人口老齡化水平，顯著低于以下情況：1980年的美國、1989年的西班牙、2012年的韓國、1991年的德國、2012年的澳大利亞、1988年的澳大利亞。但是，中國的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率，卻已經(jīng)顯著高于、或者相似于上述情形中的債務(wù)負(fù)擔(dān)率。

第二，中國2012年的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率，高于或接近于以下8種情況下的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率：英國1980年、日本1980年、西班牙1989年、法國1994年、德國1991年、美國1980年、澳大利亞1988、韓國1985年。也就是說，在除了中國之外的所有10個(gè)樣本中，上述8種情況的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率均低于中國在2012年的情況；而上述8種情況中，除了韓國1985年的人均GDP略高于中國2012年人均GDP之外，其他7個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人均GDP均是中國2012年水平的2-4倍。另外，雖然意大利1995年、加拿大1990年的政府債務(wù)水平高于中國2012年，但這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體彼時(shí)的人均GDP也是中國2012年人均GDP水平的3倍以上①這里的人均GDP數(shù)據(jù)，來自世界銀行，是基于購買力平價(jià)的2005年不變價(jià)格人均GDP，以國際元表示。。

從長期來看，中國的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)發(fā)展趨勢也值得警惕。

首先，陳衛(wèi)（2006）根據(jù)全國人口普查數(shù)據(jù)，對中國的長期人口結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了推算，其結(jié)果顯示：2020年和2030年，中國65歲以上人口的比例分別將達(dá)到12.03%、16.59%。

其次，基于圖1中穿過2012年中國散點(diǎn)的虛線趨勢線，即假設(shè)中國的政府負(fù)債使用效率不變，在2020年中國65歲以上老齡人口占比達(dá)到12.03%時(shí)，中國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率將臨近60%；在2030年65歲以上老齡人口占比達(dá)到16.59%時(shí)，中國政府債務(wù)率將逼近90%②Reinhart與Rogoff2010年在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表的論文，基于大量的國際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究并指出：一旦一國政府債務(wù)占GDP比率超過90%，則該國中位數(shù)經(jīng)濟(jì)增長率將會(huì)下降1個(gè)百分點(diǎn)。這篇文章產(chǎn)生了較大影響，甚至被認(rèn)為，給歐債危機(jī)爆發(fā)后IMF與德法等國要求南歐國家實(shí)施財(cái)政鞏固政策提供了理論依據(jù)。而在2013年，另外幾位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，Reinhart與Rogoff的論文在數(shù)據(jù)計(jì)算過程中存在操作失誤，在樣本選擇過程中存在主觀偏差，其加權(quán)方法也令人質(zhì)疑。但隨后，Reinhart和Rogoff對質(zhì)疑進(jìn)行了兩次回應(yīng)和反擊。。

可見，如果中國不對目前的政府負(fù)債機(jī)制進(jìn)行調(diào)整、改變目前負(fù)債使用的效率，則在接下來的十多年中，中國所面臨的主權(quán)債務(wù)問題的嚴(yán)重性也將逐漸凸現(xiàn)出來。

三、從中期來看，期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配是中國政府債務(wù)面臨的主要問題

根據(jù)審計(jì)署的公告，從未來償債年度看：2013年7月至12月、2014年地方政府到期需償還、并負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別占22.92%和21.89%，2015年、2016年和2017年到期需償還的分別占17.06%、11.58%和7.79%，2018年及以后到期需償還的占18.76%。其中，2013年7月至2015年需要償付的比例占61.88%。

圖2 地方性政府債務(wù)償債時(shí)間分布

因此，盡管在中期內(nèi)，地方政府債務(wù)的負(fù)擔(dān)比率并不高，從而其償付能力并沒有問題，但是期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，從而可能導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是中國政府債務(wù)面臨的主要問題。

但是，期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配只是表面現(xiàn)象，隱藏在這一問題的背后，是融資渠道的錯(cuò)配。從圖3來看，地方政府債務(wù)的融資渠道中，銀行貸款一項(xiàng)就占到51%，是地方政府債務(wù)融資的最重要渠道。此外發(fā)行債券占11%，由于其中的中期票據(jù)、短期融資券的相當(dāng)一部分購買者也是銀行，所以發(fā)行債券融資在一定程度上也依賴于銀行。因此，銀行在地方政府債務(wù)融資中所發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于51%的直接比例。

圖3 地方性政府債務(wù)舉債來源分布

商業(yè)銀行貸款作為最重要的融資渠道，其與地方政府債務(wù)的融資特點(diǎn)存在以下錯(cuò)配關(guān)系：

第一，期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配。商業(yè)銀行對資產(chǎn)流動(dòng)性高，除了抵押住房貸款這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行一般不會(huì)提供期限太長的貸款。因此，商業(yè)銀行作為地方政府債務(wù)的融資來源，就會(huì)使債務(wù)的存續(xù)期限過短。從圖2來看，2013年7月至2015年，兩年半之內(nèi)，需要償付的比例占61.88%；2013年7月至2016年，三年半之內(nèi)，需要償還73.46%比例的債務(wù)。

而另一方面，地方政府債務(wù)的投向以公共產(chǎn)品為主，其很重要的一個(gè)特征就是投資周期長。根據(jù)審計(jì)署2013年末的報(bào)告，地方政府債務(wù)的投向中，市政建設(shè)占35%、交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)占24%、農(nóng)林水利建設(shè)占3%，以上三類就占到62%。這些都屬于長期建設(shè)項(xiàng)目，資金的收回過程遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前述銀行貸款的期限。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國、日本等發(fā)達(dá)國家的地方政府債券期限有1年、3年、5年、10年、15年、30年等，期限設(shè)置豐富，這樣更能匹配舉債雙方的資金偏好。而且債券發(fā)行后，可以在二級市場流動(dòng)，即使是商業(yè)銀行持有，流動(dòng)性也將大為增強(qiáng)。

第二，舉債成本的錯(cuò)配。商業(yè)銀行貸款屬于間接融資手段，而發(fā)行債券融資屬于直接融資。由于跳過了銀行這一中間環(huán)節(jié)，債券在二級市場上的流動(dòng)性較強(qiáng)，從而可以部分地彌補(bǔ)收益率的考慮，因此，債券融資成本通?？梢缘陀阢y行貸款。

從有限的例子來看，2010年中央代發(fā)的地方政府債券以及2011年四省市試點(diǎn)自行發(fā)行的3年期債券利率普遍在2%左右，5年期的債券利率普遍在3%左右，而同一時(shí)期，3年期的貸款基準(zhǔn)利率為6.15%，5年期的貸款基準(zhǔn)利率為6.4%。債券融資成本明顯低于貸款。

第三，監(jiān)管者的錯(cuò)配。目前，在地方政府通過銀行貸款獲取主要融資的背景下，對這類貸款的最終監(jiān)管者涉及財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、審計(jì)署等機(jī)構(gòu)，直接的風(fēng)險(xiǎn)管理者是各商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制部門。

但是，由于在現(xiàn)有的行政體制下，地方政府完全可能會(huì)動(dòng)用自身的行政權(quán)力，對商業(yè)銀行的借貸行為進(jìn)行干預(yù)，而銀行又迫于政府壓力、并根據(jù)中央政府對地方政府的隱性擔(dān)保，放棄審慎信貸的原則，對地方政府進(jìn)行不恰當(dāng)?shù)姆刨J。另一方面，財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、審計(jì)署等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管中，不但存在著部門之間的協(xié)調(diào)問題，而且由于各省、市、縣、鄉(xiāng)的政府主體數(shù)量龐大、涉及項(xiàng)目眾多，有限的中央部門，不可能對所有項(xiàng)目的背景、資金投向、擔(dān)保物情況、償還機(jī)制等信息完全掌握。因此，目前的兩層風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管機(jī)制難以有效運(yùn)行。

而從債券市場的融資來看，第三方獨(dú)立評級機(jī)構(gòu)可以起到重要的監(jiān)督作用，其可以根據(jù)地方政府的財(cái)政收入潛力、債務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)、政府治理能力等等，對地方政府債務(wù)進(jìn)行信用評級。此外，除了商業(yè)銀行之外，豐富的市場投資者構(gòu)成，例如，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、個(gè)人投資者、甚至國外投資者等等。對于這些投資者的“用腳投票”，地方政府的行政干預(yù)將會(huì)失效，從而市場力量將對地方政府發(fā)揮真正有效的“監(jiān)管”作用；如果地方政府發(fā)行的現(xiàn)有債券遭到拋售，則地方政府將難以獲得新的債券融資。

綜上可見，目前地方政府主要依賴于銀行貸款的融資方式，存在流動(dòng)性、融資成本、監(jiān)管機(jī)制等方面的錯(cuò)配。解決這些問題，需要發(fā)展債券市場，使地方政府由過于依賴于銀行貸款，轉(zhuǎn)向更多地依靠債券市場獲得融資。這也是我們在中期內(nèi)需要努力實(shí)現(xiàn)的。

四、從短期來看，局部風(fēng)險(xiǎn)可能推升市場利率

雖然目前總體上政府債務(wù)的償付能力本身沒有問題，但是局部地區(qū)、個(gè)別項(xiàng)目的地方政府債務(wù)仍然存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)性。根據(jù)審計(jì)署2013年末的《公告》，地方政府性債務(wù)至少存在以下潛在風(fēng)險(xiǎn)：

其一，部分地方債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。截至2012年底，有3個(gè)省級、99個(gè)市級、195個(gè)縣級、3465個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%；其中，有2個(gè)省級、31個(gè)市級、29個(gè)縣級、148個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率①借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重。超過20%。

其二，債務(wù)所基于的收入結(jié)構(gòu)不合理。地方政府性債務(wù)對土地出讓收入的依賴程度較高。截至2012年底，11個(gè)省級、316個(gè)市級、1396個(gè)縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額達(dá)34865.24億元，占省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額93642.66億元的37.23%。

很明顯，一旦房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)降低，一些嚴(yán)重依賴于土地出讓收入、而且本身債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)較重的地方政府，將不排除出現(xiàn)債務(wù)支付危機(jī)的可能。一旦出現(xiàn)地方政府債務(wù)的違約，即使是個(gè)別地區(qū)，也將對整體市場的流動(dòng)性、利率水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而對整體的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生影響。但是，目前對于地方政府債務(wù)的管理政策，存在著一定程度上的兩難性，這種兩難情形中的任何一種選擇，都可能在短期內(nèi)使金融市場的流動(dòng)性問題進(jìn)一步惡化。

第一種情形：道德風(fēng)險(xiǎn)失控，持續(xù)推高市場利率。

2014年全年還將有3.57萬億地方政府債務(wù)需要償還，在2013年7月以后的償還負(fù)擔(dān)中占比20%，2014年是重要的償債高峰期。如果在這一年，對地方融資平臺(tái)的約束不利，繼續(xù)放任使用隱性的政府信用來進(jìn)行融資，就難以形成對地方預(yù)算的硬約束，甚至在一定程度上促成地方政府繼續(xù)舉新債償還舊債，在這種情況下，道德風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步刺激借款需求，從而繼續(xù)推高市場利率，民間投資、尤其是制造業(yè)投資將面臨更大程度上被擠出的境地。

第二種情形：官方對地方政府債務(wù)的預(yù)算和發(fā)債行為進(jìn)行強(qiáng)力規(guī)范，引發(fā)的現(xiàn)實(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)同樣會(huì)推高利率。

從長期利益、整體角度來看，這是整頓地方財(cái)政的必要措施，但在短期內(nèi)，尤其是在2014年的償債高峰期，這很可能將導(dǎo)致某些地方政府和某些項(xiàng)目債務(wù)的展期、甚至違約。一方面，這將導(dǎo)致銀行的不良貸款上升，另一方面，這也將導(dǎo)致市場的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升。這些都會(huì)使得融資更為困難，同樣會(huì)對市場投資形成短期負(fù)面影響。

因此，在短期中處理地方政府債務(wù)問題潛在的風(fēng)險(xiǎn)，需要清楚上述兩難困境，在此基礎(chǔ)上，對這一問題進(jìn)行統(tǒng)籌的、適度的應(yīng)對。我們的具體政策建議如下：

第一，隨著歐、美、日等主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇態(tài)勢鞏固，中國的出口增速將趨于上升。而Cui等（2009）基于中國省際面板數(shù)據(jù)的研究表明，出口增速的上升，將通過投資、就業(yè)、收入、消費(fèi)等環(huán)節(jié)，對中國整體經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生積極影響。這就為解決國內(nèi)的地方政府債務(wù)問題，提供了一定的政策騰挪空間。官方可以采取“擱置存量，嚴(yán)控流量”的措施，爭取避免前文提及的兩難情形。具體地：一方面，將存量上有問題的債務(wù)進(jìn)行剝離，交由資產(chǎn)公司另行管理；另一方面，在放開地方政府在債券市場發(fā)債，實(shí)現(xiàn)“開前門堵后門”的同時(shí)，改革中央、地方兩級財(cái)政體系的財(cái)權(quán)和事權(quán)不對等問題，盡快規(guī)范地方政府的預(yù)、決算體制等等。

第二，可以犧牲一定的經(jīng)濟(jì)增速，以杜絕道德風(fēng)險(xiǎn)問題。需要強(qiáng)調(diào)的是，前一解決方案中也存在重要問題：即不良債務(wù)的一筆鉤銷，容易使未來債務(wù)問題管理中的懲罰機(jī)制難以置信，從而并不能杜絕道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，在金融市場風(fēng)險(xiǎn)總體可控、預(yù)案充分的背景下，應(yīng)該允許一些債務(wù)出現(xiàn)違約和重組。從前面的分析來看，即使以7.5%為經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，這樣做的政策空間也是具備的。

〔1〕潘圓圓，劉潔，張明.2013年第2季度中國跨境資本流動(dòng)報(bào)告.中國社科院世經(jīng)政所國際投資研究室國際投資研究系列（IIS）討論稿，2013年9月5日.

〔2〕鐘偉，鄭英，張明.國家破產(chǎn)：主權(quán)債重組機(jī)制研究.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2013年.

〔3〕蔡昉.求解中國未富先老.東方早報(bào)，2012年2月1日.

〔4〕蔡昉，陸旸.未來中國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性.中國社科院人口與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究所工作論文，2012.

〔5〕徐建煒，徐奇淵，何帆.房價(jià)上漲背后的人口結(jié)構(gòu)因素國際經(jīng)驗(yàn)與中國證據(jù).世界經(jīng)濟(jì)，2012年第1期.

〔6〕陳衛(wèi).中國未來人口發(fā)展趨勢：2005-2050年.人口研究，2006年第7期.

〔7〕Carmen M.Reinhart&Kenneth S.Rogoff.2010.“Growth in a Time of Debt，”American Economic Review，American Economic Association，vol.100（2），pages 573-78，May.

〔8〕Li Cui，Chang Shu and Xiaojing Su（2009）.How Much Do Exports Matter for China′s Growth?Hong Kong Monetary Authority，China Economic Issues，Number 1/09，March 2009.

〔9〕徐奇淵.中國經(jīng)濟(jì)：外部經(jīng)濟(jì)向好將為國內(nèi)改革提供有利條件.中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境監(jiān)測《全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢季度報(bào)告》.中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，2013年4季度.