黃翔

摘要：文章采用非模型依賴法測(cè)量了2004年以來(lái)人民幣的外匯壓力指數(shù)，結(jié)果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購(gòu)買力平價(jià)理論框架下分析人民幣升值壓力的來(lái)源，得出人民幣外匯市場(chǎng)壓力與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、巨額的外匯儲(chǔ)備以及中美兩國(guó)利差相關(guān)的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)壓力；外匯儲(chǔ)備；利差

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻(xiàn)回顧

外匯市場(chǎng)壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”的超額需求，他們將匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的簡(jiǎn)單加總，并命名為外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。此后，很多學(xué)者對(duì)該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國(guó)際市場(chǎng)”的超額需求，提出并估計(jì)了一個(gè)參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動(dòng)率和外匯市場(chǎng)干預(yù)力度的相對(duì)權(quán)重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測(cè)算我國(guó)的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢(shì)是逐年遞減的，在1998-2000年達(dá)到最低點(diǎn)。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機(jī)時(shí)期個(gè)別月份外，人民幣對(duì)美元總體面臨升值壓力的結(jié)論。劉曉輝（2009）測(cè)算我國(guó)EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強(qiáng)的趨勢(shì)。

以上EMP指數(shù)測(cè)算都假設(shè)特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經(jīng)濟(jì)行為人的預(yù)期形成機(jī)制和經(jīng)濟(jì)變量間相互關(guān)系難以準(zhǔn)確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認(rèn)為匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場(chǎng)對(duì)某種貨幣的超額需求可以從幾個(gè)渠道來(lái)滿足，主要包括名義匯率變動(dòng)，央行的外匯儲(chǔ)備干預(yù)以及利率變動(dòng)。因此可以構(gòu)造一個(gè)有關(guān)匯率變動(dòng)率、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率和利率變動(dòng)的加權(quán)平均值來(lái)得到外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。

在此基礎(chǔ)上，萬(wàn)超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠(yuǎn)期升貼水以及雙邊貿(mào)易差額三個(gè)因素，測(cè)算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢(shì)。劉曉輝（2012）考慮到中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)缺失和至今仍無(wú)基準(zhǔn)利率等現(xiàn)實(shí)，僅涉及了名義匯率、外匯儲(chǔ)備，結(jié)果表明1999年以來(lái)人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學(xué)者對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度結(jié)果表明人民幣在2000年以來(lái)主要面臨升值壓力。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者通過(guò)綜合購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)等多種理論對(duì)內(nèi)外壓力來(lái)源進(jìn)行理論分析或簡(jiǎn)單測(cè)算，得出人民幣升值壓力主要由于國(guó)內(nèi)信貸、貨幣乘數(shù)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的結(jié)論。

二、模型的設(shè)定

假設(shè)（1）購(gòu)買力平價(jià)條件長(zhǎng)期成立；（2）市場(chǎng)對(duì)貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡；（3）非套補(bǔ)的利率平價(jià)條件成立。建立對(duì)數(shù)形式的模型：

式（1） 假設(shè)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立。

式（2）是國(guó)內(nèi)貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動(dòng)由外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)信貸決定，式（3）是外國(guó)的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國(guó)內(nèi)貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長(zhǎng)由國(guó)內(nèi)價(jià)格水平增長(zhǎng)、實(shí)際收入增長(zhǎng)以及利率水平變動(dòng)決定。式（5）是國(guó)外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國(guó)利率差異的變動(dòng)。

式（7）假設(shè)貨幣市場(chǎng)供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實(shí)證

（一）實(shí)證測(cè)算人民幣外匯市場(chǎng)壓力

本文采用非模型依賴法測(cè)量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標(biāo)價(jià)法下本國(guó)貨幣匯率變化率。是本國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率。、分別表示匯率、儲(chǔ)備的權(quán)重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對(duì)美元的月度平均價(jià)，由式（9）計(jì)算出04年7月以來(lái)的外匯市場(chǎng)壓力（如圖1），可以看出人民幣長(zhǎng)期處于升值壓力中。2008年美國(guó)次貸危機(jī)國(guó)際上形成美元貶值預(yù)期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴(kuò)大并出現(xiàn)雙向波動(dòng)特征，這一階段市場(chǎng)對(duì)人民幣單向升值預(yù)期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動(dòng)有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)

（二）實(shí)證分析外匯市場(chǎng)壓力來(lái)源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元匯率的月度平均價(jià)，使用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）作為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個(gè)統(tǒng)計(jì)期間）。國(guó)內(nèi)信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。

在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，首先對(duì)每個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對(duì)式（9）進(jìn)行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結(jié)果說(shuō)明儲(chǔ)備的增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)，以及兩國(guó)利率差異與人民幣升值壓力存在相關(guān)性。

從2000年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直處于大幅度增長(zhǎng)階段，2011年2月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破了3萬(wàn)億美元，是2000年末的17.8倍。我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長(zhǎng)期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國(guó)際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國(guó)際收支決定的?！半p順差”導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價(jià)格上升。

金融危機(jī)前，美元貨幣市場(chǎng)利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國(guó)物價(jià)上漲，央行開(kāi)始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調(diào)，但2012年8月以來(lái)基本維持在3%水平。在此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則實(shí)行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場(chǎng)收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開(kāi)放的情況下，隨著我國(guó)利率與美國(guó)利率利差增大，更多的外國(guó)資金流入我國(guó)境內(nèi)，加大了人民幣升值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致更多的國(guó)際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結(jié)論與政策建議

以上實(shí)證結(jié)果表明，人民幣的升值壓力與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)、利率差異存在著相關(guān)性。人民幣的升值一方面是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)的結(jié)果，另一方面是由我國(guó)不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。不合理的國(guó)際收支格局導(dǎo)致巨額的外匯儲(chǔ)備形成，從而形成不合理的人民幣升值預(yù)期。當(dāng)下中國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外資、外貿(mào)和產(chǎn)業(yè)政策、加速市場(chǎng)化進(jìn)程以改變經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴外需的格局。

中美利差除了受國(guó)內(nèi)利率政策的影響，還受到美國(guó)利率政策的影響。因此，在制定本國(guó)利率政策的時(shí)候，應(yīng)在分析國(guó)外利率水平及其變化趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，充分估計(jì)國(guó)內(nèi)外利差變化對(duì)人民幣匯率預(yù)期變化的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬(wàn)超.人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變動(dòng)及壓力釋放效果研究[J].財(cái)貿(mào)研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響分析[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來(lái)源及其紓緩[J].南開(kāi)學(xué)報(bào)，2004（2）.

作者簡(jiǎn)介：黃 翔，女，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，從事國(guó)際金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依賴法測(cè)量了2004年以來(lái)人民幣的外匯壓力指數(shù)，結(jié)果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購(gòu)買力平價(jià)理論框架下分析人民幣升值壓力的來(lái)源，得出人民幣外匯市場(chǎng)壓力與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、巨額的外匯儲(chǔ)備以及中美兩國(guó)利差相關(guān)的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)壓力；外匯儲(chǔ)備；利差

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻(xiàn)回顧

外匯市場(chǎng)壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”的超額需求，他們將匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的簡(jiǎn)單加總，并命名為外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。此后，很多學(xué)者對(duì)該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國(guó)際市場(chǎng)”的超額需求，提出并估計(jì)了一個(gè)參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動(dòng)率和外匯市場(chǎng)干預(yù)力度的相對(duì)權(quán)重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測(cè)算我國(guó)的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢(shì)是逐年遞減的，在1998-2000年達(dá)到最低點(diǎn)。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機(jī)時(shí)期個(gè)別月份外，人民幣對(duì)美元總體面臨升值壓力的結(jié)論。劉曉輝（2009）測(cè)算我國(guó)EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強(qiáng)的趨勢(shì)。

以上EMP指數(shù)測(cè)算都假設(shè)特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經(jīng)濟(jì)行為人的預(yù)期形成機(jī)制和經(jīng)濟(jì)變量間相互關(guān)系難以準(zhǔn)確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認(rèn)為匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場(chǎng)對(duì)某種貨幣的超額需求可以從幾個(gè)渠道來(lái)滿足，主要包括名義匯率變動(dòng)，央行的外匯儲(chǔ)備干預(yù)以及利率變動(dòng)。因此可以構(gòu)造一個(gè)有關(guān)匯率變動(dòng)率、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率和利率變動(dòng)的加權(quán)平均值來(lái)得到外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。

在此基礎(chǔ)上，萬(wàn)超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠(yuǎn)期升貼水以及雙邊貿(mào)易差額三個(gè)因素，測(cè)算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢(shì)。劉曉輝（2012）考慮到中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)缺失和至今仍無(wú)基準(zhǔn)利率等現(xiàn)實(shí)，僅涉及了名義匯率、外匯儲(chǔ)備，結(jié)果表明1999年以來(lái)人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學(xué)者對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度結(jié)果表明人民幣在2000年以來(lái)主要面臨升值壓力。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者通過(guò)綜合購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)等多種理論對(duì)內(nèi)外壓力來(lái)源進(jìn)行理論分析或簡(jiǎn)單測(cè)算，得出人民幣升值壓力主要由于國(guó)內(nèi)信貸、貨幣乘數(shù)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的結(jié)論。

二、模型的設(shè)定

假設(shè)（1）購(gòu)買力平價(jià)條件長(zhǎng)期成立；（2）市場(chǎng)對(duì)貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡；（3）非套補(bǔ)的利率平價(jià)條件成立。建立對(duì)數(shù)形式的模型：

式（1） 假設(shè)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立。

式（2）是國(guó)內(nèi)貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動(dòng)由外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)信貸決定，式（3）是外國(guó)的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國(guó)內(nèi)貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長(zhǎng)由國(guó)內(nèi)價(jià)格水平增長(zhǎng)、實(shí)際收入增長(zhǎng)以及利率水平變動(dòng)決定。式（5）是國(guó)外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國(guó)利率差異的變動(dòng)。

式（7）假設(shè)貨幣市場(chǎng)供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實(shí)證

（一）實(shí)證測(cè)算人民幣外匯市場(chǎng)壓力

本文采用非模型依賴法測(cè)量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標(biāo)價(jià)法下本國(guó)貨幣匯率變化率。是本國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率。、分別表示匯率、儲(chǔ)備的權(quán)重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對(duì)美元的月度平均價(jià)，由式（9）計(jì)算出04年7月以來(lái)的外匯市場(chǎng)壓力（如圖1），可以看出人民幣長(zhǎng)期處于升值壓力中。2008年美國(guó)次貸危機(jī)國(guó)際上形成美元貶值預(yù)期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴(kuò)大并出現(xiàn)雙向波動(dòng)特征，這一階段市場(chǎng)對(duì)人民幣單向升值預(yù)期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動(dòng)有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)

（二）實(shí)證分析外匯市場(chǎng)壓力來(lái)源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元匯率的月度平均價(jià)，使用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）作為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個(gè)統(tǒng)計(jì)期間）。國(guó)內(nèi)信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。

在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，首先對(duì)每個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對(duì)式（9）進(jìn)行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結(jié)果說(shuō)明儲(chǔ)備的增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)，以及兩國(guó)利率差異與人民幣升值壓力存在相關(guān)性。

從2000年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直處于大幅度增長(zhǎng)階段，2011年2月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破了3萬(wàn)億美元，是2000年末的17.8倍。我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長(zhǎng)期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國(guó)際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國(guó)際收支決定的?！半p順差”導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價(jià)格上升。

金融危機(jī)前，美元貨幣市場(chǎng)利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國(guó)物價(jià)上漲，央行開(kāi)始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調(diào)，但2012年8月以來(lái)基本維持在3%水平。在此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則實(shí)行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場(chǎng)收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開(kāi)放的情況下，隨著我國(guó)利率與美國(guó)利率利差增大，更多的外國(guó)資金流入我國(guó)境內(nèi)，加大了人民幣升值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致更多的國(guó)際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結(jié)論與政策建議

以上實(shí)證結(jié)果表明，人民幣的升值壓力與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)、利率差異存在著相關(guān)性。人民幣的升值一方面是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)的結(jié)果，另一方面是由我國(guó)不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。不合理的國(guó)際收支格局導(dǎo)致巨額的外匯儲(chǔ)備形成，從而形成不合理的人民幣升值預(yù)期。當(dāng)下中國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外資、外貿(mào)和產(chǎn)業(yè)政策、加速市場(chǎng)化進(jìn)程以改變經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴外需的格局。

中美利差除了受國(guó)內(nèi)利率政策的影響，還受到美國(guó)利率政策的影響。因此，在制定本國(guó)利率政策的時(shí)候，應(yīng)在分析國(guó)外利率水平及其變化趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，充分估計(jì)國(guó)內(nèi)外利差變化對(duì)人民幣匯率預(yù)期變化的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬(wàn)超.人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變動(dòng)及壓力釋放效果研究[J].財(cái)貿(mào)研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響分析[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來(lái)源及其紓緩[J].南開(kāi)學(xué)報(bào)，2004（2）.

作者簡(jiǎn)介：黃 翔，女，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，從事國(guó)際金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依賴法測(cè)量了2004年以來(lái)人民幣的外匯壓力指數(shù)，結(jié)果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購(gòu)買力平價(jià)理論框架下分析人民幣升值壓力的來(lái)源，得出人民幣外匯市場(chǎng)壓力與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、巨額的外匯儲(chǔ)備以及中美兩國(guó)利差相關(guān)的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)壓力；外匯儲(chǔ)備；利差

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻(xiàn)回顧

外匯市場(chǎng)壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”的超額需求，他們將匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的簡(jiǎn)單加總，并命名為外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。此后，很多學(xué)者對(duì)該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國(guó)際市場(chǎng)”的超額需求，提出并估計(jì)了一個(gè)參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動(dòng)率和外匯市場(chǎng)干預(yù)力度的相對(duì)權(quán)重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測(cè)算我國(guó)的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢(shì)是逐年遞減的，在1998-2000年達(dá)到最低點(diǎn)。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機(jī)時(shí)期個(gè)別月份外，人民幣對(duì)美元總體面臨升值壓力的結(jié)論。劉曉輝（2009）測(cè)算我國(guó)EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強(qiáng)的趨勢(shì)。

以上EMP指數(shù)測(cè)算都假設(shè)特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經(jīng)濟(jì)行為人的預(yù)期形成機(jī)制和經(jīng)濟(jì)變量間相互關(guān)系難以準(zhǔn)確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認(rèn)為匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場(chǎng)對(duì)某種貨幣的超額需求可以從幾個(gè)渠道來(lái)滿足，主要包括名義匯率變動(dòng)，央行的外匯儲(chǔ)備干預(yù)以及利率變動(dòng)。因此可以構(gòu)造一個(gè)有關(guān)匯率變動(dòng)率、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率和利率變動(dòng)的加權(quán)平均值來(lái)得到外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。

在此基礎(chǔ)上，萬(wàn)超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠(yuǎn)期升貼水以及雙邊貿(mào)易差額三個(gè)因素，測(cè)算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢(shì)。劉曉輝（2012）考慮到中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)缺失和至今仍無(wú)基準(zhǔn)利率等現(xiàn)實(shí)，僅涉及了名義匯率、外匯儲(chǔ)備，結(jié)果表明1999年以來(lái)人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學(xué)者對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度結(jié)果表明人民幣在2000年以來(lái)主要面臨升值壓力。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者通過(guò)綜合購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)等多種理論對(duì)內(nèi)外壓力來(lái)源進(jìn)行理論分析或簡(jiǎn)單測(cè)算，得出人民幣升值壓力主要由于國(guó)內(nèi)信貸、貨幣乘數(shù)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的結(jié)論。

二、模型的設(shè)定

假設(shè)（1）購(gòu)買力平價(jià)條件長(zhǎng)期成立；（2）市場(chǎng)對(duì)貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡；（3）非套補(bǔ)的利率平價(jià)條件成立。建立對(duì)數(shù)形式的模型：

式（1） 假設(shè)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立。

式（2）是國(guó)內(nèi)貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動(dòng)由外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)信貸決定，式（3）是外國(guó)的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國(guó)內(nèi)貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長(zhǎng)由國(guó)內(nèi)價(jià)格水平增長(zhǎng)、實(shí)際收入增長(zhǎng)以及利率水平變動(dòng)決定。式（5）是國(guó)外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國(guó)利率差異的變動(dòng)。

式（7）假設(shè)貨幣市場(chǎng)供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實(shí)證

（一）實(shí)證測(cè)算人民幣外匯市場(chǎng)壓力

本文采用非模型依賴法測(cè)量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標(biāo)價(jià)法下本國(guó)貨幣匯率變化率。是本國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率。、分別表示匯率、儲(chǔ)備的權(quán)重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對(duì)美元的月度平均價(jià)，由式（9）計(jì)算出04年7月以來(lái)的外匯市場(chǎng)壓力（如圖1），可以看出人民幣長(zhǎng)期處于升值壓力中。2008年美國(guó)次貸危機(jī)國(guó)際上形成美元貶值預(yù)期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴(kuò)大并出現(xiàn)雙向波動(dòng)特征，這一階段市場(chǎng)對(duì)人民幣單向升值預(yù)期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動(dòng)有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)

（二）實(shí)證分析外匯市場(chǎng)壓力來(lái)源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元匯率的月度平均價(jià)，使用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）作為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個(gè)統(tǒng)計(jì)期間）。國(guó)內(nèi)信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。

在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，首先對(duì)每個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對(duì)式（9）進(jìn)行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結(jié)果說(shuō)明儲(chǔ)備的增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)，以及兩國(guó)利率差異與人民幣升值壓力存在相關(guān)性。

從2000年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直處于大幅度增長(zhǎng)階段，2011年2月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破了3萬(wàn)億美元，是2000年末的17.8倍。我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長(zhǎng)期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國(guó)際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國(guó)際收支決定的?！半p順差”導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價(jià)格上升。

金融危機(jī)前，美元貨幣市場(chǎng)利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國(guó)物價(jià)上漲，央行開(kāi)始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調(diào)，但2012年8月以來(lái)基本維持在3%水平。在此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則實(shí)行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場(chǎng)收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開(kāi)放的情況下，隨著我國(guó)利率與美國(guó)利率利差增大，更多的外國(guó)資金流入我國(guó)境內(nèi)，加大了人民幣升值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致更多的國(guó)際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結(jié)論與政策建議

以上實(shí)證結(jié)果表明，人民幣的升值壓力與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)、利率差異存在著相關(guān)性。人民幣的升值一方面是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)的結(jié)果，另一方面是由我國(guó)不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。不合理的國(guó)際收支格局導(dǎo)致巨額的外匯儲(chǔ)備形成，從而形成不合理的人民幣升值預(yù)期。當(dāng)下中國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外資、外貿(mào)和產(chǎn)業(yè)政策、加速市場(chǎng)化進(jìn)程以改變經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴外需的格局。

中美利差除了受國(guó)內(nèi)利率政策的影響，還受到美國(guó)利率政策的影響。因此，在制定本國(guó)利率政策的時(shí)候，應(yīng)在分析國(guó)外利率水平及其變化趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，充分估計(jì)國(guó)內(nèi)外利差變化對(duì)人民幣匯率預(yù)期變化的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬(wàn)超.人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變動(dòng)及壓力釋放效果研究[J].財(cái)貿(mào)研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響分析[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來(lái)源及其紓緩[J].南開(kāi)學(xué)報(bào)，2004（2）.

作者簡(jiǎn)介：黃 翔，女，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，從事國(guó)際金融方向的研究。