宗 佶

利率市場化改革是金融體制改革深化的先導和重點。我國對利率市場化改革的共識起始于1993年黨的十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，其中首次明確了利率市場化改革的基本思路； 2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制(除個人房貸外的貸款利率下限管制)，我國利率市場化改革取得了實質性突破并進入了全新階段，目前只有存款利率上限還受到管制。黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“加快推進利率市場化”。在2014年7月中美最新一輪戰(zhàn)略與經濟對話發(fā)布會上，人民銀行行長周小川表示“利率市場化在兩年之內可以實現(xiàn)”，我國存款利率放開已經有了較為明確的時間表。然而，利率市場化的影響是錯綜復雜的，本文將借鑒其他國家利率市場化改革的經驗及教訓，探討我國利率市場化改革的進程及未來展望，并對我國存款利率市場化所面臨的環(huán)境條件、主要影響進行分析，最后提出相應的對策建議。

一、利率市場化改革的國際經驗及中國的改革進程

1.利率市場化改革的國際經驗及啟示

利率市場化改革作為重要的金融改革內容，是伴隨世界金融自由化思潮的產生而發(fā)展的。代表性國家的利率市場化改革具有明顯的時間起程轉折性：第一波利率市場化改革的主要代表國家為德國和法國，德國是最早發(fā)起利率市場化改革的國家，1962年德國開啟了長達十余年的改革進程；法國緊隨其后于1965年進行了利率市場化改革。第二波利率市場化改革的主要國家包括英國和美國等發(fā)達國家以及與美英等國家經濟往來密切的日本、韓國和中國臺灣地區(qū)。第三波利率市場化改革的國家主要以發(fā)展中國家為代表，包括印度在1988年實施的利率市場化改革和我國在1993年開啟的利率市場化改革。下面對第一波和第二波利率市場化改革中較為成功的美國、日本經驗以及經歷反復和曲折的阿根廷教訓[1]進行分析總結。

美國利率市場化改革的根源在于1933年11月頒布的Q條例，Q條例將儲蓄存款定期存款利率上限確定為3%，這一利率管制一致持續(xù)至20世紀70年代。實際上，利率管制得以取消的背景是20世紀60年代后期美國通貨膨脹率不斷走高，甚至遠遠超出了存款利率上限，從而形成負利率的格局。負利率在其國內形成了“金融脫媒”現(xiàn)象，在國際上則導致了資金大量外流。在這樣的背景下，美國于1970年開啟利率市場化改革，到1986年基本結束。美國利率市場化的觸發(fā)因素在于負利率局面下的銀行業(yè)危機，存款利率市場化改革的核心內容包括取消大額存款利率上限，分階段取消一般存款利率上限等。美國利率市場化改革曾經一度導致大量銀行倒閉，但這一優(yōu)勝劣汰的過程提升了美國金融業(yè)的核心競爭能力，因此也被認為是美國開啟全球經濟霸權的基本條件之一。

日本利率市場化改革的根源在于二戰(zhàn)后日本為迅速走出經濟發(fā)展困境而長期實施的低利率管制政策，這一政策為日本經濟的復蘇和脫困起到了重要的推動作用。然而，隨著經濟的繁榮，日本證券市場發(fā)展迅猛，同時伴隨著匯率政策改革的呼聲，日本于1975年廢除對貸款利率的指導性限制政策，并逐步放開銀行間拆借利率和票據利率，1992年開始引入存款利率自由浮動機制，最后在1994年取消除活期存款外的所有存款利率管制。日本利率市場化改革的成效存在一定爭議，積極的效果包括：為經濟金融的全面自由化奠定了基礎，有效促進了銀行業(yè)、證券業(yè)等的良性競爭，提高了金融市場的資源配置效率；負面的效果則包括：激勵了銀行道德風險，助長了經濟泡沫，進而加劇了宏觀經濟波動，為后來的經濟泡沫埋下了隱患。

阿根廷利率市場化改革則因過于激進而遭受慘敗，成為拉美發(fā)展中國家利率市場化改革失敗的典型。阿根廷利率市場化改革始于1974年，到1977年阿根廷已經放棄了所有存貸款利率限制。阿根廷利率市場化在三年內就迅速完成的代價是大量銀行破產，金融秩序混亂，無奈之下又匆匆回歸到利率管制狀態(tài)，直到1987年才再次重啟利率市場化改革。無獨有偶，韓國利率市場化改革的歷程可謂極具戲劇性和波折性，分別經歷了1960年代、1980年代和1990年代三次改革，直到1990～1997年的這一波改革才最終確立了韓國利率市場化的基本制度。從阿根廷和韓國此前失敗的利率市場化改革教訓來看，國內經濟結構的合理性、金融體制發(fā)展的完善程度、外圍經濟環(huán)境的配合都是利率市場化改革最終走向成功的關鍵影響因素。

綜合來看，這些國家利率市場化改革的實踐可以追溯至20世紀六七十年代開始的金融自由化，為化解利率管制導致資金配置扭曲等問題，它們嘗試推行利率市場化。從實施結果看，以美國和日本等國家為代表的主動、漸進、平穩(wěn)的利率市場化改革起到了提高金融效率、促進經濟增長的良好效果，而以阿根廷等拉美國家為代表的被動、急于求成的利率市場化改革則導致利率飆升、金融失序，加劇了本國通貨膨脹和經濟動蕩。

2.我國利率市場化改革的進程及展望

在吸取國外經驗教訓的基礎上，我國穩(wěn)健有序地推進利率市場化改革，大致經歷了下列四個階段：第一個是起步階段。利率市場化改革源起于改革開放，1983年國務院授予人民銀行基準利率上下20%的利率浮動權；隨著國企改革、銀行體系改革等一系列微觀經濟結構的調整，推進利率市場化的條件逐步具備。第二個是推進階段。1993年十四大確定了利率改革的長遠目標，1996年6月1日放開銀行間同業(yè)拆借利率，1997年6月放開銀行間債券回購利率，1998年8月國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場首次進行市場化發(fā)債，1999年10月國債發(fā)行開始實行市場招標，從而實現(xiàn)了銀行間市場利率、政策性金融債券和國債發(fā)行利率的市場化。第三個是提速階段。1998年開始擴大金融機構貸款利率浮動幅度，并進行大額長期存款利率市場化的嘗試，2000～2003年積極推進境內外幣利率市場化，2004年1月1日到2013年7月20日多次對存貸款利率浮動范圍作出調整，2012年六七月以來貸款利率首次啟用雙向浮動機制。第四個是深化階段。自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制(除個人房貸外的貸款利率下限管制)，利率市場化改革取得實質性突破，標志著我國利率市場化改革進入全新階段，目前只有存款利率上限還受到管制[2]。

當前，我國利率市場化改革已經進入收尾階段，完成存款利率市場化已經箭在弦上。黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“加快推進利率市場化”。在這樣的政策背景下，近兩年來，我國監(jiān)管層面和市場層面正在合力推進存款利率上限的放開。在政策層面，2013年底我國開啟了中國(上海)自由貿易區(qū)政策試點，并于2014年6月28日起放開了小額外幣存款利率上限改革的試點由自貿區(qū)擴大到上海市；2013年9月，建立了市場利率定價自律機制，成員為10家機構；到2014年，則進一步吸收包括光大銀行等93家金融機構為基礎成員；參與同業(yè)存單業(yè)務的銀行由10家擴大至19家，大額存單呼之欲出。在市場層面，銀行理財產品和互聯(lián)網金融的發(fā)展已經先于存款利率上限改革而對市場進行了檢驗，為存款利率上限放開進行了有效的試驗。正是在這樣的背景下，在2014年7月中美最新一輪戰(zhàn)略與經濟對話發(fā)布會上，人民銀行行長周小川表示“利率市場化在兩年之內可以實現(xiàn)”?？梢姡覈婵罾噬舷薹砰_已經有了較為明確的時間表，不遠的將來我國將完全實現(xiàn)利率市場化。

二、我國存款利率市場化的影響

存款利率市場化無疑將對我國虛擬經濟和實體經濟產生重要的影響。因此，必須充分認識存款利率市場化對我國經濟可能產生的影響，尤其是要預防和化解由存款利率市場化改革帶來的風險，維護金融穩(wěn)定，促進經濟長期可持續(xù)發(fā)展[3]。

1.存款利率市場化對商業(yè)銀行的影響

利率風險本身就是商業(yè)銀行風險管理的重要內容。我國商業(yè)銀行長期處于壟斷地位，利率這一銀行資產負債管理中最重要的資金價格也長期處于被管制狀態(tài)。完成存款利率市場化改革究竟會對我國商業(yè)銀行經營產生怎樣的影響？美國的經驗表明，存款利率市場化不可避免地加劇了商業(yè)銀行之間的競爭，短期內引發(fā)了利率中樞的抬升，大量中小商業(yè)銀行倒閉破產。存款利率市場化對我國商業(yè)銀行整體的影響可能體現(xiàn)在兩個方面：一方面，會直接影響商業(yè)銀行現(xiàn)行盈利模式。在我國商業(yè)銀行利潤構成中，直接利差是最主要的利潤來源，這與發(fā)達成熟經濟體商業(yè)銀行獲利模式明顯不同，是受益于存款利率的上限限制。另一方面，會間接影響商業(yè)銀行產品服務創(chuàng)新和資產負債管理。存款利率市場化后，各商業(yè)銀行擁有自主定價權，為了吸收存款勢必開展競爭，爭奪存款和優(yōu)質客戶資源，加大服務投入，因此必將提升商業(yè)銀行的服務質量。

存款利率市場化對我國商業(yè)銀行個體可能會有結構性的影響：對于國有大型商業(yè)銀行而言，對存貸款客戶資源的長期壟斷地位可能逐步被打破，增加核心競爭能力是國有大型商業(yè)銀行的理性選擇。對于中小商業(yè)銀行以及城市商業(yè)銀行來說，則既有機遇又有挑戰(zhàn)，機遇可能是，中小商業(yè)銀行可以自主定價，那些風險管理、信貸定價、產品創(chuàng)新、服務創(chuàng)新等綜合能力強的中小商業(yè)銀行將迎來逐鹿存貸款市場的重大利好；相反，一旦中小商業(yè)銀行缺乏核心競爭力，網點、服務、人力、客戶等限制會將它們推向經營管理逆向選擇的深淵，面臨被市場淘汰的危機[4]。

2.存款利率市場化對企業(yè)投資的影響

存款利率市場化對企業(yè)投資可能帶來利好，也可能產生負面影響，具有不確定性。投資數量論認為，存款利率升高會提高貸款利率，進而增加投資成本，從而減少投資數量；與之相對應的觀點則認為，在資金短缺的前提下，提高利率會提高儲蓄，儲蓄將全部轉化為投資，在這種情況下存款利率提高有利于投資數量增加。

投資質量論認為，利率管制帶來的信貸配給問題將得到緩解，原本無法獲得貸款但實際上項目收益較高的中小企業(yè)可能獲得貸款，這無疑會促進資金使用效率的提高，使商業(yè)銀行和企業(yè)都受益；然而，斯蒂格利茨等學者指出，對于發(fā)展中國家而言，必要的利率管制一方面提高了儲蓄投資轉化率，另一方面降低了逆向選擇和道德風險，而逆向選擇和道德風險是金融體制不健全國家在推進利率市場化時必須謹慎考慮的。

存款利率市場化對企業(yè)投資的影響也存在結構性差異。對以往習慣于享受信貸配給的一些國有企業(yè)而言，一旦其經營管理水平下降導致投資收益下降，將通過效率篩選機制被淘汰出信貸市場。對于切實具備核心競爭力、綜合經營管理水平好的中小企業(yè)而言，將改變以往從影子銀行體系獲取高成本信貸資金的非正常融資模式，這些企業(yè)將迎來發(fā)展的良機。因此，利率變化對微觀企業(yè)而言是較好的優(yōu)勝劣汰分離器。

3.存款利率市場化對家庭儲蓄及消費行為的影響

根據通俗的理解，存款利率與儲蓄之間存在正相關關系，即存款利率上升會促進儲蓄增長，存款利率下降會導致儲蓄減少。事實上，根據儲蓄理論的基本原理，家庭儲蓄行為取決于收入效應和替代效應共同作用的結果。以存款利率市場化后引起存款利率提高為例，當收入效應大于替代效應時，存款利率的提高會導致儲蓄的減少；反之則反是。從我國改革開放以來儲蓄率居高不下的發(fā)展歷程來看，我國居民對存款利率的變化并不十分敏感，對儲蓄最直接的影響因素是居民收入的增長。

存款利率影響家庭消費行為的一個渠道是，存款利率變化會對通貨膨脹產生影響，而通脹會加大居民消費的成本。以存款利率市場化引起存款利率上升為例，可能引發(fā)通脹的途徑包括：存款利率上升必然導致企業(yè)融資成本上升，這部分成本將加成到產品中而由最終消費者承擔；存款利率上升將提高生產原材料的成本，這部分成本將會轉移到產品中；存款利率上升將吸引境外熱錢流入，使得國外通脹向國內傳導；另外，大量流入的外幣兌換成本幣后也將增加本國貨幣的流動性，雖然對存款利率有抑制作用，但將進一步拉高通脹。

4.存款利率市場化對國際資本流動的影響

根據國際金融利率平價理論，一國利率變化會引起國際資本的流入或流出。從2005年我國匯率機制改革以來利率和外資流動的變化來看，即便有著嚴格的資本流入流出管制政策，大量實際投資和大量投機游資同時涌入中國。以存款利率市場化引起存款利率上升為例，境外游資將到中國投機，可能助長包括房地產等市場的價格泡沫。相反的情況是，一旦存款利率下降，則引發(fā)大量外資撤離中國，可能危及一些資金短缺行業(yè)的發(fā)展，也可能危及我國的金融安全。從這個角度來看，存款利率市場化可能通過外部渠道引發(fā)金融體系風險。因此，存款利率市場化改革無疑將對宏觀經濟產生更多不可預估的影響[5]。

上述分析主要是針對存款利率市場化后短期可能引發(fā)存款利率上升的情況，事實上，這也是主要發(fā)達國家在存款利率市場化成功實施后所短暫經歷的“軟著陸”階段。因此，應盡可能準確預估存款利率市場化對市場微觀主體、關鍵行業(yè)以及宏觀經濟的影響，同時也要考慮開放經濟下的復雜情況，避免重蹈前述拉美國家急于求成推進利率市場化的覆轍。

三、我國存款利率市場化的有利條件和約束條件

在汲取世界各國利率市場化改革的經驗教訓后，我國逐步確立了有管理的、循序漸進的利率市場化改革進程，基本取消了在資本市場、外幣市場、銀行間市場、債券市場、信貸市場以及協(xié)議存款市場的利率管制。目前我國利率市場化改革僅剩下取消存款利率上限管制這一項任務。鑒于存款利率市場化的重要性及其對宏觀經濟影響的不確定性，就有必要認清當前我國推進存款利率市場化改革面臨的有利條件和約束條件。

1.有利條件

一方面，包括互聯(lián)網金融在內的一系列金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展加速推動了我國存款利率市場化改革的進程。市場對資源配置的決定性作用日益凸顯，市場對資金的非對稱需求激發(fā)了包括互聯(lián)網金融在內的一系列金融創(chuàng)新，以求突破存款利率的上限管制，這種力量在存款利率上限管制放開前已經具備相當的勢頭?！坝囝~寶+貨幣基金”、P2P、眾籌等互聯(lián)網金融模式正在沖擊著商業(yè)銀行傳統(tǒng)儲蓄業(yè)務模式，也激發(fā)了商業(yè)銀行自身對電子技術的應用和理財產品的開發(fā)，為商業(yè)銀行營造了“存款利率準市場化”下的競爭氛圍，為商業(yè)銀行提供了革新自身的機會。與此同時，無論是被動的監(jiān)管跟進，還是主動的政策創(chuàng)新，大額存單、存款保險制度、金融機構市場退出機制等一系列配套制度已經呼之欲出。

另一方面，國際經濟金融形勢作為一股外在的巨大壓力倒逼我國加快存款利率市場化改革進程。進入21世紀以來，國際金融在國際經濟中的地位已經超越國際貿易而受到世界各國的廣泛重視，掌控國際金融話語權才可能掌控世界經濟秩序。我國以往專注于發(fā)展對外貿易而對資本賬戶實施嚴格管制的做法越來越舉步維艱，這就要求我國在深化對外經貿合作的同時，適時推進人民幣國際化，提升對外投資水平，完成匯率改革和資本賬戶開放。我國日趨深入地參與國際經濟合作和主動參與構建國際金融新秩序，也為完成利率市場化創(chuàng)造了有利條件[6]。

2.約束條件

一方面，我國內部經濟調整轉型的陣痛可能疊加于存款利率市場化改革對宏觀經濟的負面影響之上，形成累計的負面效應。這無疑將對我國經濟的企穩(wěn)回升造成不利影響。另一方面，外部惡意競爭者可能會充分利用我國存款利率市場化改革的時機對我國經濟造成傷害，打擊我國較為脆弱的金融體系。

總體而言，我國存款利率市場化改革的時機基本成熟，但也應當根據國際和國內經濟形勢變化，對推動完成存款利率市場化的時機有清醒的認識。

四、我國存款利率市場化的路徑選擇及對策建議

基于上述分析，筆者認為未來要完成我國存款利率市場化改革，既應當關注放開的步驟及時機，更應關注與之相匹配的制度機制建設。為此，提出如下對策建議：

第一，穩(wěn)健審慎地放開存款利率上限管制。解除存款利率上限管制的時機取決于商業(yè)銀行能否成功管理自身資產負債表和具備足夠的自主定價與風險控制能力，因此，我國存款利率市場化改革應當繼續(xù)遵循“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的方針和步驟，在推進路徑上可以按照“發(fā)行大額可轉讓存單→長期限定期存款利率上限放開→短期限定期存款利率上限放開→活期存款利率放開”的順序[7]。

第二，監(jiān)管思路和監(jiān)管方式應當加快改革?，F(xiàn)行的“一行三會”分而治之的監(jiān)管組織形式已經無法適應存款利率市場化后更加融合的金融業(yè)混業(yè)經營模式，它一方面重復監(jiān)管造成人力物力浪費，另一方面存在監(jiān)管真空忽視金融風險，有必要建立良好協(xié)同的監(jiān)管組織形式。在監(jiān)管思路上，應當在保證不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的前提下，充分尊重市場，繼續(xù)發(fā)揮理財產品、網絡金融產品等利率基本市場化的探索效應，支持互聯(lián)網金融規(guī)范快速發(fā)展，倒逼商業(yè)銀行加快產品創(chuàng)新、提升負債經營能力，以此縮短商業(yè)銀行對存款利率市場化的適應周期。

第三，建立和完善存款保險制度及金融機構市場退出機制。存款保險制度和市場退出機制是存款利率市場化的必要條件。因此，在政策醞釀上，一方面，應盡快建立存款保險制度，實質性地解除政府信用對商業(yè)銀行的隱性擔保，防范銀行體系的道德風險，保障存款安全，緩沖和分散市場風險。另一方面，應盡快建立金融機構市場退出機制，進一步完善市場行為，保障市場公平公正，提高金融市場效率，保障金融市場的健康發(fā)展。在存款保險制度、金融市場退出機制等基礎條件逐步完善的情況下，存款利率市場化才會更加安全、有效、可靠。

第四，加快貨幣政策框架的調整速度。我國經濟活動中的投資行為(對應商業(yè)銀行信貸行為)和儲蓄行為(對應商業(yè)銀行負債行為)受利率的影響還十分有限，說明我國利率政策的微觀傳導渠道并不暢通，這進一步加劇了通過利率工具調控經濟增長的復雜性。必須進一步完善利率作為儲蓄和投資行為的價格發(fā)現(xiàn)功能，進而發(fā)揮利率影響實體經濟的產出效應?？梢?，放開存款利率上限管制并非利率市場化改革的終點，更重要的是發(fā)揮利率對貨幣政策傳導機制和實體經濟的作用。另外，我國長期以來堅持的數量型貨幣政策調控方式也應當向價格型貨幣政策調控方式轉變，進一步完善包括SHIBOR利率、國債收益率等在內的市場利率價格機制十分重要。