呂 偉 李淑敏 陳麗花

一、引 言

金衍品又稱金融衍生工具，因其價值派生于標(biāo)的資產(chǎn)價格而得名。金衍品包括由金融基礎(chǔ)工具衍生出來的各種金融合約及其各種組合形式，主要由期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期合約和互換交易構(gòu)成。金衍品具有零和博弈、跨期性、聯(lián)動性、高杠桿性、交易對象虛擬性和不確定性以及高風(fēng)險性等特征。金衍品分為場外交易金衍品與交易所交易金衍品。目前，主要的金衍品交易都集中在歐美等西方國家。金衍品在克服市場風(fēng)險中發(fā)揮了重要的作用，自發(fā)達(dá)國家首次利用商品期貨來交換價格風(fēng)險已經(jīng)過去了幾百年。金衍品在這幾百年間隨著資本市場的發(fā)展而發(fā)展，到21世紀(jì)已經(jīng)逐漸演變?yōu)橘Y本市場上十分重要的風(fēng)險管理工具。目前，全球金衍品市場的市值大約為1.2萬億美元，約為全球GDP總和的20倍。盡管使用金衍品的主要目的在于通過套期來降低公司風(fēng)險，金衍品仍然有可能會被用來作為“投機(jī)”的工具。金衍品的最大優(yōu)勢在于提供了一個杠桿，可以放大收益，使少量的現(xiàn)金可以獲得較大的資產(chǎn)。但是另一方面，它也可以造成巨大損失。

隨著中國20世紀(jì)80年代初實行改革開放，現(xiàn)貨與期貨市場也得到了快速發(fā)展，截至1992年，中國證券市場存在7種金融工具：A股、B股、國庫券、國庫券回購、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券以及證券投資基金。1995年初兩大證券交易所的期貨業(yè)務(wù)成交量較大，然而，風(fēng)險管理程序不完善，利潤很低。隨著我國一家大型公司金衍品戰(zhàn)略投資的巨大損失，并對我國金融體系產(chǎn)生了很大影響，國家對金衍品交易加強了管制，直到最近才逐漸將這一領(lǐng)域的政策放松。

隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的不斷發(fā)展，中國已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。在黑色金屬、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品及能源等原材料市場，中國已躋身全球生產(chǎn)與消費大國之列，“中國因素”也成為全球商品價格的風(fēng)向標(biāo)。然而，中國企業(yè)也不可避免受到國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境更多的影響，面對著種種不可控因素，如油價上漲、美元貶值、國際政治紛爭等。國際金融市場上利率和匯率波動性逐漸增強，貨幣市場交易活躍。伴隨著金融創(chuàng)新及金融自由化的進(jìn)程，全球金融體系一體化逐步加強，金融風(fēng)險跨境傳染性增大。在國內(nèi)，越來越多的企業(yè)選擇進(jìn)入跨境貿(mào)易與制造領(lǐng)域。但是，國際金屬、石油、糧食等原材料市場價格波動幅度大，匯率、利率以及股票市場又發(fā)生巨大震蕩，對這些企業(yè)影響很大，也給其造成了巨大的風(fēng)險，所有的這一切都在推動著國內(nèi)企業(yè)對公司風(fēng)險管理關(guān)注度的增加，為了對沖企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，許多公司都走上了利用金衍品市場的道路。在這樣的背景之下，監(jiān)管部門和金融行業(yè)也意識到金融衍生產(chǎn)品市場對企業(yè)風(fēng)險管理的重要性，表示要積極發(fā)展金衍品，提供國內(nèi)企業(yè)新的用于風(fēng)險管理的金融工具。然而中國的金衍品市場仍然存在著許多不完善的地方，基于我國特殊的市場環(huán)境以及制度背景，研究金衍品能為我國深化改革開放、改善資本市場以及完善制度環(huán)境產(chǎn)生積極的作用。本文旨在通過對運用金衍品的原因、經(jīng)濟(jì)后果以及計量問題三個方面的探討，厘清金衍品研究的可行性方向以及未來對金衍品研究進(jìn)行創(chuàng)新的領(lǐng)域。

二、運用金衍品的動因

公司運用金衍品的動因是什么？其對公司價值有何重要影響？相關(guān)的理論在發(fā)展過程中出現(xiàn)過幾種流派，其中主要有價值無關(guān)論和價值相關(guān)論。最早的價值無關(guān)論的代表是MM的理論模型[1]，該理論假定一系列完美的資本市場條件后，指出企業(yè)的價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)，這就是說，如果公司的某種財務(wù)決策不影響公司的經(jīng)營能力或沒有激勵公司投資，該財務(wù)決策就不會影響公司價值，因此，運用金衍品與公司價值無關(guān)。換言之，如果市場是完美的，那么公司運用金衍品避險不會影響公司價值，因為投資者完全可以通過自制賬戶套期保值而得到相同的收益[2]。因此，早期的價值無關(guān)論認(rèn)為公司運用金衍品進(jìn)行風(fēng)險管理與公司價值無關(guān)。

然而，在現(xiàn)實環(huán)境中，MM模型假設(shè)的一系列完美的資本市場條件根本不存在，事實上，由于信息不對稱性、有稅環(huán)境及公司面臨的其他市場摩擦等使得MM理論的假設(shè)并不總能成立。因此，后來的學(xué)者認(rèn)為，公司運用金衍品進(jìn)行合理的風(fēng)險管理可以通過減少各種市場摩擦成本(如稅收支出、財務(wù)困境成本、代理成本等)，改變公司現(xiàn)金流量和降低公司經(jīng)營業(yè)績(如息前稅前利潤)的波動性，來提升公司價值[3]。

運用金衍品套期保值是公司財務(wù)決策中的一種，而稅收、契約成本以及公司的財務(wù)政策都會對公司的套期保值做法產(chǎn)生影響。追求價值最大化的公司會由于稅收、財務(wù)成本的壓力以及管理層的風(fēng)險厭惡程度等原因而進(jìn)行套期保值，由于資本市場的不完善，公司一般都會使用金衍品來管理風(fēng)險。例如一個公司面臨著稅收負(fù)債與凈利潤之間的凸性關(guān)系，那么就有可能通過套期來減少其預(yù)期的稅收從而保證未來的凈利潤，當(dāng)公司稅收敞口在函數(shù)上更有凸性時，公司運用金衍品套期保值的行為會增加。

但目前實業(yè)界利用金衍品不僅僅用來對沖風(fēng)險，某些情況下甚至?xí)闷溥M(jìn)行投機(jī)，其原因之一是，利率金衍品的使用與杠桿水平正相關(guān)，對沖能夠減少稅收從而提高公司的財務(wù)杠桿水平，投機(jī)的成功會導(dǎo)致杠桿水平更高，從而能獲得更多收益。同樣，管理層薪酬合同也帶來了更多對沖金衍品的應(yīng)用，一種原因是管理層將對沖的收益內(nèi)部化了，還有一個原因是投機(jī)擴(kuò)大風(fēng)險，可以使管理層享受更多的收益而不用承擔(dān)成本。有較多投資機(jī)會的公司也會更多采用金衍品對沖風(fēng)險，從而可以更多地利用內(nèi)部融資而不用承擔(dān)外部融資成本。有一些研究案例表明，投資水平較高的公司更多地運用對沖活動管理利率風(fēng)險，因為這些公司外部融資的風(fēng)險更高；同時當(dāng)管理層薪酬與公司業(yè)績相關(guān)性更強時，也會利用利率互換來進(jìn)行盈余管理，提高賬面利潤博得獎金[4]。

公司治理也是影響公司運用金衍品決策的重要因素之一[5]。由于在中國環(huán)境下公司治理的缺失，這一問題的影響對于中國來說更值得研究。風(fēng)險管理理論指出，代理沖突會使公司的金衍品使用決策和公司的管理機(jī)制產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。缺乏多元化的管理、缺乏聲譽的建立機(jī)制以及保護(hù)初期的項目都被認(rèn)為會影響公司的金衍品使用政策，從而導(dǎo)致公司積極運用金衍品進(jìn)行投機(jī)。代理問題對公司金衍品使用的影響在監(jiān)管較弱的新興市場環(huán)境中更顯著。

三、運用金衍品的經(jīng)濟(jì)后果

從理論上說，公司使用金衍品來對沖利率、匯率以及大宗商品價格的風(fēng)險，能夠降低公司面臨的總風(fēng)險，提升公司的價值。如果觀察不同時期利用金衍品對公司價值的影響，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行期間金衍品對公司價值的影響更大，這就意味著在風(fēng)險較大的環(huán)境下公司反而更多使用金衍品，從而放大了風(fēng)險。很多案例表明，風(fēng)險較高、財務(wù)壓力較大以及破產(chǎn)風(fēng)險較大的公司更會運用金衍品。它們會通過金衍品的使用來降低現(xiàn)金流風(fēng)險、總風(fēng)險以及系統(tǒng)風(fēng)險。但使用金衍品的公司可能會在降低其財務(wù)風(fēng)險的同時導(dǎo)致其他的操作風(fēng)險，例如，公司使用金衍品較多，則現(xiàn)金流波動程度會明顯增加，這就意味著運用金衍品會降低部分風(fēng)險，但對公司價值和風(fēng)險的總體影響仍然是不確定的。

公司利用金衍品進(jìn)行風(fēng)險管理會對公司經(jīng)營產(chǎn)生直接的影響，這主要是通過降低市場摩擦成本而改變公司現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響公司財務(wù)狀況和政策，最終提升公司價值[6]。從這一點來看，公司價值必然會隨著金衍品的使用而提高。但是，如果從管理層角度考慮這一問題，公司運用金衍品只會使管理層個人財富最大化，而導(dǎo)致企業(yè)價值的降低，造成對股東利益的損害。這是因為管理人員為了避免昂貴的外部融資成本而選擇運用金衍品，但正是這樣的選擇造成外部監(jiān)督被屏蔽，管理層與股東之間的代理問題逐步加深。所以，公司為了風(fēng)險管理而使用金衍品越多，其代理問題會越嚴(yán)重。也就是說，當(dāng)存在代理問題時，衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價值；只有當(dāng)代理問題不存在時，使用衍生產(chǎn)品才能使公司價值最大化[7]。這一問題是否是完全無法改善的？根據(jù)利益集中原理，如果管理層持有公司股票，股東與管理層之間存在利益的一致性，同時，如果管理層持股比例達(dá)到一定程度，其對公司價值的關(guān)心程度就會與股東趨同，這時管理層會以公司價值最大化為行動目標(biāo)，這樣管理層使用衍生產(chǎn)品避險的“自利”行為將可能提高公司價值?？傊?，金衍品的使用會削減外部監(jiān)督的透明度，從而使公司價值下降。但是，如果管理層持有足夠多的公司股票，其目標(biāo)與股東趨同，代理問題得以緩解，公司價值就會因為金衍品的運用而提升。

金衍品的對沖會降低企業(yè)的權(quán)益成本，但企業(yè)的風(fēng)險是多元化的，金衍品對沖到底是通過降低哪些具體風(fēng)險從而降低企業(yè)成本，仍然是一個值得研究的問題。企業(yè)開始使用并持有金衍品頭寸后，企業(yè)的利率風(fēng)險敞口、匯率風(fēng)險敞口以及股票回報的波動都會下降，這也意味著金衍品會降低利率、匯率等風(fēng)險。但對于有的公司而言，金衍品的使用可能會導(dǎo)致權(quán)益成本下降程度十分微小，而操作成本十分高昂。使用外幣金衍品能夠提升公司價值，但是價值的提升有可能并不來源于市場風(fēng)險的降低，而是源于更大的風(fēng)險溢價補償。在一些案例研究中發(fā)現(xiàn)，金衍品對于權(quán)益成本降低的效果主要集中在小型企業(yè)[8]。

一些行業(yè)能夠更加細(xì)致地觀察金衍品對公司價值的影響。北美的92家采金企業(yè)能夠持續(xù)地從金衍品交易中獲得顯著的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流增加了股東價值，并且沒有證據(jù)表明公司的系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生了變化。觀察一些大型的非金融公司使用金衍品的情況，就會發(fā)現(xiàn)如果利率、匯率以及商品價格同步變動，公司套期組合產(chǎn)生的價值與公司規(guī)模、運營水平以及投資現(xiàn)金流等相關(guān)，企業(yè)運用金衍品降低的風(fēng)險似乎只占這些公司全部風(fēng)險的一小部分，并未顯著改善這些企業(yè)風(fēng)險。這也表明，運用金衍品是否能降低風(fēng)險提高價值，行業(yè)間可能存在很大的差別，并不是放之四海而皆準(zhǔn)的真理。

四、金衍品會計計量帶來的問題

金衍品的另一問題來自其本身的特殊性，金衍品與一般意義的資產(chǎn)存在很大的差別，在會計工作上難以計量和確認(rèn)，因而會對公司運用金衍品的決策產(chǎn)生很大影響。1998年，美國FASB頒布了133號準(zhǔn)則《金衍品以及套期活動會計》(SFAS133)，這是美國首次頒布關(guān)于金衍品會計的準(zhǔn)則，其中要求公司必須以公允價值計量所持有的金衍品，包括資產(chǎn)類和負(fù)債類，同時在損益表中確認(rèn)尚未實現(xiàn)的得益或損失。盡管原則上規(guī)定了公允價值計量法，該準(zhǔn)則也仍然允許對一些金衍品進(jìn)行特殊的會計處理。特別是在運用金衍品套期保值過程中，公司可以同時披露有效對沖工具公允價值的變動以及現(xiàn)值的變動。在這種情況下，公司的金衍品交易和套期保值行為會影響公司的凈利潤。133號準(zhǔn)則的頒布引發(fā)了一系列關(guān)于金衍品會計如何影響公司風(fēng)險管理活動的討論。準(zhǔn)則支持者認(rèn)為歷史成本法下金衍品帶來了新的風(fēng)險，而這些風(fēng)險在財務(wù)報表中沒有辦法確認(rèn)以及披露，公允價值計量法能夠使金衍品的使用更加透明，鼓勵更加謹(jǐn)慎的風(fēng)險管理。官方也認(rèn)為，在不存在信息不對稱的理想狀況下，公允價值可以最好地表現(xiàn)公司現(xiàn)行的風(fēng)險敞口，從而能夠引發(fā)最優(yōu)的套期選擇。但如果公司主要使用金衍品來對沖其內(nèi)在的商業(yè)風(fēng)險，同時采用公允價值計量法，最終會在很大程度上加重短期盈利的波動。由于這樣會增加企業(yè)風(fēng)險，因此公司會更少運用有效金衍品進(jìn)行套期。同樣，如果公司盈利中包含了較多的金衍品交易利潤，那么從市場股價反應(yīng)的角度出發(fā)，受市場關(guān)注較多的公司可能會被過多地驅(qū)動進(jìn)行投機(jī)，從而提升短期股價。

除了金衍品的會計計量會帶來一些問題外，金衍品在信息披露方面同樣存在著問題。20世紀(jì)90年代以前，金衍品雖然被廣泛作為避險或投機(jī)的工具，但是并未被確認(rèn)為持有或發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)或負(fù)債，在財務(wù)報表中未予列報，僅在報表附注中加以說明，而且這種附注說明通常是粗糙的。1995年6月，國際會計準(zhǔn)則委員會頒布第32號國際會計準(zhǔn)則(IAS32)，準(zhǔn)則對金衍品的信息披露作出了規(guī)定，并對金融工具所涉及的風(fēng)險分為價格風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和現(xiàn)金流量風(fēng)險。同樣，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會也于1998年6月發(fā)布了FAS133號會計準(zhǔn)則——《衍生產(chǎn)品及套期行為的會計政策》。但是，在準(zhǔn)則制定時，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會認(rèn)為信息使用者的需求已經(jīng)通過提升確認(rèn)、計量的處理得以滿足，因此忽略了信息披露方面。后來，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會又于2008年3月發(fā)布了FAS161號會計準(zhǔn)則《衍生工具及套期行為之信息披露》，對FAS133號準(zhǔn)則進(jìn)行了大規(guī)模的修正，其中的規(guī)定彌補了金衍品信息披露的缺陷。我國在這方面的信息披露規(guī)定仍舊處于不完善的階段。金衍品現(xiàn)在作為較為重要的風(fēng)險管理手段，如果相關(guān)信息披露不健全，代理問題將會加劇，對于企業(yè)價值必然是不利的。

根據(jù)SFAS133號準(zhǔn)則關(guān)于套期活動的要求，對沖工具未實現(xiàn)的得益和損失能夠被對沖項目未實現(xiàn)的損失或得益抵消。因此，那些無效的對沖后果會在同時期的盈利中反映出來并影響公司價值與行為。金衍品使用中有效的套期保值能夠降低公司風(fēng)險敞口，例如有效對沖的公司與利率、匯率以及大宗商品價格相關(guān)的現(xiàn)金流波動會顯著下降，但是金衍品中非有效套保不但不會降低風(fēng)險，反而可能提高盈余的波動。更進(jìn)一步來看，使用金衍品的活動對于公司價值的影響有多種驅(qū)動路徑，因此不少研究者認(rèn)為會計政策選擇非常有可能限制公司對金衍品的選擇[9]。

五、結(jié) 語

本文從金衍品使用動機(jī)、金衍品經(jīng)濟(jì)后果及金衍品會計計量問題三個方面分析了在金衍品運用過程中的一些情況，為我國公司未來使用金衍品提供一些借鑒。目前，金衍品在國際金融市場正處于迅速發(fā)展的階段，許多國家都將金衍品市場作為其關(guān)注重點，并為其發(fā)展提供宏觀有益環(huán)境。正因為如此，這些國家的金衍品市場才能持續(xù)健康發(fā)展，這些國家的公司才能將金衍品的風(fēng)險管理效用發(fā)揮出來。但是相較而言，我國使用金衍品進(jìn)行風(fēng)險管理的企業(yè)比較少，其中金衍品市場的不健全也是較為重要的影響因素，我國政府對金衍品市場發(fā)展的規(guī)定與一些發(fā)達(dá)國家相比較為嚴(yán)格。

當(dāng)前我國的金融創(chuàng)新和發(fā)展也促使金衍品逐漸成為風(fēng)險管理的重要手段。金衍品市場的發(fā)展應(yīng)解決三個問題：其一是市場模式問題，即選擇場外交易還是場內(nèi)交易？筆者認(rèn)為，由于中國的信用環(huán)境較低，可以發(fā)展場內(nèi)交易，著力于控制風(fēng)險，放棄部分效率。其二是產(chǎn)品發(fā)展模式問題，應(yīng)選擇先簡單后復(fù)雜的路徑引入金衍品，以逐步適應(yīng)市場初期的不成熟條件，在具體產(chǎn)品上逐漸從股權(quán)產(chǎn)品演進(jìn)到利率產(chǎn)品，再演進(jìn)到匯率產(chǎn)品。第三是監(jiān)管問題，要堅持安全、高效、公平的原則，保證市場透明有序，逐步培養(yǎng)適應(yīng)于中國環(huán)境的本土監(jiān)管人才，整合監(jiān)管資源，與各級地方政府合作，培養(yǎng)誠信機(jī)制與良好的金衍品運用環(huán)境。

總而言之，在我國環(huán)境下，金衍品是否能揚長避短發(fā)揮其作用可能取決于多種環(huán)境因素，例如人才、監(jiān)管制度等，僅僅照搬國外產(chǎn)品和經(jīng)驗可能會適得其反，放大制度與市場風(fēng)險。應(yīng)該看到，國內(nèi)關(guān)于金衍品的探索與國外仍存在比較大的差距，有一些領(lǐng)域還在引入美國經(jīng)驗的階段[10]。中國資本市場具有特殊性，因此我國的金衍品的使用動因與影響與西方國家不同?；谥袊厥獾馁Y本市場條件研究金衍品的發(fā)展是我國學(xué)術(shù)界下一步努力的方向。