謝澤鋒

歲末年關(guān)，錢荒故事再度上演。2013年12月，銀行間同業(yè)拆借利率再度飆升，一周和兩周期限利率最高分別達到8.843%和8.2460%。

值得一提的是，這已是中國近期第二次面臨流動性問題。而在錢荒背后，則反映出中國式貨幣政策的困局。一方面我國廣義貨幣存量M2已經(jīng)高達108萬億，繼續(xù)位居世界第一，2013年M2同比增長超越年初13%的預(yù)定目標(biāo)，達到13.6%。而與上述情況相悖的則是貨幣市場的缺錢窘境，中小企業(yè)貸款利率仍處于高位，“中國錢最多卻最貴”的議論也頻繁被提及。

從宏觀經(jīng)濟形勢分析，歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體在2013年逐漸復(fù)蘇，均采用了QE等大規(guī)模刺激手段。而近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟復(fù)蘇趨緩，在貨幣當(dāng)局已明確表態(tài)不會出臺刺激計劃的前提下。中國的貨幣政策是否需要更為科學(xué)的轉(zhuǎn)向？

流動性悖論

誠然，央行已經(jīng)感覺到市場的資金壓力。2013年12月20日開始，央行連續(xù)3天通過短期流動性調(diào)解工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元，但該工具僅針對12家大型銀行使用，流動性緊張只是局部緩解，整體市場仍將延續(xù)偏緊的態(tài)勢。

隨后，央行又選擇了逆回購，2013年12月24日開展210億元的7天期逆回購操作，緩和了市場資金緊張情緒，一度攀升多日的貨幣市場利率聞聲回落。

兩度資金面緊張引發(fā)的恐慌，讓不少市場人士認為“錢荒”或?qū)⒊蔀槌掷m(xù)性問題。摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌向《英才》記者表示了自己的擔(dān)憂：“未來監(jiān)管機構(gòu)將加大對影子銀行及貨幣市場投機性活動的監(jiān)管，這意味著銀行間拆借利率波動或?qū)⒊掷m(xù)。這將迫使金融機構(gòu)加大風(fēng)險管理，最終借貸成本也會水漲船高?！?/p>

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授韋森算了一筆賬：2013年三季度中國有103萬億的存款余額，除去71萬億貸款余額，20多萬億的存款準備金以及5.4萬億的自有資金，剩下可供貸款的資金只有2萬多億。

“這種算法有一定誤區(qū)，如果都是活期存款可以這樣算，但是存款扣完貸款不能真正代表流動性，很多貨幣是由市場交易產(chǎn)生的?！敝袊嗣翊髮W(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授鄭超愚告訴《英才》記者，“流動性問題頻繁出現(xiàn)，央行日常對流行性的管理可能有一定問題。而且當(dāng)前經(jīng)濟處于收縮期，經(jīng)濟低迷，貨幣交易本來就不活躍。當(dāng)前貨幣政策依然偏緊，看不出有放松的苗頭?！?/p>

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長張承惠曾對流動性緊張原因的分析稱，流動性風(fēng)險源于銀行資產(chǎn)期限錯配。當(dāng)前商業(yè)銀行一年以內(nèi)的負債（存款）占到89.9%，一年以上的有10%，五年以上的僅占0.1%；而銀行的中長期貸款達到了55.8%，期限錯配引發(fā)錢荒。

“季末對銀行貸存比的考核，幾天就可能形成上億規(guī)模的流動性短期需求。其次，受政策變化預(yù)期影響，如果市場認為幾個星期之后，某個政策的變化將促使流動性收緊，就會導(dǎo)致金融機構(gòu)提前開始囤積流動性。此外，還包括財政收入的波動、IPO重啟的影響等等?！钡乱庵俱y行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿向《英才》記者表示。

當(dāng)前，我國存款準備金率達到了世界最高的20%，巨額貨幣滯留在央行戶頭。有學(xué)者認為，應(yīng)立即降準緩解流動性，然而央行近期的幾次表態(tài)并未透露出調(diào)整存準的意思。

“我預(yù)計政策利率和存款準備金率均不會出現(xiàn)調(diào)整，此外央行將繼續(xù)放緩信貸增速?！敝旌１蟊硎?，“最近市場非常關(guān)注銀行間利率的上升，尤其是中長期債券的利率上升。從目前來看，壓力局限于金融市場，并沒有完全傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟里。

市場化不夠之痛

通脹走低，貨幣政策走向也引起議論。國家統(tǒng)計公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年全年，CPI同比上漲2.6%，低于3.5%的上限。

“當(dāng)前PPI同比仍在下跌，CPI同比漲幅回落至較低水平，說明當(dāng)前通脹壓力不大，為貨幣政策的放松提供了一定空間?！敝薪鸸臼紫?jīng)濟學(xué)家彭文生告訴《英才》記者，“但是，由于當(dāng)前貨幣政策的重心仍然是防控影子銀行、房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)三位一體的金融風(fēng)險，所以目前中性略微偏緊的政策取向?qū)⒊掷m(xù)?！?/p>

中央經(jīng)濟工作會議也表態(tài)，2014年仍將堅持穩(wěn)健的貨幣政策，而中央也一再強調(diào)要“盤活存量，用好增量。”

但對于貨幣政策的取向，存在不少分歧。一方面，有經(jīng)濟學(xué)家認為，當(dāng)前我國貨幣超發(fā)嚴重，M2逼近110萬億大關(guān)，放松貨幣政策無疑加重通脹預(yù)期，引發(fā)金融風(fēng)險，同時催生資產(chǎn)泡沫。

另一方面，也有經(jīng)濟學(xué)家認為，當(dāng)前歐美日等發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇明朗，均采取的是大規(guī)模量化寬松政策。從后危機時代來看，美國極有可能成為率先復(fù)蘇的經(jīng)濟體，而中國經(jīng)濟在2010年之后持續(xù)下滑。

最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對比來看，中美經(jīng)濟出現(xiàn)了脫節(jié)現(xiàn)象。中國2013年12月的PMI指數(shù)回落至51%，中金公司發(fā)布的報告更是顯示，中國是主要新興經(jīng)濟體中唯一的出口訂單指數(shù)由擴張跌入收縮區(qū)間的國家。而美國的12月失業(yè)率已降至6.7%，為2008年10月以來的最低值；ISM制造業(yè)指數(shù)上升到57.3%，預(yù)計2013年全年GDP增速將超過3%。

對此，鄭超愚認為，結(jié)構(gòu)性改革長期才會有效，而反周期操作是應(yīng)對短期經(jīng)濟下滑?！敖鹑谖C后，美國也沒有等到修復(fù)金融系統(tǒng)之后，再進行經(jīng)濟刺激；反觀日本，就是在20世紀90年代的經(jīng)濟危機后，沒有進行反周期貨幣政策，導(dǎo)致了失落的20年。當(dāng)前美國和日本都已經(jīng)認識到問題所在?！?/p>

一位銀行研究人士向《英才》記者指出，中國貨幣政策調(diào)控走向價格型還有很長的道路。美國金融體系完善，成熟的市場機制可以自主發(fā)揮效應(yīng)，使利率機制對市場做出正確判斷，從而對就業(yè)、物價水平產(chǎn)生影響，這也是美聯(lián)儲將利率作為調(diào)控經(jīng)濟的主要原因。而利率在中國只是外生變量，中國的金融市場發(fā)展程度不高，行政干預(yù)色彩較強，市場機制調(diào)節(jié)作用受限，使得市場無法自主調(diào)節(jié)，最終無法實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控。

馬駿則認為：“解決流動性風(fēng)險的問題，需要著重貨幣政策模式的轉(zhuǎn)變，而這樣的轉(zhuǎn)變正在加快。”endprint