蘭 強(qiáng)，趙鵬大

（中國地質(zhì)大學(xué) （北京）地球科學(xué)與資源學(xué)院，北京100083）

國有企業(yè)的過度投資問題歷來受到學(xué)者的關(guān)注。地方國企在地方政府的實(shí)際控制下，往往承擔(dān)更多的促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長的社會(huì)責(zé)任，過度投資問題可能更為嚴(yán)重。電力企業(yè)是國有企業(yè)的重要組成部分，其投資活動(dòng)往往金額更大、周期更長，電力企業(yè)的投資對經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的不利影響也更嚴(yán)重。深刻認(rèn)識電力企業(yè)過度投資的形成機(jī)理，對于實(shí)現(xiàn)我國電力產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，以及進(jìn)一步深化電力體制改革都有著重要的指導(dǎo)意義。

電力企業(yè)一般由地方政府或國務(wù)院國資委（通過央企）實(shí)際控制。對于地方政府實(shí)際控制、央企參股的電力企業(yè)而言，兩個(gè)股東的實(shí)力均較強(qiáng)，在這種情況下，第二大股東對實(shí)際控制人（即地方政府）的制衡作用是否會(huì)有效呢？本文試圖給出回答。企業(yè)進(jìn)行并購的時(shí)候，往往伴隨較大規(guī)模的投資活動(dòng)，因此選擇并購事件發(fā)生前后作為觀測窗口，可以較為準(zhǔn)確的識別企業(yè)的過度投資行為。鑒于此，本文選取央企參股、地方政府實(shí)際控制的火力發(fā)電上市公司——深圳能源和贛能股份進(jìn)行案例研究，并以并購事件發(fā)生前后為觀測窗口。

1 文獻(xiàn)回顧與理論分析

關(guān)于過度投資的成因，影響最大的是Jensen提出的自由現(xiàn)金流量代理假說，他認(rèn)為當(dāng)公司自由現(xiàn)金流較多時(shí)，管理層基于個(gè)人利益的考慮傾向于不把自由現(xiàn)金流及時(shí)的分配給股東，而是投資一些沒有達(dá)到最優(yōu)投資水平的項(xiàng)目。因此，對于那些委托代理沖突較為嚴(yán)重的企業(yè)，進(jìn)行過度投資的可能性較大，且其投資活動(dòng)與公司內(nèi)部現(xiàn)金流是正相關(guān)的［1］。Jensen 的 觀 點(diǎn) 得 到 了 Mark 和 Clifford［2］、Shin和 Kim［3］、Richardson［4］等眾多學(xué)者實(shí)證研究的支持。后來的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，不僅管理層與股東之間的委托代理沖突會(huì)導(dǎo)致上述過度投資，大股東和小股東之間的委托代理沖突也會(huì)造成過度投資。因此更多的研究開始關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)過度投資。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資的關(guān)系，一方面現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)第一大股東或?qū)嶋H控制人缺乏制衡是導(dǎo)致過度投資的重要因素之一。如周偉賢針對非金融類上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，國有股比例與非效率投資負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與非效率投資成U型曲線關(guān)系［5］。俞紅海等研究發(fā)現(xiàn)權(quán)集中、控股股東的存在會(huì)導(dǎo)致公司過度投資，但公司外部治理環(huán)境的完善，則可以有效抑制過度投資［6］。另一方面，現(xiàn)有研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資的影響非常復(fù)雜，經(jīng)常會(huì)因內(nèi)外部治理環(huán)境的不同而變化。如涂國前和劉峰研究則認(rèn)為就股權(quán)制衡效果而言，制衡股東的性質(zhì)比持股比例、股權(quán)集中度更為重要；國有股東制衡公司更可能被掏空、業(yè)績也最差［7］。張旭輝等的研究認(rèn)為，在絕對控股股權(quán)結(jié)構(gòu)下，次大股東不能對控股股東的投資行為發(fā)揮有效的監(jiān)督作用；當(dāng)次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，不能減緩公司的過度投資現(xiàn)象［8］。

關(guān)于國有企業(yè)的過度投資行為，李維安和姜濤［9］、章衛(wèi)東等［10］、張洪輝等［11］研究均認(rèn)為，地方政府出于創(chuàng)造政績等目的，傾向于讓企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而導(dǎo)致過度投資。然而，也有研究表明地方政府的這種影響在一定條件下才會(huì)發(fā)生。如劉星和連軍指出方政府持有的現(xiàn)金流權(quán)較大時(shí)，會(huì)抑制公司濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的行為，但當(dāng)其持有的現(xiàn)金流權(quán)較小時(shí)，不足以發(fā)揮激勵(lì)作用［12］。白俊和連立帥的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的投資決策更有可能是管理層自利行為驅(qū)動(dòng)和政府干預(yù)行為推動(dòng)互相影響的結(jié)果［13］。

相比其他行業(yè)而言，電力企業(yè)有較大的特殊性，如電力企業(yè)大都規(guī)模很大，信息不對稱程度較低，接受的外界監(jiān)督較多，不利于非效率投資的實(shí)施；電力企業(yè)的主要股東一般是電力央企或地方政府，股東實(shí)力整體較強(qiáng)，就制衡的效果而言，很可能與民營股東有所不同。這些都有可能導(dǎo)致電力企業(yè)的股權(quán)制衡與過度投資的關(guān)系與其他行業(yè)有所不同，因此，有必要對其進(jìn)行專門研究。

2 案例研究

2．1 樣本公司概況

深圳能源集團(tuán)股份有限公司前身系深圳能源投資股份有限公司，成立于1993年1月，由深圳市能源集團(tuán)有限公司（成立于1991年6月）作為發(fā)起人而募集設(shè)立。1993年9月公司股票在深圳證券交易所上市，股票簡稱：深圳能源，股票代碼：000027，是深圳市第一家上市的公用事業(yè)股份公司。2007年12月20日，深圳能源通過非公開發(fā)行股票收購深圳市能源集團(tuán)有限公司的股權(quán)和資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了深圳市能源集團(tuán)有限公司的整體上市。截至2013年，電力收入占其營業(yè)收入的91．0%，82．1%的毛利由電力業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 。電力業(yè)務(wù)中，最為主要是火力發(fā)電。以2013年為例，其所屬電廠累計(jì)實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量240．85億kWh，主要由媽灣電廠（89．68億kWh），河源電廠（57．63億kWh），沙角B電廠（31．51億千瓦）、東部電廠（32．56億kWh）四家電廠貢獻(xiàn)，其中前三個(gè)電廠均是燃煤電廠，東部電廠為天然氣（LNG）發(fā)電。

江西贛能股份有限公司由江西省投資集團(tuán)公司和江西省電力公司共同發(fā)起設(shè)立，于1997年11月在深圳證券交易所上市，股票簡稱：贛能股份，股票代碼：000899。是江西省唯一的電力上市企業(yè)。2007年10月，江西省投資集團(tuán)公司受讓江西省電力公司持有的全部公司股票，成為為公司絕對控股股東。公司擁有一家火電廠、兩家水電廠，裝機(jī)容量為150萬千瓦。2013年，電力收入占其營業(yè)收入的99．4%，毛利全部由電力業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。電力業(yè)務(wù)中最主要的是火力發(fā)電。以2013年為例，當(dāng)年完成上網(wǎng)電量64．3億kWh，其中火電完成61．3億kWh。

2．2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對比分析

第一，實(shí)際控制人。兩家公司的實(shí)際控制人均為地方政府，其中深圳能源的實(shí)際控制人始終為深圳市國資委，贛能股份的實(shí)際控制人為江西省國資委。根據(jù)現(xiàn)有研究，地方政府出于政府政績考核壓力等原因，傾向于干預(yù)企業(yè)的投資活動(dòng)，從而造成企業(yè)重復(fù)投資、過度投資?？紤]到電力企業(yè)投資巨大，在拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)方面往往效果更明顯，因此本文推斷深圳能源和贛能股份的實(shí)際控制人都有可能出于促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長的考慮，利用其實(shí)際控制人地位，造成上市公司過度投資，導(dǎo)致上市公司中小股東的利益受到損失，即導(dǎo)致所謂第二類委托代理沖突。

第二，股權(quán)集中度。深圳能源和贛能股份的大股東均持股比例較高。第一大股東持股比例在2007～2012年一度高達(dá)63．74%；贛能股份的第一大股東在2007～2013年一度高達(dá)58．43%，說明兩家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)均較為集中。

第三，股權(quán)制衡。根據(jù)前述分析，實(shí)際控制人會(huì)有過度投資沖動(dòng)，這會(huì)損害其他股東的利益。但同時(shí)，其他股東為了維護(hù)自己利益，會(huì)對實(shí)際控制人的過度投資沖動(dòng)形成制衡。本文用Z值來度量制衡方對實(shí)際控制人制衡力量的強(qiáng)弱。Z值越低，表明制衡越力量越強(qiáng)。Z值為實(shí)際控制人直接和間接持股比例之和與制衡方直接和間接持股比例之和的比值。根據(jù)表1數(shù)據(jù)，深圳能源的實(shí)際控制人實(shí)際會(huì)受到華能國際的制衡。華能國際由央企中國華能集團(tuán)控股?？梢园l(fā)現(xiàn)2004～2006年，Z值為3，2007～2013年Z值為1．9，表明制衡方和實(shí)際控制人對深圳能源的影響力在2006年之后有所增強(qiáng)，但整體而言，制衡方的影響力可能較弱。贛能股份在2004～2006年實(shí)際會(huì)受到江西省電力公司（簡稱“江西電力”）的制衡。江西電力為央企國家電網(wǎng)公司的下屬公司，Z值為1．6～1．7，表明制衡方和實(shí)際控制人對贛能股份的控制力較為接近。但2007年，江西省電力公司完全退出，制衡方不再存在。

值得說明的是，深能集團(tuán)指深圳市能源集團(tuán)有限公司，由深圳市國資委和華能國際分別持股75%、25%；華能國際指華能國際電力股份有限公司；2011年10月深能集團(tuán)將其持有的深圳能源的所有股份過戶至深能管理公司（簡稱“深能管理”）名下，深能管理并無實(shí)際業(yè)務(wù)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與深圳集團(tuán)相同（即深圳國資委持股75%，華電國際持股25%）；2013年，深證能源向深圳市國資委、華電國際定向增發(fā)股票，實(shí)現(xiàn)對原控股東深能管理的吸收合并，華能國際對上市公司的持股比例統(tǒng)一為25．02%。2008～2011年深圳國資委曾直接持有深圳能源0．02%的股權(quán)，2010～2013年，深圳市國資委通過其全資子公司持有深圳能源0．14%的股權(quán)，考慮這些持股變動(dòng)較小，因此2007～2012年制衡方直接和間接持股比例合計(jì)近似按47．90%計(jì)算。江西省投資公司為江西省投資集團(tuán)公司的曾用名，兩者均由江西省國資委100%持股。

表1 2004～2013年樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2．3 公司治理對比分析

對比兩家公司2003～2014年公開披露的關(guān)于公司治理方面的信息可知：贛能股份，在2007～2012年期間存在的委托代理問題較多為（表2）。根據(jù)其公告，在2007～2012年曾先后三次接到江西證監(jiān)局的專門通知，要求其就上市公司獨(dú)立性等問題進(jìn)行整改，說明在沒有第二大股東制衡的時(shí)候，公司治理水平較差，大股東與中小股東之間的代理沖突較為嚴(yán)重。

深圳能源也存在一定的公司治理問題，且在2008年也接到過1次整改通知，涉及事項(xiàng)也包括公司的獨(dú)立性不夠，但與贛能股份呢對比，其公司治理問題相對較少，問題也沒有贛能股份嚴(yán)重。說明大股東和中小股東之間的代理沖突也存在，但并不嚴(yán)重。

2．4 過度投資現(xiàn)狀分析

本文用三個(gè)指標(biāo)來度量投資活動(dòng)的強(qiáng)弱，一是投資增加額（IN），二是投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出額（IF），三是投資強(qiáng)度在同行業(yè)中的排名。其中，IN＝（固定資產(chǎn)凈額＋長期股權(quán)投資＋在建工程）相對上年度變化額。IF＝0－當(dāng)年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流。投資強(qiáng)度＝IF／當(dāng)年年末總資產(chǎn)。用并購事件發(fā)生后，企業(yè)績效是否明顯變差，來判斷并購中的投資活動(dòng)是否為過度投資?？紤]凈資產(chǎn)收益率（ROE），為電力企業(yè)業(yè)績考慮的最為重要的指標(biāo)之一，同時(shí)也可以反映全體股東的投資回報(bào)率，因此用ROE和ROE的行業(yè)排名來分析其績效變化。本文所選取的行業(yè)為申萬三級行業(yè)分類中的火電行業(yè)，共26家公司。考慮浙能電力（600023）2013年剛剛上市，歷史數(shù)據(jù)不全，因此排名時(shí)使用其他25家公司。

表2 窗口期內(nèi)公告的接到監(jiān)管機(jī)構(gòu)整改通知情況

2．4．1 深圳能源

表3、圖1為深圳能源2006～2011年的投資整體概況。對比表3中的三個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，深圳能源在2007～2008年投資活動(dòng)明顯強(qiáng)于其他年份。通過分析其公告可知，這主要是由于其并購了控股股東的資產(chǎn)導(dǎo)致的：首先，2007年上市公司收購了控股股東深能集團(tuán)持有的股權(quán)和資產(chǎn)合計(jì)共82．9億元。其中76億元以非公開發(fā)行股票支付（第一大股東深能集團(tuán)以資產(chǎn)認(rèn)購其中的8億股，即60．8億元；華能國際以現(xiàn)金認(rèn)購剩余的2億股，即15．2億元，并成為公司第二大股東），其余以公司自籌資金支付；其次，收購的資產(chǎn)中兩個(gè)續(xù)建項(xiàng)目（河源電廠、東部電廠一期）2007年新增投資合計(jì)約21．3億元；次之，2007年對長城證券有限責(zé)任公司（其實(shí)際控制人為公司第二大股東中國華能集團(tuán)公司）的增資，約16．2億元。最后，河源電廠項(xiàng)目2008年新增投資17．1億元。

表3 深圳能源投資概況

圖1 深圳能源各年投資活動(dòng)

2007年收購的控股股東資產(chǎn)中，大部分資產(chǎn)處于正常運(yùn)營階段，因此2007年的大部分投資當(dāng)年即可體現(xiàn)效益；同時(shí)，收購的資產(chǎn)中兩個(gè)主要的續(xù)建項(xiàng)目中，東部電廠一期于2007年，河源電廠項(xiàng)目（也是2008年最大的投資支出）于2009年進(jìn)入商業(yè)運(yùn)行。考慮上述情況，我們認(rèn)為2007～2008年投資活動(dòng)對企業(yè)績效的影響，在2007～2010年陸續(xù)開始體現(xiàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，深圳能源ROE行業(yè)排名從2007～2011年并沒有出現(xiàn)明顯下滑，且一直保持在行業(yè)前6名。因此，我們認(rèn)為2007～2008年投資活動(dòng)為過度投資的可能性不大。

2．4．2 贛能股份

表4、圖2為贛能股份2006～2011年的投資整體概況。對比表4中的三個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，贛能股份在2006年、2008年的投資活動(dòng)明顯高于其他年度。通過分析其公告可知，這主要由于其與大股東江西省投資集團(tuán)公司共同投資項(xiàng)目，以及收購大股東資產(chǎn)導(dǎo)致：贛能股份于2006年出資2．75億元與其大股東共同投資江西豐城二期發(fā)電有限公司（以下簡稱“豐城公司”），于2008年收購了其大股東持有的資產(chǎn)（豐城公司50%的股權(quán)），并因此向大股東支付價(jià)款4．1億元。由此可見，2006年和2008年的最為核心的一項(xiàng)投資活動(dòng)是對豐城公司的投資。

圖2 贛能股份各年投資活動(dòng)

表4 贛能股份投資概況

考慮如下情況，本文認(rèn)為2006年、2008年的投資活動(dòng)為過度投資的可能性很大：首先，豐城公司全部兩臺機(jī)組于2007年5月全部實(shí)現(xiàn)發(fā)電，當(dāng)年虧損5867．92萬元，根據(jù)上市公司公告，原因?yàn)椤皺C(jī)組投產(chǎn)不久，發(fā)電量不足”。其次，2008年豐城公司實(shí)現(xiàn)凈利潤1189．78萬元，與此前相關(guān)公告的預(yù)測值少5613．22萬元（為此，大股東江西投資集團(tuán)于2009年4月將差額5613．22萬元補(bǔ)給上市公司）。次之，2010～2011年贛能股份業(yè)績下滑明顯，連續(xù)2年虧損，并于2012年被ST，根據(jù)其公告，2010年首次虧損的一個(gè)重要原因是“江西全省發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量持續(xù)增加，公司火電機(jī)組發(fā)電利用小時(shí)數(shù)下降”。最后，贛能股份的ROE行業(yè)排名從2008～2011年下滑趨勢明顯。

3 結(jié)論

基于委托代理理論，本文通過案例分析的方法，試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角出發(fā)研究發(fā)電企業(yè)的過度投資問題。研究結(jié)果表明，贛能股份在沒有股權(quán)制衡的2007～2013年的投資行為很可能是過度投資行為，在股權(quán)制衡較強(qiáng)的2004～2006年則沒有過度投資行為。深圳能源在2004～2013年的股權(quán)制衡始終較弱（Z值為1．9－3）雖然也有委托代理沖突事件的發(fā)生，但卻沒有出現(xiàn)明顯的過度投資行為。這說明對于實(shí)際控制人為地方政府的對電力企業(yè)而言，當(dāng)大股東“一股獨(dú)大”時(shí)，企業(yè)傾向于通過并購進(jìn)行過度投資；有央企背景的第二大股東參股時(shí)，即使持股比例較低（Z值高至3），也會(huì)有效遏制企業(yè)的過度投資行為。研究結(jié)論具有如下啟示：當(dāng)電力企業(yè)由地方政府實(shí)際控制時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡可能避免“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)；應(yīng)鼓勵(lì)央企背景的股東參股地方發(fā)電企業(yè)，以減少其過度投資行為。

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