尚 娟，王筱桐

(西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西安710071)

一、引言

管理實踐表明，為實現(xiàn)企業(yè)的快速穩(wěn)定發(fā)展，達(dá)到最佳經(jīng)營業(yè)績，公司治理必不可少。Jensen和Meckling［1］指出公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理。公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效所涉及的各個利益相關(guān)群體而言，其決定控制作用愈加凸顯。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)基于契約性質(zhì)和委托代理關(guān)系，對所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和監(jiān)督權(quán)進(jìn)行拆分，形成制衡關(guān)系，以使企業(yè)績效達(dá)到理想狀態(tài)。通過對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、股權(quán)性質(zhì)、激勵機(jī)制等方面進(jìn)行制約制衡，以使公司利益達(dá)到最大化。作為企業(yè)的決策者、經(jīng)營者和監(jiān)督者，他們手中所掌握的權(quán)責(zé)利對企業(yè)戰(zhàn)略的選擇與實施產(chǎn)生影響必然會對企業(yè)整體績效產(chǎn)生顯著差異。

國內(nèi)外學(xué)者對公司內(nèi)部治理問題進(jìn)行了大量的實證研究，這與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)在企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略實施中所起的關(guān)鍵性作用密不可分。不同的學(xué)者選取不同的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，通過建立不同的統(tǒng)計模型，得出了不盡相同的結(jié)論。

二、理論與假設(shè)

公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征和高管激勵機(jī)制三部分，每一部分都可能存在對企業(yè)績效的影響，有學(xué)者認(rèn)為，治理結(jié)構(gòu)不良的企業(yè)會對其績效產(chǎn)生消極影響［2］。

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，實際上體現(xiàn)在大股東股權(quán)集中程度對企業(yè)績效的影響上。Himmelberg［3］發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本率、研發(fā)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Thomsens［4］、Mocrk［5］等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的聯(lián)系是非線性的，當(dāng)股權(quán)集中度在某一范圍內(nèi)，二者呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)股權(quán)集中程度超過某一比例界限后對績效有負(fù)面影響。Jensen［1］、Holderness［6］通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效無關(guān)。楊德勇［7］對我國五家上市銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的研究，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與銀行績效顯著負(fù)相關(guān)。

已有的研究結(jié)論各不相同，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系分析必須要結(jié)合所研究的上市公司股權(quán)性質(zhì)、所在行業(yè)及所處的宏觀環(huán)境等因素。在市場經(jīng)濟(jì)的國家，股權(quán)集中度高，有利于降低代理成本，同時大股東對企業(yè)的管理者行為控制能力越強(qiáng)，小股東持股比例尚不足以控制企業(yè)的發(fā)展。周翼翔［8］認(rèn)為，我國民營上市公司股權(quán)集中程度很高。利益最大化是企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的主要目的，股權(quán)過于分散，則受到的控制監(jiān)督力會相對減弱，高度集中的股權(quán)可以減少管理者的自利行為，使管理者按照股東的利益行事，降低機(jī)會主義行為在企業(yè)運(yùn)營的過程中出現(xiàn)。

H1．1:第一大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

H1．2:前十大股東持股比例平方和與企業(yè)績效正相關(guān)。

(二)董事會特征與績效

董事會是一個企業(yè)的權(quán)力中心，同時也是公司重大決策的制定者。董事會的規(guī)模、獨立性、董事長與總經(jīng)理兩職兼任狀況以及監(jiān)事會規(guī)模等都會影響公司利益的創(chuàng)造和分配。到目前為止，董事會特征與企業(yè)績效的相關(guān)性研究尚未形成定論:二者存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、倒U型關(guān)系甚至是不存在相關(guān)關(guān)系［9-13］。

1．董事會規(guī)模

在研究董事會規(guī)模對公司績效的影響時，實證結(jié)論并沒有達(dá)成一致:一些國內(nèi)外的學(xué)者通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)董事會的規(guī)模及結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)出倒U型的曲線關(guān)系［11］。國內(nèi)學(xué)者宋增基［12］認(rèn)為隨著公司的董事會規(guī)模由小變大，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)改善，其績效會提高。但在孫永祥［13］的研究中發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模越大，企業(yè)績效會隨之降低。董事會規(guī)模較小時，董事會內(nèi)部易于達(dá)成一致決策［14］，提高決策效率。董事會規(guī)模過大，董事會成員背景也越復(fù)雜，整合不同意見的效率會越低;同時，較大規(guī)模的董事會內(nèi)部容易形成小團(tuán)體，在意見出現(xiàn)分歧時很難理智的做出決策，對公司績效也會產(chǎn)生消極的影響［15］。

H2．1:董事會規(guī)模與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)

2．董事會獨立性

董事會獨立性本質(zhì)上反映的是董事會內(nèi)部董事和外部董事的比例。白重恩對上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證探究，認(rèn)為獨立董事比例與公司績效正相關(guān)［16］。董事會獨立性對企業(yè)績效的作用，一方面會因為獨立董事沒有受制于控股股東和公司經(jīng)理層，較客觀地參與董事會的活動而產(chǎn)生良好的影響［14］。另一方面，獨立董事占董事會比例越大，其監(jiān)督能力也越明顯，使企業(yè)董事會在做決策時要兼顧全大局，考慮到所有股東的利益。

H2．2:董事會獨立性與企業(yè)績效正相關(guān)

3．董事長與總經(jīng)理兩職兼任狀況

從目前現(xiàn)有的國內(nèi)外研究成果來看，兩職兼任對企業(yè)績效是否有積極作用并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，也因此形成三個理論［17］:(1)代理理論主張的“兩職分離論”;(2)資源依賴?yán)碚撍鲝埖摹碍h(huán)境不確定性”;(3)現(xiàn)代管家理論主張的“兩職兼任”理論。Shivdasani＆ Yermack［18］通過對 CEO 二重性的探究發(fā)現(xiàn)，兩職合一會使股權(quán)過度集中，降低董事會獨立性，對績效產(chǎn)生負(fù)面影響。Fama＆Jenson認(rèn)為［19］，兩職兼任不利于企業(yè)發(fā)展。Vancil認(rèn)為［20］，兩職兼任與企業(yè)績效無關(guān)。現(xiàn)有的結(jié)論都有充足的理論支撐，大多數(shù)民營上市公司通過家族企業(yè)發(fā)展而來，這樣可能會出現(xiàn)CEO將個人利益與股東利益結(jié)合在一起，為實現(xiàn)個人利于最大化而努力提升企業(yè)績效，從而帶動股東利益得到提升?？紤]到我國民營上市公司的特殊性本文接受現(xiàn)代管家理論，認(rèn)為兩職兼任與績效正相關(guān)。

H2．3:兩職兼任與企業(yè)績效正相關(guān)

4．監(jiān)事會規(guī)模監(jiān)事會是由股東大會選出的，用于監(jiān)督董事會的決策行為、規(guī)范企業(yè)的管理。但高雷［21］認(rèn)為，我國上市公司監(jiān)事會的存在，一部分是出于監(jiān)督管理，大部分是由于《公司法》中對監(jiān)事會有制度性的要求，并沒有起到實質(zhì)性的監(jiān)督作用。況且當(dāng)監(jiān)事會規(guī)模過大時，會造成公司冗員現(xiàn)象嚴(yán)重，過多的干預(yù)企業(yè)正常經(jīng)濟(jì)行為，減少企業(yè)董事會的決策制定靈活性，降低管理效率，從而降低企業(yè)績效。

H2．4:監(jiān)事會規(guī)模與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)

(三)高管激勵與績效

我國民營上市公司中高管人員的收益包括現(xiàn)金報酬、股票、股票期權(quán)以及一定數(shù)量的在職消費(fèi)和隱性收入。對高級管理人員所實施的激勵舉措，會在很大程度上影響高級管理人員的行為。

高管激勵對企業(yè)績效影響的研究主要集中在薪酬激勵和股權(quán)激勵兩個方面。到目前為止，基于不同行業(yè)、時期、指標(biāo)、甚至分析方法的研究來看，高管激勵水平與公司績效的關(guān)系主要呈現(xiàn)四種結(jié)果:1．正相關(guān);2．負(fù)相關(guān);3．呈倒 U 型關(guān)系;4．不相關(guān)。

基于 Jensen和 Mecklin［1］的委托代理觀點，認(rèn)為企業(yè)的最高管理者是股東權(quán)益的代表，甚至是股東本人，其利益在根本上是一致的。股東對高管進(jìn)行激勵，主要目的是來促使企業(yè)高管更多地為公司利益而不是個人利益來考慮，從而減少代理成本。Morck［5］等的研究中發(fā)現(xiàn)管理層持股比例低于5%時，可提高企業(yè)績效。Houston［22］認(rèn)為在商業(yè)銀行中，高管激勵機(jī)制具有積極效果。魏剛［23］在研究高管激勵時發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵與績效不相關(guān)。孫萬欣［24］通過對傳播與文化產(chǎn)業(yè)的A股上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，無論在單一治理機(jī)制還是企業(yè)整體內(nèi)部治理機(jī)制中，上市公司高管薪酬與公司績效正相關(guān)。

1．高管薪酬

對高管人員實施薪酬激勵是一種有效的公司治理機(jī)制［25］，中國民營上市公司目前管理層的收益中主要以基本薪酬、在職消費(fèi)等其他收益為主，高管人員在民營企業(yè)中的作用舉足輕重，滿意的薪酬是高管人員留在企業(yè)效力的決定因素之一。高管薪酬水平會對其具有一定的正向激勵作用。

H3．1:高管薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)

2．高管持股

中國民營上市公司目前管理層的收益中薪酬、在職消費(fèi)等其他收益占主要地位，股權(quán)收益占比并不高，股權(quán)激勵水平相對較低，但民營企業(yè)前景十分樂觀，李維安認(rèn)為，在民營上市公司中對高管實施股權(quán)激勵更容易達(dá)到最佳激勵效果［26］。在高管薪酬一定、所有權(quán)與控制權(quán)的分離的情況下，管理層的持股比例逐步升高，考慮到其自身長遠(yuǎn)利益，激勵作用會相對更大。同時，高管持股比例越高，受到來自內(nèi)部及市場的壓力會更大，激勵和監(jiān)督效果更顯著，公司整體效益會更好。

H3．2:高管持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)

對于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究尚未形成一致結(jié)論。主要是在衡量指標(biāo)的界定、分析方法、樣本時效性等方面上存在差異。另外，上市公司所處行業(yè)等環(huán)境因素的不同、公司性質(zhì)的差異，對研究結(jié)果存在的影響也是不言而喻的。

文章在控制了企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、高管激勵機(jī)制這三個維度衡量內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從財務(wù)績效、市場績效兩方面來綜合衡量企業(yè)的整體績效，并對二者的相關(guān)性進(jìn)行了分析。

三、研究方法、設(shè)計

(一)樣本設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2013年深交所中國民營企業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)為初選樣本。為減少異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響，剔除了在此期間ST公司以及數(shù)據(jù)存在缺失項、異常值的樣本數(shù)據(jù)之后，最終獲得719個觀測值。本研究中的數(shù)據(jù)主要來自于CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫、Wind資訊金融終端和深圳證券交易所主頁(www．szse．cn)提供的上市公司年報中獲得。

(二)變量設(shè)計

1．因變量

本文因變量通過財務(wù)績效和市場績效兩個指標(biāo)來反映:(1)財務(wù)績效用凈資產(chǎn)收益率衡量。凈資產(chǎn)收益率有效的反映了股東收益水平。(2)市場績效用Tobin'Q值來衡量。托賓Q是指股權(quán)的市場價值及債務(wù)賬面價值之和與其總資產(chǎn)之比，它也可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。

2．自變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)在這里主要研究股權(quán)集中度，通過第一大股東持股比例和前十大股東持股比例平方和來衡量;董事會特征中，規(guī)模這一指標(biāo)由董事會人數(shù)衡量;結(jié)構(gòu)通過獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例和董事長是否兼任總經(jīng)理兩個指標(biāo)來衡量;高管激勵機(jī)制通過薪酬最高的前三名高管薪酬之和以及高管持股比例兩個指標(biāo)來衡量。

3．控制變量

在本文的研究中，控制變量選取的主要是企業(yè)規(guī)模和債權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)規(guī)模取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，債權(quán)結(jié)構(gòu)以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

(三)分析方法或模型說明

表1 變量定義

本文以719家民營上市公司為樣本點，以股權(quán)集中度、董事會特征、高管激勵等8個變量為解釋變量，企業(yè)規(guī)模、債權(quán)結(jié)構(gòu)為控制變量，建立公司內(nèi)部治理對績效的多元回歸模型。本文設(shè)定的檢驗?zāi)Ｐ腿缦?

Perform= β0+ β1Shr1+ β2H10+ β3Board+β4IND+ β5CTD+ β6BOS+ β7ln Pay+ β8Mshare+β9ln SIZE+ β10Lev+ ε

四、數(shù)據(jù)分析結(jié)果

1．樣本的描述性統(tǒng)計分析

表2 各變量描述統(tǒng)計

通過對民營上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效各變量的描述統(tǒng)計分析(表2)可知:股權(quán)集中度相對較高，第一大股東平均持股比例達(dá)33．03%，從董事會特征看，董事會規(guī)模最小為4人，最多有13人，獨立董事所占比例平均值為36．97%，說明民營上市公司獨立董事比例還比較低;高管人員持股水平在民營企業(yè)間存在較大差距，高管人員平均持股比例為15．33%。

2．回歸分析

表3 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)回歸分析

從表3可以看出:為了考察公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效各個指標(biāo)的影響，以企業(yè)規(guī)模和債權(quán)結(jié)構(gòu)為控制變量，分別以凈資產(chǎn)收益率和托賓Q為因變量來構(gòu)建回歸模型。模型中調(diào)整R方值分別為0．121、0．182，均達(dá)到顯著水平，且均通過 F 檢驗，所以模型具有較好的解釋力。以托賓Q值作為績效指標(biāo)，其擬合度最好，凈資產(chǎn)收益率作為績效指標(biāo)的擬合效果相對較弱，但二者均通過了顯著性檢驗。同時，對于用來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會特征以及高管激勵等公司內(nèi)部治理的自變量間的共線性問題均通過了檢驗，不存在嚴(yán)重共線性。

前十大股東持股比例平方和與托賓Q正相關(guān)并在1%置信水平下通過顯著性檢驗，前十大股東持股比例平方和與財務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相反，H1．2沒有得到支持。這說明在我國民營企業(yè)中，股權(quán)高度集中對企業(yè)發(fā)展并不利，推行股權(quán)改革，釋放大股東手中的權(quán)益，可以減少大股東的投機(jī)行為，考慮眾多小股東的權(quán)益。

董事會規(guī)模與企業(yè)績效均正相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗，H2．1沒有得到檢驗。獨立董事占比、兩職兼任均與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，監(jiān)事會規(guī)模與企業(yè)績效在統(tǒng)計結(jié)果上顯著負(fù)相關(guān)，H2．2、H2．3、H2．4得到檢驗。

高管薪酬與績效顯著正相關(guān)，因此可以說明高成長性的民營上市公司高管薪酬水平與企業(yè)績效正相關(guān)，H3．1得到驗證。但高管持股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，與H3．2相反。民營上市公司高管持股比例并沒有對企業(yè)績效的提高起到正向推動作用，這可能與民營企業(yè)高管股權(quán)激勵的實施與落實有關(guān)，給予高管的股票數(shù)量雖逐漸提高，但并沒有滿足高管的需求，股權(quán)激勵的吸引力與較高水平的企業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)所帶來的吸引力相比還是有些差距［26］，現(xiàn)階段我國上市民企高管還是更在乎薪酬、在職消費(fèi)等吸引力更強(qiáng)的激勵方式。

五、結(jié)論與討論

股權(quán)集中度相對較高這是我國民營上市公司存在的一大問題。由于民營企業(yè)的特殊性，高管人員大部分為企業(yè)股東，作為企業(yè)主要持股人對企業(yè)擁有控制權(quán)，股權(quán)集中度過高，高管持股比例相應(yīng)提高，對企業(yè)不利影響不容忽視。因此現(xiàn)階段我國民營企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)的改革中，需進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低大股東持股比例，擴(kuò)大各層管理者及技術(shù)人才的持股比例，分散股權(quán)，提高企業(yè)股權(quán)與期權(quán)激勵水平，促使企業(yè)穩(wěn)步高速成長。

董事會獨立性強(qiáng)調(diào)獨立董事在企業(yè)中所發(fā)揮的監(jiān)督控制作用，民營上市公司可適當(dāng)提高獨立董事占比?，F(xiàn)在大多數(shù)民營企業(yè)設(shè)立獨立董事的目的并不是對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，而是為了符合國家要求獨立董事比例至少為1/3這一制度要求，所以民營上市公司重視獨立董事的作用，并將其監(jiān)督作用落到實處才是當(dāng)務(wù)之急。兩職兼任可以減少董事會與企業(yè)內(nèi)部溝通的時間和信息被扭曲的機(jī)率，尤其是對快速成長的民營上市企業(yè)而言是有利的。

民營上市公司的高管年薪在一定程度上是有一定的激勵作用。高層管理者在企業(yè)中具有實際控制權(quán)和決策權(quán)，并執(zhí)行企業(yè)所有實際運(yùn)營決策，他們的工作績效與企業(yè)發(fā)展密切相關(guān)。

本文對民營上市公司的特點，提出了進(jìn)一步完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的對策:在市場經(jīng)濟(jì)趨于成熟的情況下，發(fā)展迅速的民營上市公司利用其自身優(yōu)勢，通過提高董事會監(jiān)督職責(zé)，平衡董事會內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對高管層的多元化激勵手段;發(fā)展水平尚且有限的民營上市公司，應(yīng)逐漸釋放大股東手中的股權(quán)，注重對高層管理者的薪酬激勵，在企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相互制衡的同時，通過與外部治理不斷博弈中逐步提升企業(yè)績效，實現(xiàn)快速成長。

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