梁曉卿

機(jī)構(gòu)投資者投資行為與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系分析

梁曉卿

文章簡(jiǎn)述了機(jī)構(gòu)投資者的界定、發(fā)展及企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的涵義，分析了機(jī)構(gòu)投資者行為與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系，提出了推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，改善機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)行為等政策建議。

機(jī)構(gòu)投資者 企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 涵義 關(guān)系 政策 建議

一、分析的意義

伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,市場(chǎng)中一股強(qiáng)大的勢(shì)力正在崛起，即“機(jī)構(gòu)投資者”。近20年來(lái)全球范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的崛起是全世界金融界的重大事件之一。2003年以來(lái)更是呈現(xiàn)迅猛發(fā)展勢(shì)頭，其中，券商、基金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，QFII、保險(xiǎn)、社保及其他各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍日益壯大。如今，已經(jīng)形成了多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局，為促進(jìn)證券市場(chǎng)健康、規(guī)范、穩(wěn)定發(fā)展起了重要作用。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于改善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的機(jī)制與發(fā)展，健全金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于分散金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)保障體系與宏觀經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)發(fā)展。

現(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的舞臺(tái)上角色多樣，開(kāi)始被越來(lái)越多的研究者關(guān)注。國(guó)內(nèi)外學(xué)者們主要從兩個(gè)角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值展開(kāi)研究：一是擇股理念，即研究機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資行為；二是持股影響，即研究機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值提升作用。研究結(jié)果顯示：一面觀點(diǎn)持有者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)的投資理念傾向于遵循價(jià)值投資，另一面觀點(diǎn)持有者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)的投資理念傾向于不遵循價(jià)值投資，即，機(jī)構(gòu)持股提升上市公司價(jià)值或機(jī)構(gòu)持股不能提升上市公司價(jià)值。

除此之外，當(dāng)今很多學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的分類(lèi)及企業(yè)價(jià)值的界定方法方面持不同觀點(diǎn)。

因此，上述各方面問(wèn)題都需要做進(jìn)一步的深入探討，這正是本文研究的理論意義所在。

二、機(jī)構(gòu)投資者的界定及其發(fā)展

學(xué)者Brancato對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的界定在國(guó)內(nèi)外是比較權(quán)威的，即，所謂機(jī)構(gòu)投資者，是對(duì)應(yīng)或有別于個(gè)人投資者，大體上以這個(gè)界限分類(lèi)，即資金由職業(yè)化人員或機(jī)構(gòu)管理，并且在不同領(lǐng)域廣泛投資。管理的資金種類(lèi)主要包括共同基金、私人養(yǎng)老金、封閉性的投資信托基金、國(guó)家和地方退休金、人壽保險(xiǎn)公司、財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)公司、銀行管理的非養(yǎng)老基金和慈善基金或捐贈(zèng)基金。

美國(guó)現(xiàn)今的機(jī)構(gòu)投資者包括共同基金、公共和私人養(yǎng)老基金、投資基金、保險(xiǎn)公司、以及由基金會(huì)和銀行管理的基金等；澳大利亞的機(jī)構(gòu)投資者主要包括保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金兩大類(lèi)。結(jié)合我國(guó)目前證券市場(chǎng)投資者的狀況，認(rèn)為目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者分為：保險(xiǎn)公司、證券投資基金、QFII、社?；稹⒆C券公司及其他機(jī)構(gòu)，本文把信托投資公司、企業(yè)年金、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和商業(yè)銀行歸入其他機(jī)構(gòu)范疇。

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的形成、發(fā)展經(jīng)歷的三個(gè)關(guān)鍵階段：

1.第一階段（1990—1998）。上世紀(jì)從90年代以來(lái)，個(gè)人投資者占據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的主體地位，少部分機(jī)構(gòu)投資者也處在規(guī)章制度缺乏、政府對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管不力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不規(guī)范的環(huán)境中，這種狀態(tài)下很難持續(xù)發(fā)展，處在這個(gè)時(shí)期的機(jī)構(gòu)投資者有用腳投票的現(xiàn)象存在。

2.第二階段（1998—2000）。經(jīng)過(guò)10多年的建設(shè)和努力，我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的隊(duì)伍迅速壯大，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展更是突飛猛進(jìn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2001年底，滬深股市投資者累計(jì)開(kāi)戶(hù)總數(shù)達(dá)到6640萬(wàn)戶(hù)，其中機(jī)構(gòu)投資者約占4%，達(dá)298戶(hù)。這個(gè)階段，是我國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)始終處于自然人投資者為主的初級(jí)階段。1999年三類(lèi)企業(yè)資金和保險(xiǎn)公司資金入市，其中保險(xiǎn)公司投資于證券投資基金的總額增長(zhǎng)了13倍，從開(kāi)放初的15億元上升到了2001年的209億元。保險(xiǎn)資金成為機(jī)構(gòu)投資者最大的資金來(lái)源。

3.第三階段（2001—2012）。市場(chǎng)準(zhǔn)入政策隨著1999年7月《證券法》的頒布實(shí)施以及政府對(duì)證券市場(chǎng)的制度規(guī)定有了重大變化，例如發(fā)展共同基金，同意保險(xiǎn)資金按照占用總資產(chǎn)的一定比例投資于證券投資基金、并且明確規(guī)定國(guó)有企業(yè)和上市公司可以進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行投資等等。在2000年管理層又推出了發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策，這些政策的出臺(tái)具有超常規(guī)、創(chuàng)造性。2005年在股權(quán)分置改革時(shí)，《證券法》與《公司法》也被修改，并重新推出，大規(guī)模調(diào)整了證券公司，這些大變動(dòng)使投資者結(jié)構(gòu)以及規(guī)模在我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生了巨大的變化。2001年9月底，我國(guó)開(kāi)放式基金成立，自此，基金產(chǎn)品差異化日益明顯，基金的投資風(fēng)格也趨于多樣化，開(kāi)放式證券投資基金蓬勃發(fā)展。此時(shí)，國(guó)外的一些理念，比如價(jià)值投資行為也被引入我國(guó)，并得到認(rèn)可、運(yùn)用。

三、企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的涵義

內(nèi)在價(jià)值又稱(chēng)為非使用價(jià)值，就是事物本身內(nèi)在固有的、不因外在的其他相關(guān)事物而存在或改變而改變的價(jià)值。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。過(guò)去的賬面資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)在的賬面盈余并非決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本變量，但卻影響未來(lái)企業(yè)獲得自由現(xiàn)金流量的規(guī)模和速度。企業(yè)獲得現(xiàn)金的能力是進(jìn)行價(jià)值估值的基礎(chǔ)，也是金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的核心和主要依據(jù)。

內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不是件易事。正如定義指出的，內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率（折現(xiàn)率）變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量修正基礎(chǔ)上隨時(shí)改變的估計(jì)值。并且，在不同的領(lǐng)域中，有著不同的含義。

目前對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，基本上圍繞在有形與無(wú)形資產(chǎn)兩方面，如果進(jìn)一步考慮企業(yè)的未來(lái)收益與盈利、潛在的無(wú)形資產(chǎn)等方面的評(píng)估，才能對(duì)上市公司的內(nèi)在價(jià)值有一個(gè)真正、全面、公正地評(píng)價(jià)。無(wú)形資產(chǎn)度量較難，可通過(guò)同類(lèi)企業(yè)之間比較得到；未來(lái)收益的度量也較難，受到未來(lái)現(xiàn)金流量的影響。

四、兩者的關(guān)系分析及建議

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的資本中所占份額迅猛增長(zhǎng)，正逐步取代個(gè)人成為公司的股東。因?yàn)?，個(gè)人投資者存在資金規(guī)模、投資能力的限制。個(gè)人投資者向機(jī)構(gòu)投資者投資；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司投資，使得公司的委托代理關(guān)系和公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

個(gè)人投資者將資金委托給機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)是個(gè)人投資者的委托人，機(jī)構(gòu)又將資金以股權(quán)形式投資給上市公司，機(jī)構(gòu)又稱(chēng)為委托人。所以，機(jī)構(gòu)投資者既是委托人，又是受托人，具有雙重身份。這種情況下，出現(xiàn)了更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系問(wèn)題。這樣對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為的研究也更具難度和深度，機(jī)構(gòu)投資者投資行為對(duì)上市公司價(jià)值的影響更為難以理解。對(duì)此，根據(jù)對(duì)兩者的理解，提出以下幾方面的建議：

1.著力推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，創(chuàng)設(shè)投資工具多元化。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展依靠成熟的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)成熟從以下三個(gè)方面反映：第一，市場(chǎng)中要有一些規(guī)模較大的上市公司和證券品種，某個(gè)證券的交易量和發(fā)行量要達(dá)到一定規(guī)模，這樣有利于資本市場(chǎng)成為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的舞臺(tái)；第二，整個(gè)資本市場(chǎng)從上市公司數(shù)量、總流通市值等方面應(yīng)達(dá)到規(guī)模；第三，除股票市場(chǎng)外，其他證券產(chǎn)品、金融產(chǎn)品種類(lèi)豐富，均衡發(fā)展，能滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者豐富的投資需要。

就當(dāng)前我國(guó)股票而言，相比外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)發(fā)展較成熟，金融衍生品處于起步階段。推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，應(yīng)當(dāng)打破這種格局，豐富機(jī)構(gòu)投資者投資選擇，滿(mǎn)足上市公司多元融資渠道。近幾年，資本市場(chǎng)已經(jīng)趨于朝此方向轉(zhuǎn)變，一定程度上滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)控制，并且保證投資收益的需求。比如現(xiàn)階段的股票期權(quán)市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)，它們與股票市場(chǎng)形成良好的互補(bǔ)格局，構(gòu)建了多層次的資本市場(chǎng)體系，各市場(chǎng)間互相促進(jìn)、互相協(xié)調(diào)發(fā)展。

這樣，逐步形成完善的資本市場(chǎng)體系，有利于培育機(jī)構(gòu)投資者與中小股東的價(jià)值投資行為，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、改善公司業(yè)績(jī)、提高公司價(jià)值的積極性。

2.大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，逐步改善機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。為了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)完善股票定價(jià)機(jī)制、提升企業(yè)價(jià)值、強(qiáng)化市場(chǎng)約束等方面的特殊作用，繼續(xù)深化資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范化，壯大機(jī)構(gòu)投資者是必經(jīng)之路。

（1）隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷改革、完善，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和持股比例已經(jīng)擴(kuò)大不少?，F(xiàn)在需要進(jìn)一步發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理水平，明晰機(jī)構(gòu)的立法、監(jiān)管、多元化的金融產(chǎn)品、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等。所以，一方面要推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大規(guī)模、增加其在上市公司中的持投比例；另一方面要采取積極的政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)科學(xué)、合理地進(jìn)行價(jià)值投資，創(chuàng)建良好的外部法律、監(jiān)管環(huán)境。

（2）不同的機(jī)構(gòu)投資者有著不同的投資理念，它們?cè)谫Y金性質(zhì)、持股周期、行為方式等方面存在較大的差異，所以對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用也就大不相同。因此，要協(xié)調(diào)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在機(jī)構(gòu)整體中的比重，注重改善機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。一是繼續(xù)擴(kuò)大社保投資者的入市規(guī)模，逐步將社?；鹋嘤少Y本市場(chǎng)的主要力量之一。二是加強(qiáng)政策引導(dǎo)，推進(jìn)基金、證券、QFII等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。三是提高其他機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模。比如：信托與財(cái)務(wù)公司。四是加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)基金的管控，關(guān)注其投資方向，保證在價(jià)值投資理念下進(jìn)行。

3.規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資行為。

（1）近幾年，我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的立法工作已經(jīng)加快，正在形成較為完整的法規(guī)體系。建立完善的機(jī)構(gòu)投資者外部投資環(huán)境，需要減少某些環(huán)境無(wú)法可依的情況，借鑒其他法律立法的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)各類(lèi)投資者進(jìn)行立法，對(duì)設(shè)立、投資、融資、管理、信息披露、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等方面進(jìn)行規(guī)范。

（2）規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，不能一味求快，必須加強(qiáng)監(jiān)管，切實(shí)規(guī)范其行為。建立一套監(jiān)控預(yù)警機(jī)制，打擊違法、違規(guī)行為，減少機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面影響。尤其要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者可能出現(xiàn)的內(nèi)幕交易、操控股價(jià)，加大其違規(guī)成本，約束其投機(jī)行為。

（3）不僅要加大監(jiān)管力度，而且要?jiǎng)?chuàng)新監(jiān)管制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的全方位監(jiān)管，包括內(nèi)部監(jiān)管和外部監(jiān)管兩方面。內(nèi)部的監(jiān)管主要是指機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)完善內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)控制體系，實(shí)現(xiàn)自我管理與控制。外部監(jiān)管是指政府相關(guān)法律法規(guī)的完善、監(jiān)管執(zhí)法力度的加大以及行業(yè)自律的加強(qiáng)等所有外部監(jiān)督。行業(yè)自身的監(jiān)督是政府監(jiān)督的有效補(bǔ)充。參照國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)自律組織有著不可替代的作用，相對(duì)于政府監(jiān)管有自身的優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)已經(jīng)成立了中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)等一些行業(yè)組織，但是這些組織的自律監(jiān)管和引導(dǎo)職能還需要大幅提高。

（4）機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)及時(shí)向其投資人公布持股結(jié)構(gòu)、持股業(yè)績(jī)、選股策略等方面的信息，這樣可以讓投資人及時(shí)了解機(jī)構(gòu)的投資情況和投資理念，間接促進(jìn)價(jià)值投資理念，提高信息披露水平，形成中小投資人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，降低機(jī)構(gòu)投資者利用內(nèi)幕信息違規(guī)投資的可能性。

4.穩(wěn)步提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值。如果整體證券市場(chǎng)要有合理的內(nèi)在投資價(jià)值，要有充分的發(fā)展基礎(chǔ)，股東要獲得理想的長(zhǎng)期回報(bào)，那么上市公司必須具有持續(xù)發(fā)展能力和較高的投資價(jià)值。因此，要穩(wěn)步提高上市公司質(zhì)量和價(jià)值。

（1）推行上市公司科學(xué)的管理模式，參與現(xiàn)代化的經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)方法。

（2）加強(qiáng)上市公司信息披露的管理，提高信息披露的質(zhì)量和效率。

（3）保持完善的公司治理機(jī)制，建立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層之間的制衡機(jī)制。一要強(qiáng)化中小股東的地位，平衡公司利益分配機(jī)制；二要加強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督與管理作用，完善董事會(huì)日常運(yùn)行機(jī)制；三要加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)監(jiān)督董事會(huì)的作用；四要形成機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的機(jī)制。

（4）形成上市公司的多方監(jiān)督，增加社會(huì)大眾監(jiān)督的渠道和力量，完善上市公司考評(píng)體系和公示制度。

5.發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者提升公司價(jià)值的作用。

（1）機(jī)構(gòu)投資者促使公司提升價(jià)值的條件之一是：上市公司信息披露要規(guī)范，要遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等法規(guī)，披露要及時(shí)，披露的內(nèi)容要真實(shí)、完整。

（2）建立專(zhuān)業(yè)的公司治理研究機(jī)構(gòu)，從而使機(jī)構(gòu)投資者容易、方便地取得所需公司質(zhì)量方面的信息，為機(jī)構(gòu)決策提供依據(jù)。

（3）機(jī)構(gòu)投資者可以構(gòu)成一個(gè)具有共同利益的群體，憑借其在整體上所持有的股份，對(duì)上市公司施加影響或者控制，反映股東的意志和利益要求。實(shí)現(xiàn)由機(jī)構(gòu)投資者所構(gòu)成的一個(gè)群體對(duì)公司的聯(lián)合控制。解決當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者為分散風(fēng)險(xiǎn)將資金投入數(shù)量眾多的公司，缺乏參與上市公司治理、管理的情況。

（4）如果缺乏機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的法律基礎(chǔ)，那么將影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極行為的實(shí)施，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值提升作用也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)。所以，應(yīng)當(dāng)致力于完善此種行為的相關(guān)法律法規(guī)，提供制度性規(guī)范。

[1]閆長(zhǎng)樂(lè).公司治理[M].北京：人民郵電出版社，2008

[2]崔愛(ài)紅.淺議我國(guó)企業(yè)的內(nèi)部控制和公司治理[j].北京：中國(guó)外資，2009（1）

（作者單位:山西省煤炭運(yùn)銷(xiāo)集團(tuán)晉昌源煤炭經(jīng)營(yíng)有限公司 山西太原 030000）

（責(zé)編：李雪）

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