何慧

【摘 要】 文章以河南省上市公司2008—2011年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率均與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，意味著降低負(fù)債有助于提升經(jīng)營績(jī)效；第一大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效無明顯關(guān)系，前五大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效正相關(guān)，表明股權(quán)適度集中有利于股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，使其強(qiáng)化管理，提升業(yè)績(jī)。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 經(jīng)營績(jī)效

一、引言

資金是企業(yè)運(yùn)作的血液，不論是初創(chuàng)期、成熟期還是衰退期，企業(yè)都必須擁有適當(dāng)?shù)馁Y金，才能實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)行，更好地提升經(jīng)營業(yè)績(jī)。學(xué)術(shù)界對(duì)于資金的構(gòu)成歷來爭(zhēng)議不斷，負(fù)債與權(quán)益的比例究竟該維持在何種水平并沒有形成定論。MM理論指出不考慮公司所得稅、資本可以自由流通、充分競(jìng)爭(zhēng)、利率一致、高度完善和均衡時(shí)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響，即企業(yè)價(jià)值與是否負(fù)債無關(guān)。但實(shí)際情況下，MM理論所提出的一系列假定不可避免地存在，企業(yè)難以規(guī)避稅收，借款利率更是無法達(dá)到完全一致，中國資本市場(chǎng)還有待進(jìn)一步發(fā)展、成熟和完善，這些都導(dǎo)致負(fù)債以及負(fù)債程度對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響，決定企業(yè)未來發(fā)展及經(jīng)營業(yè)績(jī)的提升。

河南地處我國中部地區(qū)，自古以來是農(nóng)業(yè)大省，改革開放以后，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，積極鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級(jí)，穩(wěn)步促進(jìn)河南經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長。在國家產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，截至2012年12月底，河南在實(shí)現(xiàn)企業(yè)良好運(yùn)作的同時(shí)，已有上市公司86家，其中涉及醫(yī)藥、食品、煤電、電子產(chǎn)品等多個(gè)行業(yè)，尤其是紡織、煤炭、有色金屬、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中作出了重大貢獻(xiàn)。在“十二五”規(guī)劃的指引下，如何提升經(jīng)營績(jī)效、實(shí)現(xiàn)河南省企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，是亟待解決的問題。目前，河南省龍頭企業(yè)通過改制上市，能夠有效提高資源優(yōu)化配置效率，改變之前單純依靠負(fù)債的融資模式，拓展多元化的籌資渠道；但是也有一些上市公司效益不佳，這與沒有良好地運(yùn)用各種籌資方式，形成有效的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)存續(xù)的起點(diǎn)、運(yùn)作的中心，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，并最終決定企業(yè)的績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)必須依據(jù)內(nèi)部和外部環(huán)境的變化，不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)營績(jī)效。目前關(guān)于河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)較少，本文將以河南省上市公司為樣本，通過實(shí)證研究基于河南企業(yè)自身發(fā)展特點(diǎn)，在各種環(huán)境制約下，考察資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績(jī)效之間的影響，以期對(duì)改進(jìn)融資方式、提高企業(yè)經(jīng)營績(jī)效提出參考意見。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響

假設(shè)1：第一大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：前五大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)。

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本原則，但是也存在信息不對(duì)稱的缺陷，導(dǎo)致管理層濫用職權(quán)，徇私舞弊，給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響。為了更好地解決委托代理的問題，股東必須對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督。研究表明，股權(quán)集中度高時(shí)，大股東具有足夠的監(jiān)督投票權(quán)以監(jiān)督管理層，遏制其不良的經(jīng)營行為，提升企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效。而股權(quán)分散時(shí)，不容易達(dá)成一致意見，對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，因此前五大股東持股比例的提高，有助于經(jīng)營績(jī)效的提升。但是，如果第一大股東的持股比例太高，隨著管理控制權(quán)的增大，就會(huì)控制公司運(yùn)作，出現(xiàn)更多榨取中小股東權(quán)利的行為，犧牲小股東利益換取自身利益，忽視公司的可持續(xù)發(fā)展，謀求較大的短期既得利益，導(dǎo)致公司經(jīng)營績(jī)效下降。

2.資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：長期負(fù)債率與公司的經(jīng)營績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于外部融資需要支付成本，權(quán)益融資會(huì)傳遞經(jīng)營不利的信息，因此企業(yè)融資順序中依次為內(nèi)部融資、債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。如果企業(yè)盈利能力強(qiáng)，則會(huì)擁有充足的自有資金，籌資時(shí)將優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，企業(yè)的負(fù)債率較低。反之，如果盈利能力弱，企業(yè)的自有資金不足，在需要資金時(shí)，將會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。因此，經(jīng)營績(jī)效越好，資產(chǎn)負(fù)債率越低；經(jīng)營績(jī)效越差，資產(chǎn)負(fù)債率越高。而且如果企業(yè)的負(fù)債率高，特別是長期負(fù)債比重高時(shí)，將因定期償還利息而缺乏足夠的資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)，不足以應(yīng)對(duì)各種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，很可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)營績(jī)效下降。長期負(fù)債資本比越高，這種影響就越明顯。因此，長期負(fù)債資本比與公司的經(jīng)營績(jī)效呈現(xiàn)明顯的負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。

（二）樣本選取

本文以河南省上市公司為研究對(duì)象，分析各行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響。以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為了避免通過盈余管理操縱利潤，剔除在2012年后上市的公司，只選取2012年以前上市的公司，其中剔除所有數(shù)據(jù)異常和缺乏部分會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的上市公司，最終選取了76家上市公司作為研究樣本。所有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都來自于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫。

（三）變量選取及模型設(shè)定

根據(jù)以上文獻(xiàn)回顧可以得到，經(jīng)營績(jī)效受資本結(jié)構(gòu)、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模等因素影響。以主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量企業(yè)成長能力，以資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)，以第一大股東持股比例和前五大股東持股比例衡量上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，以企業(yè)規(guī)模作為控制變量，建立以下模型：

ROE = c + ？茁1DAR + ？茁2LDA + ？茁3GROW + ？茁4TOP1 +

？茁5TOP5+？茁6SIZE+？著

各變量含義如表1。

三、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過變量描述性統(tǒng)計(jì)表2，可以得出河南省上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為7.45%，最大值為14.5%，最小值為-2.74%，說明各公司之間的盈利能力差異顯著，但經(jīng)營業(yè)績(jī)總體欠佳。從資本結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負(fù)債率均值為45.31%，最大值為87%，最小值為4%，反映出資產(chǎn)負(fù)債率均值較為適中，但是波動(dòng)較大；長期負(fù)債率均值為23.22%，顯著低于資產(chǎn)負(fù)債率均值，說明企業(yè)更多地依賴短期負(fù)債籌集資金，但是每個(gè)公司的選擇不盡相同，跨度較大。企業(yè)成長能力平均值為15.62%，說明主營業(yè)務(wù)收入增長率整體不高，其中最小值為-29.62%，最大值為30.05%，說明各公司的成長能力波動(dòng)較大，差異明顯。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例均值為41.36%，前五大股東持股比例的最大值為84.36%，均值為53.26%，最小值為23.39%，說明河南省上市公司的股權(quán)集中度較高，股權(quán)制衡能力差，中小股東利益難以得到有效保障。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行變量之間的相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，由表中可以得到，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債率高的企業(yè)會(huì)因?yàn)閮斶€利息的壓力導(dǎo)致經(jīng)營績(jī)效下降，證實(shí)了假設(shè)3。經(jīng)營績(jī)效與長期負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)系，進(jìn)一步說明長期負(fù)債的數(shù)額高，對(duì)企業(yè)存在不利影響，證實(shí)了假設(shè)4。經(jīng)營績(jī)效與第一大股東持股比例為正向關(guān)系，但是并不顯著。此外，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效與成長能力、前五大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)不高，明顯低于共線性臨界值0.8，本文對(duì)相關(guān)系數(shù)在0.3以上的變量進(jìn)行了回歸方程和整體回歸方程檢驗(yàn)，結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的差異，所以不存在嚴(yán)重的共線性，而且各解釋變量能較好地反映經(jīng)營績(jī)效。

（三）多變量分析

從表4中可見，將資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)同時(shí)納入模型中時(shí)，R2和調(diào)整R2均有一定程度的提高，說明此時(shí)回歸方程的擬合度要明顯高于僅考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的擬合度。根據(jù)回歸結(jié)果，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東的持股比例與經(jīng)營績(jī)效的系數(shù)為正，但是并沒有顯著關(guān)系，說明一股獨(dú)大并不能明顯提升經(jīng)營績(jī)效。雖然第一大股東持股比例的增加對(duì)于強(qiáng)化管理監(jiān)督有益，但是實(shí)際運(yùn)作中，容易侵占小股東利益、完全控制公司經(jīng)營，出現(xiàn)重大投資決策失誤，導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)，反而降低經(jīng)營業(yè)績(jī)。前五大股東的持股比例與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)2，說明雖然股權(quán)集中，但是各股東之間相互制衡、監(jiān)督，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)管理層的制約，決定企業(yè)正確的發(fā)展方向，因而能夠有效提升經(jīng)營績(jī)效。資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率均與企業(yè)績(jī)效存在顯著負(fù)向關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)3和假設(shè)4，說明負(fù)債率高，特別是長期負(fù)債率高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，會(huì)對(duì)經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生不利影響。企業(yè)在籌資時(shí)應(yīng)該謹(jǐn)慎考慮負(fù)債方式，優(yōu)先選擇內(nèi)源融資以及股權(quán)籌資。成長能力與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說明主營業(yè)務(wù)收入增長率高的企業(yè)往往具有較好的經(jīng)營業(yè)績(jī)與盈利能力。企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明發(fā)展壯大企業(yè)規(guī)模對(duì)于提升經(jīng)營績(jī)效存在積極作用。

四、研究結(jié)論

通過研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效之間的關(guān)系，選擇河南省上市公司2008—2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長能力以及企業(yè)規(guī)模等多個(gè)變量分析對(duì)企業(yè)績(jī)效構(gòu)成的影響。結(jié)果顯示：（1）資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率均與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，有力地驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4，說明過度的負(fù)債籌資會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。（2）第一大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效無明顯關(guān)系，前五大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效正相關(guān)，說明第一大股東“一股獨(dú)大”嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營績(jī)效、治理效果，必須建立有效的大股東制衡機(jī)制，強(qiáng)化管理。（3）成長能力、企業(yè)規(guī)模均與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)。本文研究表明，選擇融資方式，必須針對(duì)企業(yè)的具體情況，謹(jǐn)慎合理使用負(fù)債籌資，尤其要改變目前過度依賴長期借款的方式，防止資產(chǎn)負(fù)債率過高，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素，提升經(jīng)營績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例均值為41.36%，前五大股東持股比例的最大值為84.36%，均值為53.26%，最小值為23.39%，說明河南省上市公司的股權(quán)集中度較高，股權(quán)制衡能力差，中小股東利益難以得到有效保障。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行變量之間的相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，由表中可以得到，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債率高的企業(yè)會(huì)因?yàn)閮斶€利息的壓力導(dǎo)致經(jīng)營績(jī)效下降，證實(shí)了假設(shè)3。經(jīng)營績(jī)效與長期負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)系，進(jìn)一步說明長期負(fù)債的數(shù)額高，對(duì)企業(yè)存在不利影響，證實(shí)了假設(shè)4。經(jīng)營績(jī)效與第一大股東持股比例為正向關(guān)系，但是并不顯著。此外，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效與成長能力、前五大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)不高，明顯低于共線性臨界值0.8，本文對(duì)相關(guān)系數(shù)在0.3以上的變量進(jìn)行了回歸方程和整體回歸方程檢驗(yàn)，結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的差異，所以不存在嚴(yán)重的共線性，而且各解釋變量能較好地反映經(jīng)營績(jī)效。

（三）多變量分析

從表4中可見，將資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)同時(shí)納入模型中時(shí)，R2和調(diào)整R2均有一定程度的提高，說明此時(shí)回歸方程的擬合度要明顯高于僅考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的擬合度。根據(jù)回歸結(jié)果，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東的持股比例與經(jīng)營績(jī)效的系數(shù)為正，但是并沒有顯著關(guān)系，說明一股獨(dú)大并不能明顯提升經(jīng)營績(jī)效。雖然第一大股東持股比例的增加對(duì)于強(qiáng)化管理監(jiān)督有益，但是實(shí)際運(yùn)作中，容易侵占小股東利益、完全控制公司經(jīng)營，出現(xiàn)重大投資決策失誤，導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)，反而降低經(jīng)營業(yè)績(jī)。前五大股東的持股比例與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)2，說明雖然股權(quán)集中，但是各股東之間相互制衡、監(jiān)督，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)管理層的制約，決定企業(yè)正確的發(fā)展方向，因而能夠有效提升經(jīng)營績(jī)效。資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率均與企業(yè)績(jī)效存在顯著負(fù)向關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)3和假設(shè)4，說明負(fù)債率高，特別是長期負(fù)債率高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，會(huì)對(duì)經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生不利影響。企業(yè)在籌資時(shí)應(yīng)該謹(jǐn)慎考慮負(fù)債方式，優(yōu)先選擇內(nèi)源融資以及股權(quán)籌資。成長能力與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說明主營業(yè)務(wù)收入增長率高的企業(yè)往往具有較好的經(jīng)營業(yè)績(jī)與盈利能力。企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明發(fā)展壯大企業(yè)規(guī)模對(duì)于提升經(jīng)營績(jī)效存在積極作用。

四、研究結(jié)論

通過研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效之間的關(guān)系，選擇河南省上市公司2008—2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長能力以及企業(yè)規(guī)模等多個(gè)變量分析對(duì)企業(yè)績(jī)效構(gòu)成的影響。結(jié)果顯示：（1）資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率均與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，有力地驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4，說明過度的負(fù)債籌資會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。（2）第一大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效無明顯關(guān)系，前五大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效正相關(guān)，說明第一大股東“一股獨(dú)大”嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營績(jī)效、治理效果，必須建立有效的大股東制衡機(jī)制，強(qiáng)化管理。（3）成長能力、企業(yè)規(guī)模均與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)。本文研究表明，選擇融資方式，必須針對(duì)企業(yè)的具體情況，謹(jǐn)慎合理使用負(fù)債籌資，尤其要改變目前過度依賴長期借款的方式，防止資產(chǎn)負(fù)債率過高，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素，提升經(jīng)營績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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[9] Langberg N. Optional Financing for Growth Firms[J].Journal of Financial Intermediation，2008（17）.

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例均值為41.36%，前五大股東持股比例的最大值為84.36%，均值為53.26%，最小值為23.39%，說明河南省上市公司的股權(quán)集中度較高，股權(quán)制衡能力差，中小股東利益難以得到有效保障。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行變量之間的相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，由表中可以得到，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債率高的企業(yè)會(huì)因?yàn)閮斶€利息的壓力導(dǎo)致經(jīng)營績(jī)效下降，證實(shí)了假設(shè)3。經(jīng)營績(jī)效與長期負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)系，進(jìn)一步說明長期負(fù)債的數(shù)額高，對(duì)企業(yè)存在不利影響，證實(shí)了假設(shè)4。經(jīng)營績(jī)效與第一大股東持股比例為正向關(guān)系，但是并不顯著。此外，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效與成長能力、前五大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)不高，明顯低于共線性臨界值0.8，本文對(duì)相關(guān)系數(shù)在0.3以上的變量進(jìn)行了回歸方程和整體回歸方程檢驗(yàn)，結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的差異，所以不存在嚴(yán)重的共線性，而且各解釋變量能較好地反映經(jīng)營績(jī)效。

（三）多變量分析

從表4中可見，將資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)同時(shí)納入模型中時(shí)，R2和調(diào)整R2均有一定程度的提高，說明此時(shí)回歸方程的擬合度要明顯高于僅考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的擬合度。根據(jù)回歸結(jié)果，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東的持股比例與經(jīng)營績(jī)效的系數(shù)為正，但是并沒有顯著關(guān)系，說明一股獨(dú)大并不能明顯提升經(jīng)營績(jī)效。雖然第一大股東持股比例的增加對(duì)于強(qiáng)化管理監(jiān)督有益，但是實(shí)際運(yùn)作中，容易侵占小股東利益、完全控制公司經(jīng)營，出現(xiàn)重大投資決策失誤，導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)，反而降低經(jīng)營業(yè)績(jī)。前五大股東的持股比例與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)2，說明雖然股權(quán)集中，但是各股東之間相互制衡、監(jiān)督，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)管理層的制約，決定企業(yè)正確的發(fā)展方向，因而能夠有效提升經(jīng)營績(jī)效。資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率均與企業(yè)績(jī)效存在顯著負(fù)向關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)3和假設(shè)4，說明負(fù)債率高，特別是長期負(fù)債率高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，會(huì)對(duì)經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生不利影響。企業(yè)在籌資時(shí)應(yīng)該謹(jǐn)慎考慮負(fù)債方式，優(yōu)先選擇內(nèi)源融資以及股權(quán)籌資。成長能力與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說明主營業(yè)務(wù)收入增長率高的企業(yè)往往具有較好的經(jīng)營業(yè)績(jī)與盈利能力。企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明發(fā)展壯大企業(yè)規(guī)模對(duì)于提升經(jīng)營績(jī)效存在積極作用。

四、研究結(jié)論

通過研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效之間的關(guān)系，選擇河南省上市公司2008—2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長能力以及企業(yè)規(guī)模等多個(gè)變量分析對(duì)企業(yè)績(jī)效構(gòu)成的影響。結(jié)果顯示：（1）資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率均與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，有力地驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4，說明過度的負(fù)債籌資會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。（2）第一大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效無明顯關(guān)系，前五大股東持股比例與經(jīng)營績(jī)效正相關(guān)，說明第一大股東“一股獨(dú)大”嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營績(jī)效、治理效果，必須建立有效的大股東制衡機(jī)制，強(qiáng)化管理。（3）成長能力、企業(yè)規(guī)模均與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)。本文研究表明，選擇融資方式，必須針對(duì)企業(yè)的具體情況，謹(jǐn)慎合理使用負(fù)債籌資，尤其要改變目前過度依賴長期借款的方式，防止資產(chǎn)負(fù)債率過高，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素，提升經(jīng)營績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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[5] 蘇東蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)家信心與公司融資選擇[J].金融研究，2011（4）.

[6] 肖作平.所有權(quán)和控制權(quán)的分離度、政府干預(yù)與資本結(jié)構(gòu)選擇：來自中國上市公司的實(shí)證證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2010（5）.

[7] 陳德萍，曾智海.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的互動(dòng)關(guān)系研究：基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（8）.

[8] Jensen & Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior， Agency losts and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.

[9] Langberg N. Optional Financing for Growth Firms[J].Journal of Financial Intermediation，2008（17）.