丁 毅，張瑞杰

（1.吉林大學(xué)商學(xué)院，長春130012；2.吉林師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，吉林四平136000；3.吉林財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，長春130117）

基于托賓Q理論的IPO抑價影響因素研究

丁 毅1，2，張瑞杰3

（1.吉林大學(xué)商學(xué)院，長春130012；2.吉林師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，吉林四平136000；3.吉林財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，長春130117）

在托賓（Tobin＇s）Q理論中，Q被定義為企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比，如果Q比率大于1，說明企業(yè)的市場價值高于其資產(chǎn)的重置成本，企業(yè)價值被高估；如果Q比率小于1，則說明企業(yè)的市場價值低于其資產(chǎn)的重置成本，企業(yè)價值被低估。企業(yè)的市場價值是股票的價格與流通股數(shù)的乘積，而托賓Q的構(gòu)成中包含了企業(yè)的價值，所以托賓Q與股票的價格之間存在某種相關(guān)性。運用托賓Q理論，選取2002年1月1日至2011年12月31日期間滬、深兩市首次公開發(fā)行的A股股票為樣本，對IPO抑價的影響因素做實證檢驗分析發(fā)現(xiàn)，除資產(chǎn)回報率外，以凈資產(chǎn)收益率為代表的企業(yè)基本因素對IPO抑價率有負(fù)向影響，抑價率與基礎(chǔ)股指點數(shù)和當(dāng)日漲跌幅正相關(guān)，與上市前30日漲跌幅負(fù)相關(guān)。

托賓Q理論；資本市場；重置價值；市場價值；抑價因素

作為金融學(xué)的早期理論成果，托賓（Tobin＇s）Q理論揭示了企業(yè)投資的機會成本問題，其經(jīng)濟模型也成為研究企業(yè)投資與包括企業(yè)價值在內(nèi)的經(jīng)濟因素之間關(guān)系的重要工具。對首次公開發(fā)行（IPO）的新上市企業(yè)而言，其投資是確定的，那么基于托賓Q模型，其他變量之間的關(guān)系在其各自參數(shù)符號確定的情況下就是確定的。同時，托賓Q值反映了相對于賬面資產(chǎn)的企業(yè)市場價值，這樣的相對關(guān)系恰恰是市場價格是否存在偏差的參考依據(jù)?；谶@樣的邏輯，本文運用托賓Q模型展開了IPO抑價因素的研究。

一、托賓Q理論機制

托賓Q機制反映的是一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。其核心變量Q可以表示為：

其中，P表示的是資本市場對擁有一定有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的企業(yè)的定價，即市場價值；K表示的是該企業(yè)的實體價值，也就是企業(yè)重新組建所需要花費的價值，即重置價值。［1］對于一個實體的企業(yè)而言，其市場價值包括兩項內(nèi)容，即公司股票的市價和債務(wù)的市場價值；重置價值是指企業(yè)重新建立或者投資者購買同等價值的企業(yè)所需花費的代價。

1.當(dāng)Q〈1時，購買現(xiàn)有的資本貨物比新生成的資本貨物更便宜，這樣就會減少資本需求。即企業(yè)的重置成本要高于其市場價值，那么企業(yè)家就會選擇購買資本貨物，而不會選擇去創(chuàng)建新的企業(yè)，這樣企業(yè)的投資支出便會大大的降低。

2.當(dāng)Q〉1時，購買新生產(chǎn)的資本貨物更有利，這會增加投資的需求。在這種情況下，企業(yè)家會傾向于通過股票的發(fā)行來獲得更多的投資，這樣企業(yè)用于投資的支出便會相應(yīng)的增加。

3.當(dāng)Q＝1時，企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動態(tài)（邊際）均衡。

所以，每個企業(yè)家都希望企業(yè)的市場價值高于其重置成本，這樣企業(yè)才會獲得市場投資者的注意，也才能夠獲得更多資金的注入，公司的股票才能收到投資者的青睞，公司就會形成更加雄厚的資金實力。托賓的Q理論解釋了企業(yè)股票價格和企業(yè)用于投資支出之間的關(guān)系。如果Q值較高，這說明企業(yè)具有競爭力較強的市場價值，那么企業(yè)的重置成本相比于市場價值而言就顯得略微低廉，企業(yè)只需要花費很少的投資額度，就可以獲得較多的市場投資，企業(yè)用于投資的資金就較為富裕；而如果Q值較低的話，說明企業(yè)的重置成本高于公司的市場價值，為了能夠繼續(xù)購買新的設(shè)備，企業(yè)就會選擇購買更加低廉的實體企業(yè)或者設(shè)備，這種情況下，企業(yè)用來投資的支出就會相應(yīng)的減少。［2］而這一切，都與貨幣供應(yīng)量之間有著密切的關(guān)系：當(dāng)貨幣供應(yīng)量較多時，無論是企業(yè)還是市場的投資者都有較多的富余資金，這些資金會進(jìn)入到股票市場，股票的價格就會上升，企業(yè)就會獲得收益，國民收入也會隨之增加。而一旦貨幣供應(yīng)量減少，則情況相反，Q值就會隨之降低，企業(yè)也就無法獲取相應(yīng)的投資利潤，企業(yè)也就會放慢擴張的速度。［3］

二、基于托賓Q模型的IPO抑價影響因素研究

（一）研究假設(shè)

針對IPO抑價的問題，本文提出以下三個假設(shè)：

假設(shè)一：基本因素與發(fā)行抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這一假設(shè)條件下，投資者的收益較為穩(wěn)定，同時這類股票的抑價率也偏低，股票的供求關(guān)系也會比較穩(wěn)定。

假設(shè)二：市場因素與發(fā)行抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)“跟風(fēng)假說”和“投機泡沫假說”，市場的運行狀況、上市公司的盈利、市場成交量和投資收益的附加強化效應(yīng)將催生良性循環(huán)。

假設(shè)三：發(fā)行機制的改革，降低了信息不對稱，這些因素與發(fā)行抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）實證研究與實證結(jié)果

本文選取2002年1月1日至2011年12月31日期間滬、深兩市首次公開發(fā)行的A股股票為樣本，基于托賓Q模型分別對IPO企業(yè)的基本因素、證券市場因素和發(fā)行機制因素與股票首發(fā)抑價的關(guān)系做實證檢驗［4］。托賓Q模型的基礎(chǔ)形式如下：

其中，I是首發(fā)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資量；K表示總資產(chǎn)存量；Q等于股權(quán)的市場價值與凈資產(chǎn)賬面值之比。通過前文的分析，當(dāng)Q〈1時，γ即出現(xiàn)抑價；ε是隨時間變化的特征變量；是與解釋變量無關(guān)的隨機擾動因素?；疽蛩刂兄饕疾靸糍Y產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、上市前凈利潤平均增長率（RNP）、上市前凈資產(chǎn)收益率增長率（RROA）和首發(fā)股數(shù)（NO）［5］；證券市場因素考察的是基礎(chǔ)股指點數(shù)（ID）、當(dāng)日漲跌幅（CI）和上市前30日漲跌幅（CI30）［6］；發(fā)行機制方面考察了保薦制（RB）、預(yù)披露制度（PD）和IPO速度（VO）因素［7］（以上指標(biāo)的數(shù)據(jù)均選自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫）。

1.基本因素對抑價率的影響。

考察基本因素對抑價率影響的方程式如下：

其最小二乘估計結(jié)果如表1所示?；疽蛩刂校珽PS、BVPS被剔除。這是因為這些指標(biāo)具有同等作用，都用來反映上市公司的盈利能力。在模型當(dāng)中，本研究保留了ROE和ROA兩個因素，當(dāng)然前者對股票抑價率的影響是反向的，而后者的影響是正向的。ROA的檢驗結(jié)果與假設(shè)相左，這是因為在其他影響因素一定的情況下，ROA越高，企業(yè)為獲得加高的ROA所承受的來自于市場和資金方面的風(fēng)險就越大，于是，一方面，企業(yè)的財務(wù)杠桿率將大幅提高，另一方面，上市企業(yè)沒有贏得市場的青睞，投資凈效用較低，一定程度上，IPO抑價率也就會提高。同時，作為成長性指標(biāo)的RROA和RNP并不顯著，在全模型中P值為0.45和0. 38，投資者并不會過多的關(guān)注這些因素。NO值（首發(fā)股數(shù)）的參數(shù)為－7.64，該負(fù)值表明兩者負(fù)相關(guān)。這說明較大的新股的發(fā)行量能夠有效地降低單個投資者對所持股票的操縱能力，那么該股票的抑價率也就較低。綜上所述，假設(shè)一成立。

表1 基本因素對抑價率影響的估計結(jié)果

2.市場因素對抑價率的影響。

市場因素的影響用如下方程式檢驗：

其最小二乘估計結(jié)果如表2所示。以往研究普遍認(rèn)為由于顯著性差或者共線性的原因，應(yīng)從模型中剔除GDP增長率和中簽率［3］，本文沿用這樣的結(jié)論。同時，用以表示股票市場短期變動的基礎(chǔ)股指點數(shù)（ID）、當(dāng)日漲跌幅（CI）和上市前30日漲跌幅（CI30）對IPO抑價率有顯著影響?；A(chǔ)股指點數(shù)和當(dāng)日漲跌幅為正的參數(shù)表明，當(dāng)大盤指數(shù)走高時，市場預(yù)期將趨好，投資者就會加大投資力度。在其他影響因素不變的前提下，IPO抑價率的提升，必然刺激大盤走強，大盤的強勢又將反作用于投資者預(yù)期，于是繼續(xù)提升抑價率。上市前30日漲跌幅指標(biāo)的參數(shù)為負(fù)，表明該指標(biāo)與IPO抑價率負(fù)相關(guān)，投資者具備一定的判斷市場走勢的能力和調(diào)整能力，即如果新股上市第一個月價格波動較大，那么投資者就會進(jìn)行必要的持倉調(diào)整，從而降低自身的風(fēng)險。因此，假設(shè)二得到驗證。

表2 市場因素對抑價率影響的估計結(jié)果

3.發(fā)行機制因素對抑價率的影響。

發(fā)行機制因素的影響用方程式（4）檢驗：

其最小二乘估計結(jié)果如表3所示。由于顯著性較差，實證模型并未考慮監(jiān)管部門對各級券商的分級管理（RK）因素。這一做法也符合徐春波等人的研究結(jié)論：各級承銷商的等級對于股票價格的變動并沒有明顯的影響。［8］保薦制、預(yù)披露制度和IPO速度的估計結(jié)果顯示，就假設(shè)三的檢驗而言，托賓Q模型是無效的。

表3 發(fā)行機制因素對抑價率影響的估計結(jié)果

三、政策建議

上述分析表明：企業(yè)的經(jīng)營狀況以及自身的經(jīng)濟能力能夠在一定程度上影響新股的價格和抑價率；證券市場因素，如基礎(chǔ)股指點數(shù)、漲跌幅等對IPO抑價有顯著影響；而托賓Q模型無法解釋發(fā)行機制因素的影響。因此，本文針對新股發(fā)行提出如下幾點建議。

1.在新股發(fā)行之前，加大相關(guān)信息和政策披露力度，確保相關(guān)信息能夠及時、透明的告知市場和投資者，進(jìn)一步改善信息不對稱的現(xiàn)狀。信息披露的效率越高，市場和投資者對于新股的了解就越多，也就會更理智地對待新股的發(fā)行。

2.加強證券機構(gòu)的管理力度，保證證券機構(gòu)能夠正規(guī)、合法的運營。建立完善的證券機構(gòu)信譽評價制度，將那些惡意炒作的不良證券機構(gòu)及時清理出市場，保證投資者的利益。加大對證券機構(gòu)的監(jiān)管執(zhí)行力，通過相應(yīng)的法律和約束機制合理地引導(dǎo)證券市場平穩(wěn)運行。

3.堅持以市場自我調(diào)節(jié)為基礎(chǔ)，減少行政干預(yù)。股票市場作為一個體系完整的投資市場，具有與商品市場相同的效能。無論是股票價格的上升，亦或下降，都是市場自我調(diào)節(jié)的結(jié)果。新股的發(fā)行也是如此，當(dāng)前新股發(fā)行雖然大多具有炒作和投機的傾向，但是，隨著市場調(diào)節(jié)作用的逐漸顯現(xiàn)，新股價格最終會回歸到理性水平。相對于發(fā)達(dá)金融市場，我國政府和相關(guān)的機構(gòu)更應(yīng)該適當(dāng)強調(diào)市場的調(diào)節(jié)作用，減少相關(guān)政策和行政手段的干預(yù)，防止越管越亂的局面。

4.進(jìn)一步充分發(fā)揮各大券商在新股發(fā)行中的作用。券商作為新股發(fā)行的代理和操作中介機構(gòu)，他們可以通過信息的發(fā)布和消息的及時傳達(dá)達(dá)到影響投資方向的目的。在新股發(fā)行中，應(yīng)該充分發(fā)揮這一積極作用，加大券商的推薦力度，鼓勵他們合理發(fā)揮職能。

5.加大對機構(gòu)投資者的培訓(xùn)和引導(dǎo)力度。這類投資者是股票交易的主要參與者，他們的投機性將嚴(yán)重?fù)p害股票市場的投資人氣，在高額收益的誘惑下，不乏鋌而走險者。只有通過系統(tǒng)的培訓(xùn)，加強其社會責(zé)任感，強化專業(yè)團(tuán)隊的建設(shè)，才能有效地確保新股上市的順利進(jìn)行。

［1］李其霞，盧春源.托賓Q與股票價格相互關(guān)系的實證研究［J］.科技信息，2008，（4）.

［2］余濤.我國股票市場的q效應(yīng)研究［D］.長沙：湖南大學(xué)，2007.

［3］胡振華，彭娟娟.貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)機制研究［J］.湖南工程學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2010，（3）.

［4］余慶生，王光偉.我國股票市場IPO抑價影響因素的實證分析［J］.財貿(mào)研究，2008，（12）.

［5］曹書軍.資本成本、現(xiàn)金持有與公司投資［D］.重慶：重慶大學(xué)，2010.

［6］陳勝藍(lán).財務(wù)會計信息與IPO抑價［J］.金融研究，2010，（5）.

［7］熊維勤.我國IPO高抑價和詢價發(fā)行機制研究［D］.重慶：重慶大學(xué)，2007.

［8］徐春波，王靜濤，甘志斌.承銷商聲譽、發(fā)行公司質(zhì)量與IPO抑價的實證研究［J］.河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報，2007，（4）.

責(zé)任編輯：鄭洪昌

F830.91

A

1005－2674（2014）04－084－04

2013－12－28

定稿日期：2014－03－10

吉林省社會科學(xué)基金資助項目（2012B107）

丁毅（1982－），男，吉林公主嶺人，吉林師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院講師、吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生，主要從事公司財務(wù)與投資決策研究；張瑞杰（1989－），男，長春人，吉林財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院碩士研究生，主要從事經(jīng)濟法研究。