東北農(nóng)業(yè)大學 遲超 胡勝德

物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)綜合價值實證評估
——以新大陸公司為例

東北農(nóng)業(yè)大學 遲超 胡勝德

在物聯(lián)網(wǎng)技術的逐步成熟和《物聯(lián)網(wǎng)“十二五”規(guī)劃》出臺的雙重刺激下，這一新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，領域內(nèi)企業(yè)已達數(shù)百個之多。本文選取業(yè)界翹楚——福建新大陸股份有限公司作為研究對象，考慮到物聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)特征，利用EVA-B/S組合模型對其進行綜合價值的實證評估。一方面將企業(yè)管理運營以及各方面的發(fā)展予以量化，以期能夠得到全面而真實數(shù)據(jù)，另一方面與上市公司股票價格進行對比，分析市場對企業(yè)的反饋信息以及企業(yè)對市場成長彈性，以便指導企業(yè)在市場機制下的決策選擇和戰(zhàn)略部署。

物聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 綜合價值 EVA法 B/S法 評估

企業(yè)價值的構(gòu)成是與特定行業(yè)息息相關的，不同的行業(yè)有不同的特點，其價值的構(gòu)成也不盡相同。物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為新興的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，具有以下特點。

(1)R&D高額支出。由于物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主要是依靠新型信息技術實現(xiàn)物與物之間的溝通，因此對技術的依賴程度較大，迫使企業(yè)每年花費在技術研發(fā)上的支出較多，像新大陸、遠望谷等較為成熟的老牌企業(yè)，近年R&D支出占主營業(yè)務收入的比重高達15%左右，且隨著涉及領域的拓寬和競爭的加劇，研發(fā)支出逐年增長。

(2)投資的不可逆性。如果企業(yè)的巨額項目或研發(fā)支出由于技術不夠成熟，或是不適應市場的需求，而導致投資失敗，那么企業(yè)將很難通過轉(zhuǎn)讓技術或是變賣投資項目來回收初始投資，也就是說企業(yè)的投資決策是不可逆的[1]。

(3)優(yōu)先壟斷與替代性。在同一領域，不可避免的有多家企業(yè)在做相似技術的研發(fā)，此時，哪家研發(fā)成功早，哪家企業(yè)就擁有優(yōu)先申請專利的權(quán)利，同時利用此技術生產(chǎn)的產(chǎn)品在市場上屬于獨家制造，從而壟斷市場，但是壟斷是有一定時限的，當其他企業(yè)的研發(fā)也成功后，就會搶占部分市場，若是其他產(chǎn)品較之更加完善更為適應市場需求，則會被快速取代。

(4)高成長性與高風險性并存。物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)今往往處于成長期或創(chuàng)業(yè)初期，技術不穩(wěn)定，利潤少，但是此行業(yè)往往以技術投資為依托，著眼于未來的發(fā)展，一旦研發(fā)成功，利潤的增長可以說是爆炸式的。

由以上特性來看，企業(yè)價值構(gòu)成不僅僅局限于現(xiàn)有的盈利所創(chuàng)造的價值，而更應著重于高成長性帶來的未來價值的增值。本文將其定義為綜合價值，它包含了兩部分內(nèi)容：(1)既有價值——體現(xiàn)了管理層對于企業(yè)現(xiàn)在的管理運營水平和效率，同時也反映出市場對企業(yè)產(chǎn)品的認可度和滿意度；(2)未來價值——反映的是企業(yè)未來戰(zhàn)略目標和投資決策的價值以及市場對企業(yè)成長性的預測。

1 模型選取

對于企業(yè)價值評估方法學術界并沒有統(tǒng)一的一套標準，主流的方法主要有現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對估價法、EVA法、期權(quán)估計法等，隨著人們對市場和企業(yè)價值的進一步認識，其評估逐漸趨于針對化和多角度化，也就是說，不同的環(huán)境、不同的行業(yè)、甚至不同的企業(yè)行為都將成為影響企業(yè)價值評估的重要因素。因此本文在充分考慮到物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雙重價值特點的前提下，從企業(yè)管理的角度出發(fā)，選取新大陸電腦股份有限公司為目標企業(yè)，利用組合模型分別計量不同的價值內(nèi)涵，即利用EVA兩階段模型計算企業(yè)的既有價值，并根據(jù)企業(yè)特點做相應的調(diào)整。采用B/S模型評估企業(yè)在建項目的價值作為企業(yè)未來價值部分。較單一的、傳統(tǒng)的計量方法，組合模型不僅可以排除會計失真所帶來的偏差，計算出一個更準確的數(shù)值，而且將企業(yè)價值與企業(yè)管理決策掛鉤，有利于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)，從而賦予企業(yè)價值更實際的指導意義。

2 實證評估

2.1 既有價值計算

經(jīng)濟增加值(EVA)方法，簡單地說就是一定時期的企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤(NOPAT)與投入資本的資金成本的差額。但此處的稅后經(jīng)營凈利潤和資本成本與會計中所計量的不同，為了真實反映出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，將會計信息做以下調(diào)整[2]。

(1)各項減值準備。計提的減值準備不是當期所發(fā)生的損失，抵減將會使企業(yè)資產(chǎn)和利潤被低估，應在資產(chǎn)中加回并將余額計入NOPAT。

(2)遞延所得稅。企業(yè)應該從當前利潤中扣除的唯一稅款就是當前實際繳納的稅款，而不是將來可能(或不可能)繳納的遞延所得稅費用。因此在計算EVA時，應將遞延所得稅費用加到本年的稅后凈營業(yè)利潤中，如果是遞延所得稅收益則應從稅后凈營業(yè)利潤中減去。同時，將遞延所得稅負債余額加入到資本總額中，遞延所得稅資產(chǎn)余額從資本總額中扣除。

(3)無息負債。負債中如應付賬款、應付票據(jù)等項目不需要支付利息，卻占用了資本，降低了資金的使用效率，應予以扣除。

(4)研發(fā)與市場開拓費用。公司的研發(fā)及市場開拓等花費屬于企業(yè)的一項長期投資，應予以資本化計入資本總額中，且將攤銷余額計入NOPAT中。

由此，資本總額(TC)=債務資本+權(quán)益資本。

其中，債務資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動借款+應付債券。

權(quán)益資本=普通股股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+各項減值準備合計+遞延所得稅負債+資本化研發(fā)費用+資本化市場開拓費用-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程凈值。

稅后凈經(jīng)營利潤(NOPAT)=[息稅前利潤 +當期費用化研發(fā)支出-費用化研發(fā)支出累計攤銷額+市場開拓費用-市場開拓費用累計攤銷額+資產(chǎn)減值準備本期增加額]×(1-T)+遞延所得稅負債本年增加額-遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額。

而加權(quán)資本成本由債務資本成本與權(quán)益資本成本加權(quán)得到，由于利息具有抵稅作用，在稅前扣除，因此，加權(quán)資本成本=債務資本成本×債務資本占比×(1-T)+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占比。

整理2012年的利潤表與資產(chǎn)負債表，按照以上要求進行調(diào)整計算，可以得到各參數(shù)的具體數(shù)值，需要說明的有以下三點：(1)資本總額一般利用年初額或年初與年末額的平均值，此處采用前者；(2)所得稅率采用國家對高新技術產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠利率15%；(3)債務資本成本與權(quán)益資本成本的替代計算。

觀之新大陸的債務結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務多來自于短期借款與長期借款，因此其債務資本成本可用央行公布的六個月的短期貸款利率與三至五年長期貸款利率替代計算，由于2012年利率變化頻繁，因此以利率施行的持續(xù)時間作為權(quán)重對其進行加權(quán)計算得出平均利率6.59%，即為2012年的債務資本成本；權(quán)益資本成本由于行業(yè)BATE值等收益率不易獲得，因此用股權(quán)資本成本代替，計算得出權(quán)益資本成本為6.24%。

由此得到下表數(shù)值：

表1 2012年歷史EVA各參數(shù)列表

為了預測的合理性與準確性，未來幾年的數(shù)據(jù)均根據(jù)新大陸企業(yè)2008～2012年五年的會計報表情況預測其年增長率。

利潤表預測：歷史數(shù)據(jù)顯示，新大陸的銷售收入快速增長，尤其近兩年增長勢頭較猛，年增長率超過了30%，因此預測企業(yè)未來幾年的銷售收入增長率分別為：30%、25%、20%、15%、10%、5%，呈逐年遞減的趨勢，與主營業(yè)務收入具有相關性的數(shù)據(jù)采用過去五年占主營業(yè)務收入的平均比例為標準，即：主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入的67.3%；營業(yè)稅金及附加為1.91%；銷售費用、管理費用、財務費用分別占主營業(yè)務收入的8.14%、14.22%、0.64%；營業(yè)外收入與支出分別為主營業(yè)務收入的1.97%和0.08%，資產(chǎn)減值損失為主營業(yè)務收入的0.92%。其中研發(fā)費用與市場開拓費用占管理費用的6.39%、9.34%，利息費用占財務費用的72.63%。而其他相關性不大的如投資收益，其變動帶有不確定性，一方面與當時的經(jīng)濟形勢有關，另一方面取決于管理投資者的判斷決策。由于企業(yè)越來越看重這部分收益，對投資的數(shù)額也逐步加大，并傾向于聘請專業(yè)的投資顧問進行投資指導，因此，預測企業(yè)的投資收益的是遞增的，再觀之新大陸自2009年以來，投資均取得了相當可觀的收益，因此以后四年的平均收益為基礎，同時以每年5%的增長率增長。

資產(chǎn)負債表預測：由于資產(chǎn)負債表中數(shù)據(jù)主要為了計算資本總額，所以只預測與其相關的部分數(shù)據(jù)。

(1)負債類數(shù)據(jù)：由于新大陸企業(yè)在2011年調(diào)整了債務資本結(jié)構(gòu)，預測以2011和2012年的平均值為基數(shù)，以后每年以5%的增長率增長。

(2)權(quán)益類數(shù)據(jù)：普通股股東權(quán)益在2010年時明顯增加，且之后兩年增長率分別為5.58%，5.80%，可見保持平穩(wěn)增長，因此預測高速增長期增長率為二者的平均值，即5.69%；少數(shù)股東權(quán)益以占普通股股東權(quán)益的平均比例4.87%為準。

(3)資產(chǎn)類數(shù)據(jù)：應收項目(應收賬款、應收票據(jù)和其他應收款)變化規(guī)律不明顯，則采用五年來的均值402046361元為基數(shù)，以后每年以5%的速度增長；存貨以五年的增長率的平均值37.08%增長。

(4)投資調(diào)整項數(shù)據(jù)：各項減值準備采取占相應項目的平均比例為基準，即壞賬占應收項目的5.44%；存貨跌價準備占存貨的4.84%；遞延所得稅資產(chǎn)采用五年來的平均值，且保持不變?yōu)?4171413萬元。其他遞延所得稅負債、在建工程凈值、其他減值準備歷年為0，預測也為0。

增長期的加權(quán)資本成本采用五年來的平均值6.91%計算。

表2 增長期EVA各參數(shù)列表

從表2中可以看到2013年EVA為負數(shù)，主要是因為預測的平均值低于上年數(shù)值所導致的調(diào)整問題，為了觀察增長期EVA的增長變化，將負值踢除，以2012年的數(shù)值代替。每年EVA增長率如圖1所示。

從圖1中可以清晰地發(fā)現(xiàn)，前幾年的增長率非常之高，盡管逐年降低，但至2017年其增長率仍然高于15%，可見新大陸在這未來的五年內(nèi)處于高速增長階段，EVA模型稱其為高速增長期；到2018年，增長率大幅度縮水，EVA增長率在5%左右，處于模型的穩(wěn)定增長期，且增長率以5.89%恒定增長。

根據(jù)EVA模型，新大陸企業(yè)的2012年末的既有價值應由期初投資成本與兩階段增長期按照相應的折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和構(gòu)成，計算公式為：

C0為期初投資成本，即為2012年末資本總額；g為EVA恒定增長率；t為各階段維持期限。

新大陸上市企業(yè)的既有價值V1=2123479558+269060434.4+9 507313496=11899853489(元)。

2.2 未來價值計算

布萊克-舒爾斯簡稱B/S模型的核心思想是把企業(yè)在建項目看成是未來的一項看漲期權(quán)，通過微分方程對其進行定價。它假設股票價格服從正態(tài)分布，其波動性在有效期內(nèi)固定不變，投資者可以按照一個確定不變的無風險利率借貸資金，且期權(quán)內(nèi)股票無分紅[3]。

2.2.1 新大陸上市企業(yè)項目

新大陸上市企業(yè)在2010年5月首先通過自籌資金投入以下四個項目的研發(fā)與拓展，后在7月以募集資金置換之前投入的自有資金總計41760.21萬元。

(1)動物溯源系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)及銷售網(wǎng)絡項目。

(2)新一代高速公路綜合業(yè)務系統(tǒng)開發(fā)。

(3)行業(yè)設備專用芯片開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目。

(4)海外銷售市場平臺項目的建設。

2.2.2 項目參數(shù)估計

(1)期權(quán)的執(zhí)行價格：當企業(yè)決定為項目進行開發(fā)和投資時，期權(quán)就被執(zhí)行，也就是說，期權(quán)的執(zhí)行價格就是企業(yè)為該項目所做投資的現(xiàn)值和。這四個項目均為在2010年初開始進行投資，除項目二在2012年末建成外，其余三項均在2013年末完成，因此以EVA模型中計算的加權(quán)資本成本6.91%作為折現(xiàn)率，將其每年的投資額折現(xiàn)到最后一年后加總就會分別得到這四個項目的執(zhí)行價格。

(2)期權(quán)的現(xiàn)行價格：項目期權(quán)的當前價格就是項目資產(chǎn)的價值，也就是在項目完工后所獲得的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值和，項目計算期為8年，將各年收益按照6.91%的折現(xiàn)率折現(xiàn)到2012年初的現(xiàn)值和。預計項目建成后的第一年所獲得的收益分別為：2835.44萬元、2739.56萬元、1858.36萬元、555.59萬元，為達期望收益的1/3，第二年達到期望收益的1/2，第三、第四年達到期望值，之后分別為期望值的80%、70%、60%、50%。

(3)到期期限：期權(quán)的到期時間即為從項目建設起至竣工之日止。

(4)無風險收益率：采用同期五年期的國債票面利率，即5.32%。

(5)標的資產(chǎn)價值波動：標的資產(chǎn)價值波動率反映了企業(yè)未來價值的這種不確定性，不同的波動率下企業(yè)的期權(quán)價值是不同的[4]。

本文采用以新大陸上市企業(yè)歷史股價波動率和預期股價波動率的按各自天數(shù)加權(quán)平均進行估算，此種算法更能體現(xiàn)新大陸風險波動趨勢。歷史波動率采用2012年全年交易日股價進行計算，交易天數(shù)共241天。預期波動率采用2013年1月1日至5月31日止為期94個交易日的股價計算。

表3 新大陸公司各項目參數(shù)表

2012年公司統(tǒng)計發(fā)行的總股本數(shù)為510266666股，排除市場自身原因，福建新大陸電腦股份有限公司的股票價格應為24.52元，而2012年的實際股票價格在8～13元之間波動。

3 結(jié)論與不足

(1)將以上預測的股票的真實價格與實際價格相比，發(fā)現(xiàn)2012年的實際股票價格遠遠低于預測值。觀之其他物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票價格也大都較低，這可能是由于物聯(lián)網(wǎng)屬于新興的高新技術產(chǎn)業(yè)，投資者大都對其缺乏了解，忽視企業(yè)的未來成長空間，從而低估了企業(yè)價值。如果企業(yè)價值被長期低估，不僅使企業(yè)得不到公正的對待，而且容易導致企業(yè)積極性與創(chuàng)造性的減弱，造成產(chǎn)業(yè)蕭條。

(2)觀察2013年物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價，發(fā)現(xiàn)整個產(chǎn)業(yè)的股票價格較去年都有不同程度的上升，這也正是市場對物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值被低估所做的反應，雖然調(diào)整緩慢，但這給了投資者一個增長的信號，隨著更多的投資者的加入，潛在的投資價值將慢慢消失，股票價格與企業(yè)價值的偏離程度也將一步步縮小。

本文利用EVA-B/S組合模型不僅得出一個確定的數(shù)值，而更多的是著眼于未來價值的增值，在動態(tài)上對企業(yè)的價值管理決策起到了一定的指導作用，但研究仍存在不足，由于只以單個企業(yè)為例，從而忽視了企業(yè)與企業(yè)之間的競爭引起的價值競爭彈性，因此對于企業(yè)綜合價值的研究還有待進一步深入。

[1]Dixit,AK and Pindyck,RS.Investment under uncertainty[M].Princeton University Press,Princeton:NJ,1994.

[2]李建立.價值創(chuàng)造指標EVA的會計調(diào)整原則與事項[J].會計之友,2012.

[3]包軍強.高新技術企業(yè)價值評估模型研究[D].蘭州:蘭州大學,2012.

[4]劉小峰.實物期權(quán)評估模型中波動率的計算及其敏感性分析[J].中國資產(chǎn)評估,2013(4).

F273.4

A

1005-5800(2014)05(a)-116-03