易憲容

利率市場化改革就是要矯正當前中國金融市場扭曲了的價格機制，就是要通過有效的價格機制來決定金融資源的流向，就是要提高當前國內金融體系運作效率及金融市場服務于實體經濟的能力

十八屆三中全會精神的核心就是如何調整好政府與市場的關系，及如何保證市場在資源配置過程中起決定性的作用。而市場對資源配置起決定性的作用就意味著整個經濟的運行要以價值規(guī)律為法則并建立起有效的市場價格機制。對于金融市場來說，就如周小川在三中全會輔導報告中所指出的那樣，深化中國金融體制改革最主要的任務就是利率市場化及匯率形成機制的市場化。而利率市場化改革就是要重新理順當前國內金融市場的價格關系，把金融市場扭曲了的市場價格機制回歸到正常。所以，利率市場化也成了2014年國內金融改革的主要任務。

（一）

不過，從央行利率市場化改革的部署來看，先是建立貸款基礎利率報價機制，推進同業(yè)存單發(fā)行與交易，擴大金融機構負債產品市場化定價范圍；然后是建立中央銀行政策利率體系，并推動貨幣政策調控框架從以數量型為主向價格型為主轉變；最后擇機放開存款利率管制，從而全面實現利率市場化?？梢哉f，從這個利率市場化改革的框架與思路來看，基本沿襲了前些年國內利率市場化改革的理念與特點。即一是改革方式的逐漸性，所謂的“成熟一項推進一項”，不要越雷池一步；二是改革的維穩(wěn)性，就是任何利率改革項目推出使其對市場的影響與沖擊降低到最小程度；三是改革利益的增量性，就是利率市場化改革只是會增加市場之利益而不會觸及到既有的利益關系，或不會通過利率市場化調整當前市場不合理的利益關系。

由于利率市場化改革的路徑相依性及社會經濟生活的不可重復性和不可逆性，對于十幾年來的中國利率市場化改革思路與路徑很少人對此質疑，也很少人對其實際效果在理論上進行反思與分析，在經驗上進行歸納與總結。我們可以看到，從1993年開始，國內利率市場化改革從來就沒有停止過，而且在不少人看來，中國近20年來的利率市場化改革已經取得了重大進展。就目前的情況來看，政府管制的利率已經少之又少，除了銀行存款利率上限管制之外，比如貨幣市場和幾乎所有債券市場的利率，包括同業(yè)拆借、回購、國債、金融債、企業(yè)債的利率都已經完全放開；而銀行信貸市場，隨著2013年7月貸款利率下限全部放開后，央行管制的利率僅是存款利率的上限。但是，這種漸進式的利率市場化改革每走一步給市場帶來的問題也是無可復加的。

首先，利率市場的雙軌制并沒有由于利率市場化改革進展而弱化，反之，利率市場的雙軌制所涉及的范圍更廣更深入。這也意味著不少改革的市場化程度有限，并無法把非正規(guī)金融逐漸納入到正規(guī)金融體系內。其次，不少改革政策給市場行為帶來的影響是十分負面的。比如說，對“銀行貸款利率下限管理，存款利率上限管理”，表面上是放松了對銀行利率管制，增加銀行風險定價彈性，有利于銀行間的市場競爭，但實際上是政府向商業(yè)銀行的政策性資源注入。在這種政策框架下，商業(yè)銀行的競爭不是價格機制及風險定價能力的競爭，而是信貸規(guī)模過度擴張的競爭。這就有了“中國建國64年，前60年信貸增加30萬億，而后4年則增加了近40萬億”的信貸嚴重過度擴張的結果。還有，在銀行貸款利率全面放開之后，為何還要設立一個貸款基礎利率報價機制呢?按理說，貸款利率下限的全面放開，有效的市場競爭將導致貸款利率全面下行，但實際情況則是反其道而行之，銀行貸款利率不僅不下行反而上升，所以就得用一個貸款基礎利率報價機制來約束貸款利率過度上行。而對“存款利率的上限管理”不僅是一種對居民財富嚴重轉移機制，也是利率市場雙軌制、影子銀行盛行、大量的資金流向網絡金融的根源。

（二）

也就是說，看上去中國利率市場化改革已經取得重大進展，但實際上這20多年來的利率市場化改革沒有理順扭曲了的利率價格，讓金融市場有效利率價格機制逐漸形成，也沒有明顯提升國內金融體系的運行效率，反之，本應受惠于利率市場化改革的農村經濟、民間經濟、中小企業(yè)，卻在這一過程中受到更大擠壓。而涌現出來的各種金融創(chuàng)新(這里包括了市場、機構、產品、工具等各方面)，不是提升金融為實體經濟服務的能力，而是成了金融機構規(guī)避監(jiān)管及資金在金融體制內自我循環(huán)謀取利潤的工具。當前國內的不少金融創(chuàng)新只是通過進一步拉長資金投放的鏈條進行過度信用擴張，而降低金融對實體經濟的支持效率，從而明顯地增加了整體金融體系的風險。比如，銀行信貸過度擴張、“金融脫媒”嚴重、影子銀行盛行、“錢荒”事件頻發(fā)、地方政府融資平臺泛濫、融資結構不合理、互聯網金融突然風生水起、房地產泡沫嚴重等現象，無不是與國內金融市場的價格機制嚴重扭曲，利率市場化改革嚴重滯后有關。因此，要進一步深化當前的利率市場化改革，就得對前20年中國利率市場化改革的理念、模式、路徑、效果等方式進行全面反思，就得檢討問題、總結經驗、重新厘定利率市場化新的改革思路。

先從利率市場化的全球經驗來看，由于各國初始條件、經濟環(huán)境、央行決策者的認知等方面不同，利率市場化找不到一個統(tǒng)一的模式或存在一般性經驗，也不存在漸進方式還是激進方式的好壞，只不過是各國根據其不同情況做不同的選擇。但各國利率市場化往往都是在市場價格機制嚴重扭曲、金融資源無效運作的情況下開始，其結果基本上是金融市場的價格機制逐漸形成、金融市場結構得以調整、金融服務于實體的能力全面提升，及金融體系運行效率得以明顯提升。可見，盡管利率市場化改革沒有一般性結論，但它卻是保證金融市場有效運行必由之路。

對于前20年來的中國利率市場化改革，基本上是采取一種維穩(wěn)漸進的方式，先放開貨幣市場利率，然后逐漸放開信貸市場利率。對于信貸市場的利率，采取先外幣，后本幣；先中長期，后短期；先貸款，后存款；先易后難逐漸放開的維穩(wěn)模式。目的是既讓利率市場化的改革能夠順利進行，又希望利率市場化的改革對金融市場及實體經濟影響與沖擊降低到最小程度。但實際上這種利率市場化改革的模式與路徑，不僅無法讓國內金融體系形成有效的市場價格機制，反之導致了國內金融市場的行為及價格機制嚴重扭曲，利率雙軌長期存在，金融市場潛在的系統(tǒng)性風險及區(qū)域性風險則越積越大，使得國內金融業(yè)還沒有走向成熟就出現本質上的全面異化，即金融不是有效地服務實體經濟，而是通過過度的信用擴張，讓資金在金融市場體系內自我循環(huán)并把金融當成牟取暴利的工具，及關系到國計民生的弱勢產業(yè)、弱勢經濟、民間經濟則出現全面融資擠出效應。

比如說，近期金融市場出現的一些現象，無論是年初銀行搶發(fā)貸款，還是貨幣市場“錢荒”事件頻生；無論據傳山西一家信托公司可能面臨無法兌付之風險，還是銀行理財產品暴增；無論是網絡金融突然風生水起，還是比特幣流行到中國后暴炒等，看上去這些事件的性質是完全不同，但是實際上這些事件所產生的根源是同一原因，即中國金融市場價格機制嚴重扭曲，只不過不同現象表現為金融市場價格機制嚴重扭曲的不同方面。

因為，就當前中國金融體制特征來看，它有兩大基本特征。一是以銀行業(yè)為主導，銀行業(yè)的資產及融資所占整個金融體系比重都在80%以上。而以銀行為主導的金融體系，五大國有銀行又占銀行業(yè)的絕對優(yōu)勢。二是政府仍然對金融業(yè)實行嚴格的價格管制與規(guī)模管制。在這種情況下，計劃經濟思想對金融市場影響仍然有很大影響。在這種情況下，金融資源有效配置是不可能的。因此，三中全會提出的要讓市場在資源配置中起決定性的作用，就得改革當前計劃性的銀行體制，就得建立起有效的市場定價機制，就得造就能夠自主經營、獨自承擔經營風險的銀行主體，就得形成有效的市場競爭機制。只有這樣，才能保證金融資源優(yōu)化配置及降低整個金融體系之風險。

而有效的市場定價機制確立，最為重要的是利率市場化問題。而利率市場化，隨著2013年貸款利率全面放開、貸款基礎利率報價機制確立及同業(yè)存單市場建立，中國利率市場化的程度已經很高了，但是正因為對銀行有嚴重的成本約束的存款利率沒有放開，從而使得當前中國金融市場的價格機制仍然是嚴重扭曲的。這種價格機制嚴重扭曲就導致了目前銀行體系競爭為數量競爭而不價格競爭、中國銀行體系“金融脫媒”嚴重、影子銀行盛行、貨幣市場期限結構嚴重錯配、互聯網金融快速成長、融資結構不合理、房地產泡沫嚴重等問題的根源。

（三）

我們可以看到，為何國內銀行都會在年初搶發(fā)貸款而不是對發(fā)放的貸款進行有效的市場定價呢？其根本原因就在于，目前國內的銀行市場，看上去是政府對價格管制少之又少，除了存款利率上限沒有放開之外，貸款利率是完全放開的，再加上貨幣市場的各種利率完全是市場利率。但中國銀行的存款利率與成熟市場銀行的存款利率有很大不同。它不僅是銀行貸款利率成本約束，也是整個金融市場的基準利率。也就是說，銀行存款利率不僅決定銀行貸款利率的高低，也是影響到整個金融市場之價格走向(比如貨幣市場的國債利率、拆借利率等)。如果銀行的存款利率是管制的，那么銀行市場的競爭并非是價格的競爭，往往會轉向信貸規(guī)模的競爭。即在價格水平無差異性的情況下，信貸規(guī)模的大小也就決定了銀行業(yè)的競爭力水平。所以，信貸規(guī)模的擴張成了銀行業(yè)績最大沖動。年初一到，搶貸款則成了各家銀行增強其競爭力最為重要的標志。

同樣，為了限制銀行信貸的過度擴張，政府不僅對銀行市場的價格進行管制，也得對銀行的信貸規(guī)模進行管制。而銀行業(yè)為了規(guī)避這些價格與數量管制，國內銀行紛紛地把銀行存款業(yè)務從表內移到表外。比如銀行通過金融產品創(chuàng)新設立了大量的銀行委托理財產品。而這些銀行委托理財產品又得通過委托貸款、信托貸款等不同的投資工具以高息方式流入房地產市場及地方政府融資平臺，從而形成國內一個巨大的影子銀行市場。如果房地產市場價格在上漲，那么這個巨大的影子銀行風險都會隱藏起來，但是一旦這些信托產品或委托產品出現問題，其風險很快就會傳導到銀行體系上來。

此外，無論是2013年貨幣市場“錢荒”接連不斷，還是最近國內同業(yè)拆借市場利率飚升，都是國內不少金融機構特別是中小銀行的資金期限嚴重錯配的結果。因為，在這個市場不僅有這些金融機構借短期資金做長期貸款(因為只有這樣才能讓一些銀行做到信貸規(guī)模擴張最快)，而且也有不少金融機構把該市場當作炒作謀利之工具，而不是解決金融機構短期頭寸的市場。正因為國內貨幣市場行為的嚴重異化，只要央行一治理，其問題很快就顯現出現，市場的“錢荒”立即出現。也就是說，只要當前信貸市場扭曲利率機制不調整，那么貨幣市場的“錢荒”事件就會沒完沒了。因為，不僅貨幣市場的投機者可以操弄市場利率波動倒逼央行不斷地向貨幣市場注入流動性，而且那些資金期限期限結構嚴重錯配的金融機構也不愿意調整其行為。

還有，最近國內網絡金融發(fā)展更是風生水起。比如余額寶在短短的半年時間里，其資金管理規(guī)模就擴張到2500億元。而更多的網絡金融投資工具更是在迅速涌現。中國網絡金融之所以能夠如此之快崛起，既有網絡技術創(chuàng)新的優(yōu)越性，也有傳統(tǒng)金融機構經營模式之缺陷，而更為重要的在于存款利率管制。當前國內銀行人民幣存款利率不到0.5%，即使是銀行好的理財產品年化率也只在4%左右，但是截至1月20日，余額寶7日年化收益率為6.46厘，理財通7日年化收益率7.338厘等?？梢?，網絡金融投資工具既通過移動網絡平臺投資便利與廣泛性，更重要的是收益上的優(yōu)勢。而這種收益上的優(yōu)勢又是從何而來，從有關資料可以看到這些網絡金融投資工具基本上都是與不同的基金公司合作，創(chuàng)立不同的短期理財基金，并主要投資于固定收益領域，與傳統(tǒng)的投資渠道也沒有多少差別。也就是說，國內網絡金融迅速崛起最為本質的原因就是利率市場化改革嚴重滯后。如果既有的利率市場化改革的理念及路徑不改變，利率市場化改革的步伐不加快，那么網絡金融將對中國市場帶來嚴重的沖擊。

再就是，當前國內金融體系潛在風險很高，金融結構不合理等都是與利率市場化改變滯后及金融市場價格機制扭曲有關。比如對于國內金融市場，由于是由計劃經濟演進而來、由于是政府隱性擔保，所以信用過度擴張直到近幾年才出現，在信用擴張不大的情況下，金融危機發(fā)生概率當然小。但是，隨近幾年信用過度擴張潛在的巨大風險正在增加（如流動性風險、影子銀行風險、地方政府融資平臺及利率風險）。而利率市場化改革，及建立存款保險制度和銀行業(yè)市場化退出機制，也就意味著將國內銀行市場競爭方式將發(fā)生根本性變化，以往國內商業(yè)銀行拼規(guī)模的競爭方式將結束，商業(yè)銀行在成本約束條件下在從根本上提升其風險定價能力，否則，不少銀行就會在激烈的優(yōu)勝劣汰中退出市場。不過，對于當前國內銀行市場的風險有多高，還得慎重評估。這里既有現有的監(jiān)管標準能夠識別風險的問題，也有經濟逆周期時的金融風險有多大如何評估的問題。也就是說，房地產作為一個周期性產業(yè)，如果房地產不經過周期性調整，那么與房地產密切相關聯的銀行業(yè)的風險也不會暴露出來。但如果房地產業(yè)出現周期性調整，那么國內銀行業(yè)所面臨的問題與風險也就會暴露出來。最近，銀監(jiān)會出臺關于整頓影子銀行和地方融資平臺的規(guī)定就在于如何來防范國內銀行業(yè)的風險。但是，要防范這些風險，就得從根源上入手，就得改革現有的理念，就得加快利率市場化改革，讓市場價格機制在經濟運行中起到決定性的作用。

可見，利率市場化改革就是要矯正當前中國金融市場扭曲了的價格機制，就是要通過有效的價格機制來決定金融資源的流向，就是要提高當前國內金融體系運作效率及金融市場服務于實體經濟的能力。從20多年來國內利率市場化改革實際效果來看，以往利率市場化改革的思路、方式及路徑已經不適應發(fā)展了的經濟形勢，政府部門要對此進行深刻的反思，要重新界定當前利率市場化改革的初始條件、方式與途徑，要根據中國的實際情況重新制定當前中國利率市場化改革的路線圖，加快中國利率市場化的改革，在這里沒有一般性理論及可借鑒的經驗，只能是闖出一條適應中國金融市場發(fā)展之路。如果當前利率市場化改革嚴重滯后的局面不改革，中國金融市場所存在的問題會越來越多，面臨的風險會越來越大。