翟 靖

1.鐵礦石金融衍生品產(chǎn)生的背景

近30年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)鋼鐵需求快速增長(zhǎng)，粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，進(jìn)而推動(dòng)鐵礦石消費(fèi)量逐年大幅攀升。2013年我國(guó)鐵礦石消費(fèi)量達(dá)到11億噸，是2001年的5倍多。盡管在此期間國(guó)內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量也快速增長(zhǎng)，原礦產(chǎn)量從2001年的2.2億噸增長(zhǎng)到2013年的14.5億噸，但仍無(wú)法滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)的巨大需求，2013年進(jìn)口量達(dá)到8.2億噸。中國(guó)成為世界最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，鐵礦石進(jìn)口量已超過(guò)全球鐵礦石海運(yùn)貿(mào)易量的70%。

鐵礦石是全球重要的大宗原材料商品，中國(guó)進(jìn)口鐵礦石的大量需求不僅刺激了全球鐵礦石產(chǎn)能的擴(kuò)張，同時(shí)也推動(dòng)了全球鐵礦石貿(mào)易定價(jià)模式的變革。1960-1980年間，國(guó)際鐵礦石貿(mào)易采用長(zhǎng)期合同價(jià)格機(jī)制，1980年后采取年度談判的長(zhǎng)期協(xié)議定價(jià)模式，礦山根據(jù)長(zhǎng)期協(xié)議供礦給鋼廠，價(jià)格穩(wěn)定，波動(dòng)較小，企業(yè)無(wú)避險(xiǎn)需求。2009年長(zhǎng)期協(xié)議體系結(jié)束后，鐵礦石國(guó)際貿(mào)易進(jìn)入了指數(shù)、現(xiàn)貨多元定價(jià)模式并存時(shí)期，由此礦價(jià)波動(dòng)頻繁。鐵礦石是鋼鐵生產(chǎn)的重要原料，且占生鐵生產(chǎn)成本的60%以上。近兩年隨著鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格下跌，鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)明顯下滑，經(jīng)營(yíng)比較困難。面對(duì)頻繁波動(dòng)的鐵礦石價(jià)格，企業(yè)需要借助金融工具對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，鐵礦石金融衍生品由此應(yīng)運(yùn)而生。

2.鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

在鐵礦石金融化的進(jìn)程中，國(guó)際上一些知名的衍生品交易所運(yùn)用他們?cè)谠?、金屬銅等衍生品市場(chǎng)的成熟開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，率先推出了鐵礦石掉期、期權(quán)和期貨等金融衍生產(chǎn)品。

2008年5月伴隨著瑞士信貸和德意志銀行推出全球首個(gè)場(chǎng)外現(xiàn)金結(jié)算的鐵礦石掉期合約，鐵礦石金融化進(jìn)程正式開(kāi)始。新加坡交易所（新交所）、倫敦清算所、洲際交易所和美國(guó)芝加哥商品交易所相繼推出了鐵礦石掉期合約；2011年以來(lái)芝加哥商品交易所、新加坡交易所推出了掉期期權(quán)；在2011年1月印度商品交易所推出了首個(gè)鐵礦石期貨，2013年4月新加坡交易所也推出了鐵礦石期貨；緊隨其后，芝加哥商品交易所、洲際交易所和倫敦金屬交易所也相繼推出鐵礦石期貨產(chǎn)品。

國(guó)際鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)從起步開(kāi)始就迅速進(jìn)入了激烈競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，各大交易所紛紛抓住機(jī)會(huì)開(kāi)發(fā)自己的產(chǎn)品，獲得市場(chǎng)認(rèn)可，并爭(zhēng)奪鐵礦石衍生品市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)。隨著國(guó)際鐵礦石衍生品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)和礦貿(mào)企業(yè)的影響越來(lái)越大，在國(guó)內(nèi)推出鐵礦石期貨的呼聲越來(lái)越高，推出的條件也日趨成熟。大連商品交易所（大商所）推出了鐵礦石期貨，并于2013年10月18日正式掛牌上市，這是全球目前唯一一個(gè)采用實(shí)物交割模式的鐵礦石期貨。除此之外，上海清算所（上清所）已于今年3月19日啟動(dòng)了旨在保證鐵礦石掉期業(yè)務(wù)順利上市的模擬清算競(jìng)賽，中國(guó)版鐵礦石掉期預(yù)計(jì)今年6月正式推出。

3.幾種主要鐵礦石金融衍生品分析

3.1 新加坡交易所鐵礦石掉期產(chǎn)品

新加坡作為亞洲主要金屬大宗商品貿(mào)易商的重要貿(mào)易基地、風(fēng)險(xiǎn)管理中心以及亞洲重要的衍生品場(chǎng)外交易中心，最近幾年吸引了越來(lái)越多的礦山、貿(mào)易商和鋼廠，他們?cè)谛录悠陆⒘朔止尽６阼F礦石金融化的過(guò)程中，許多銀行、商品交易所、商品經(jīng)紀(jì)商等也在新加坡開(kāi)始并加強(qiáng)了鐵礦石金融衍生品的經(jīng)營(yíng)交易活動(dòng)。作為亞太地區(qū)首家集證券及金融衍生產(chǎn)品交易于一體的企業(yè)股份制化交易所，新加坡交易所在近幾年蓬勃發(fā)展的鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)上成為先行者。

鐵礦石掉期的基本概念是以特定鐵礦石價(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的，由對(duì)未來(lái)市場(chǎng)持有不同觀點(diǎn)（看漲/看跌，擔(dān)心漲/跌），分別作為買(mǎi)方和賣(mài)方在場(chǎng)外達(dá)成的遠(yuǎn)期合約。使用鐵礦石掉期進(jìn)行套期保值，鋼廠可以鎖定成本，貿(mào)易商鎖定利潤(rùn)，礦山可以鎖定銷(xiāo)售價(jià)。

新加坡交易所于2009年4月推出全球第一份鐵礦石柜臺(tái)交易（OTC）掉期結(jié)算合約。該合約以TSI 62%的鐵礦石指數(shù)價(jià)格作為交易標(biāo)的，每手500噸，到期以現(xiàn)金結(jié)算。自上市伊始，掉期交易量逐年增加，近兩年增勢(shì)尤為迅猛。2012年7月新交所掉期交易量首次單月突破千萬(wàn)噸，2012年全年交易量突破億噸，而2013 年新交所鐵礦石掉期交易清算量達(dá)到近2.3 億噸，比2012年翻了一番。目前全世界95%以上的鐵礦石掉期交易都是由新交所清算的。

當(dāng)然，任何產(chǎn)品的推出都有其優(yōu)劣，也伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。鐵礦石掉期是以?xún)r(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的、不存在實(shí)物交割的一種場(chǎng)外交易。掉期交易合約是交易雙方根據(jù)各自需求制定的，并通過(guò)私下談判確定交易量、價(jià)格和附加條件。與場(chǎng)內(nèi)交易相比，掉期交易主要存在信用和監(jiān)管等方面風(fēng)險(xiǎn)。首先，鐵礦石掉期交易是相對(duì)分散的場(chǎng)外交易，市場(chǎng)信息透明度較小，且場(chǎng)外交易不存在交易所的制度保障，因此參與者面臨更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。其次，掉期作為場(chǎng)外交易，其受監(jiān)管程度也低于交易所場(chǎng)內(nèi)交易，一旦出現(xiàn)違約，也只能在合同糾紛的框架下解決問(wèn)題，并沒(méi)有明確的法律和監(jiān)管制度可以遵循。

3.2 大連商品交易所鐵礦石期貨產(chǎn)品

大連商品交易所是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)并由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理的四家期貨交易所之一，現(xiàn)上市交易的有10個(gè)期貨品種，從大豆、塑料、焦煤到鐵礦石，覆蓋了農(nóng)業(yè)產(chǎn)品和工業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的多個(gè)領(lǐng)域。大商所現(xiàn)已發(fā)展成為我國(guó)重要的商品期貨交易中心和全球第二大農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，以及全球最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ钠谪浗灰姿弧?/p>

大商所于2013年10月18日正式掛牌上市交易鐵礦石期貨。合約將62%鐵品位粉礦作為交易基準(zhǔn)品，實(shí)行實(shí)物交割，允許60%以上鐵品位的粉礦和精礦替代交割。這比國(guó)際上其他交易所推出的鐵礦石期貨采用指數(shù)現(xiàn)金交割更加的合理，從而降低了占市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的礦商操縱的可能性。根據(jù)鐵礦石合約內(nèi)容，交易單位為每手100噸，合約漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的4%，最低交易保證金為合約價(jià)值的5%，合約交易月份為1月至12月，最后交易日和交割日分別為合約月份第10個(gè)交易日和最后交易日后第3個(gè)交易日。

從全球鐵礦石衍生品交易情況看，國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨目前日均成交量已超過(guò)了國(guó)際上其他鐵礦石衍生品交易水平，已成為流動(dòng)性最高的鐵礦石金融衍生品。據(jù)大商所統(tǒng)計(jì)，自上市至今年3月14日，累計(jì)100個(gè)交易日，鐵礦石期貨共成交690.7萬(wàn)手（單邊），折合6.91億噸鐵礦石現(xiàn)貨貿(mào)易量，這相當(dāng)于同期新加坡掉期市場(chǎng)的7倍，新加坡期貨市場(chǎng)的36倍，成交金額5819.78億元，日均成交6.91萬(wàn)手，日均持倉(cāng)量11.05萬(wàn)手，持倉(cāng)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。尤其進(jìn)入今年以來(lái)，成交日益活躍。從交割方面看，今年3月19日大商所鐵礦石期貨順利進(jìn)行首次交割100手，折合現(xiàn)貨1萬(wàn)噸。盡管100手的交割量并不大，但這也體現(xiàn)了鐵礦石期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的合理回歸，證明了鐵礦石期貨合約制度設(shè)計(jì)的合理性。從參與者結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)業(yè)客戶(hù)參與度穩(wěn)步提升。目前，國(guó)內(nèi)很多大型鐵礦貿(mào)易商和部分鋼鐵企業(yè)已經(jīng)參與交易。此外，多家國(guó)際大型鐵礦貿(mào)易商也參與交易。總體看，大商所鐵礦石期貨自上市以來(lái)運(yùn)行平穩(wěn)，其流動(dòng)性具備了企業(yè)避險(xiǎn)的市場(chǎng)規(guī)模，產(chǎn)業(yè)客戶(hù)參與度日益提高，期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)性日益走強(qiáng)，實(shí)物交割模式的鐵礦石期貨基本被市場(chǎng)認(rèn)可。

盡管境外鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)增長(zhǎng)很快，但由于很多需要利用金融衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的中國(guó)企業(yè)，受制于政策或者資金等的限制，無(wú)法參與境外交易，大商所推出的鐵礦石期貨正好滿(mǎn)足這部分群體的需求。有別于新交所掉期采用美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，大商所鐵礦石期貨以人民幣計(jì)價(jià)，更為直接和便捷。另外，期貨交易屬于場(chǎng)內(nèi)交易，市場(chǎng)信息公開(kāi)程度更高，有利于市場(chǎng)參與者更好地評(píng)估交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且在交易、結(jié)算、交割等重要環(huán)節(jié)都受到嚴(yán)格監(jiān)管。預(yù)計(jì)伴隨鐵礦石期貨日臻成熟后，會(huì)有越來(lái)越多的貿(mào)易商和鋼廠從之前僅僅通過(guò)國(guó)內(nèi)鋼材期貨進(jìn)行套保和避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向鐵礦石期貨。目前大商所正在持續(xù)跟蹤現(xiàn)貨市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)變化，根據(jù)情況進(jìn)一步優(yōu)化交割等業(yè)務(wù)流程，改進(jìn)合約和規(guī)則設(shè)計(jì)，以便更好地為產(chǎn)業(yè)投資者服務(wù)。

3.3 上海清算所鐵礦石掉期產(chǎn)品

擬推出中國(guó)版鐵礦石掉期的機(jī)構(gòu)是上海清算所，全稱(chēng)是銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司，是由中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成立的專(zhuān)業(yè)清算機(jī)構(gòu)。它主要提供場(chǎng)外市場(chǎng)中央對(duì)手清算服務(wù)，包括銀行間市場(chǎng)及場(chǎng)外航運(yùn)及大宗商品金融衍生品市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

2014年3月19日，上海清算所開(kāi)始鐵礦石掉期仿真業(yè)務(wù)并擬在仿真交易的基礎(chǔ)上推出鐵礦石掉期中央對(duì)手清算。上清所鐵礦石掉期是以國(guó)內(nèi)鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的，并以人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算，最終結(jié)算價(jià)格為三家指數(shù)或基準(zhǔn)價(jià)的算術(shù)平均值。三家指數(shù)或基準(zhǔn)價(jià)包括中聯(lián)鋼鐵礦石價(jià)格指數(shù)、Mysteel鐵礦石價(jià)格指數(shù)以及北礦所鐵礦石現(xiàn)貨交易基準(zhǔn)價(jià)，合約設(shè)計(jì)上包括6個(gè)月度、4個(gè)季度和不超過(guò)3年的年度協(xié)議。與新交所鐵礦石掉期相同，此產(chǎn)品無(wú)需實(shí)物交割，并以現(xiàn)金結(jié)算。

上海清算所即將推出的鐵礦石掉期產(chǎn)品是繼大商所推出鐵礦石期貨后，又一個(gè)以人民幣計(jì)價(jià)的鐵礦石金融衍生品。與新交所的鐵礦石掉期相比上清所掉期采用人民幣計(jì)價(jià)，并以國(guó)內(nèi)鐵礦石指數(shù)為最終結(jié)算價(jià)格。由于中國(guó)是最大的鐵礦石進(jìn)口和消費(fèi)國(guó)，在中國(guó)國(guó)內(nèi)設(shè)立鐵礦石掉期產(chǎn)品具有很強(qiáng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，并且中國(guó)很多鋼廠和貿(mào)易商由于此前已經(jīng)參與過(guò)新交所礦石掉期，對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)非但不陌生，而且還有一定的熟悉程度和操作經(jīng)驗(yàn)。上清所的掉期產(chǎn)品為無(wú)法在境外交易所參與掉期業(yè)務(wù)的企業(yè)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，他們可以通過(guò)浦發(fā)、建行、交行等國(guó)內(nèi)銀行參與交易，并且保證金數(shù)額相比新交所同類(lèi)產(chǎn)品要低。

由于新交所鐵礦石掉期產(chǎn)品推出時(shí)間較早，并且目前無(wú)論從交易量、市場(chǎng)參與度和流動(dòng)性上都保持領(lǐng)先，上清所掉期產(chǎn)品勢(shì)必要面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。在上清所掉期上市后，如何將新交所的老客戶(hù)吸引到上清所，并且提高這個(gè)平臺(tái)的認(rèn)可度和活躍度、市場(chǎng)流動(dòng)性都將面臨挑戰(zhàn)。除此之外，對(duì)于一些客戶(hù)，他們可能更傾向于選擇目前流動(dòng)性較好的大商所鐵礦石期貨，暫時(shí)不會(huì)進(jìn)入國(guó)內(nèi)掉期市場(chǎng)。盡管面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，但上清所鐵礦石掉期業(yè)務(wù)的推出將會(huì)使國(guó)內(nèi)鐵礦石衍生品產(chǎn)品鏈更加完善，也必將給鋼鐵相關(guān)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)帶來(lái)多層次的套保和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

4.鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)前景展望

與石油、銅等大宗商品衍生品市場(chǎng)相比，鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，雖然起步較晚，但發(fā)展速度很快。目前境內(nèi)外鐵礦石金融衍生品產(chǎn)品鏈較為完整，包括各類(lèi)掉期、期權(quán)和期貨產(chǎn)品，已經(jīng)基本能夠滿(mǎn)足企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的需要。鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)的交易量和流動(dòng)性也在不斷增加，參與者構(gòu)成也從初期的銀行、金融等機(jī)構(gòu)逐漸拓展到貿(mào)易商、鋼廠、礦山等產(chǎn)業(yè)客戶(hù)參與交易。今后，隨著鐵礦石和鋼材市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性增強(qiáng)，勢(shì)必會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)利用金融衍生品控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。鐵礦石金融衍生品對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展利弊兼有，但總體利大于弊，且發(fā)展金融衍生品有著積極的影響。隨著鐵礦石衍生品產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加合理、交易規(guī)則不斷完善，市場(chǎng)參與度不斷提高，鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)將不斷走向成熟。

5.發(fā)展我國(guó)鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)的對(duì)策

5.1 健全市場(chǎng)監(jiān)管體系并完善法律法規(guī)

金融衍生品作為一把“雙刃劍”，雖然能夠規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)，但由于其杠桿性等復(fù)雜特點(diǎn)，有可能帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)起步較晚，由于各種外部條件制約及金融衍生品自身特點(diǎn)，有可能出現(xiàn)一系列問(wèn)題。首先，應(yīng)建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，避免證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等機(jī)構(gòu)的多頭管理，這樣可以有效避免監(jiān)管分散并保證市場(chǎng)政策實(shí)施的連續(xù)性。第二，應(yīng)當(dāng)放開(kāi)對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與衍生品市場(chǎng)的限制。目前我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融衍生品操作還有制度約束，而民營(yíng)企業(yè)由于比較靈活，對(duì)鐵礦石金融衍生品的市場(chǎng)參與度比較高。最后，在法律法規(guī)的制定方面，相關(guān)部門(mén)除了應(yīng)完善現(xiàn)有的法規(guī)外，還應(yīng)盡快建立統(tǒng)一的金融衍生品交易法，針對(duì)鐵礦石、焦煤等大宗商品金融衍生品，還應(yīng)當(dāng)制定有針對(duì)性的法律法規(guī)，并強(qiáng)化各項(xiàng)法規(guī)的一致性和協(xié)調(diào)性。

5.2 逐步推進(jìn)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化

首先，應(yīng)當(dāng)放開(kāi)對(duì)中國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)際衍生品市場(chǎng)的限制。第二，應(yīng)當(dāng)允許外國(guó)企業(yè)和資本在規(guī)定條件下參與中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)。目前大商所正在研究鐵礦石期貨的國(guó)際化方案，通過(guò)開(kāi)展保稅交割，施行多幣種結(jié)算等方式，積極引進(jìn)境外投資者參與鐵礦石期貨交易，希望能增強(qiáng)其對(duì)產(chǎn)業(yè)的服務(wù)能力和國(guó)際影響力。

5.3 吸引和培養(yǎng)金融衍生品專(zhuān)家型人才

鐵礦石金融衍生品交易操作具有一定的技術(shù)性和復(fù)雜性，需要專(zhuān)家型人才對(duì)衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、控制和管理。與有色金屬行業(yè)的企業(yè)相比，鋼鐵行業(yè)的企業(yè)目前還缺乏對(duì)金融衍生品的深入認(rèn)識(shí)和了解，也缺乏金融衍生品交易操作的人才。因此鋼鐵企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)需要引進(jìn)和加強(qiáng)培養(yǎng)一批高素質(zhì)和復(fù)合型人才，他們應(yīng)當(dāng)熟悉金融衍生品市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，了解我國(guó)鋼鐵市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，即具有理論知識(shí)又有豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。只有這樣才能為我國(guó)鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)和廣泛的智力支持。

5.4 做好產(chǎn)品推廣和市場(chǎng)培育工作

交易所等機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)金融衍生品行業(yè)發(fā)展的需要，聯(lián)合行業(yè)協(xié)會(huì)，為行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員舉辦各類(lèi)培訓(xùn)班，推動(dòng)從業(yè)人員的定期交流與培訓(xùn)，并使交易所的培訓(xùn)與行業(yè)協(xié)會(huì)的系統(tǒng)培訓(xùn)實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合。其次，進(jìn)一步鼓勵(lì)并引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)積極參與鐵礦石衍生品交易，做好市場(chǎng)培育工作。此外，利用各種可能的行業(yè)會(huì)議和論壇的機(jī)會(huì)，積極進(jìn)行產(chǎn)品宣傳推廣，提高產(chǎn)品的行業(yè)認(rèn)知度和普及度。

總之，發(fā)展鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)，不僅對(duì)鋼鐵工業(yè)而且對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著很重要的意義，但同時(shí)也要看到其中存在的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)管理與防范工作，使中國(guó)鐵礦石金融衍生品市場(chǎng)得到成熟發(fā)展。