李鑫

內容摘要：如何實現(xiàn)不同金融市場之間的融合，使證券業(yè)、保險業(yè)、銀行業(yè)形成一個相互支撐、內在穩(wěn)定的體系，成為政府和學者改革與關注的重點。通過理論研究，明確證券公司、保險公司、投資者以及政府之間的權責關系，確保保險業(yè)與證券市場的良性互動不僅有利于保險公司和證券公司的繁榮穩(wěn)定，更有助于國家宏觀經(jīng)濟的長遠發(fā)展。

關鍵詞：保險業(yè) 證券市場 基金公司

我國保險投資概況

保險公司作為公司法人，其根本目的是追求股東利益最大化。隨著金融市場的日益開放，越來越多的新生力量注入保險業(yè)，保險公司單一依靠收取保費與賠付之間的差額獲取利潤的經(jīng)營方式，已不能應對激烈的市場競爭。在這種情況下，MorganSatnley指出，資金運用是保險業(yè)的核心業(yè)務，沒有資金運用就等于沒有保險行業(yè)；所以，有效的資本運營是現(xiàn)代保險業(yè)的支柱，是保險經(jīng)營發(fā)展的生命線。

我國保險業(yè)發(fā)展的起點是在新中國成立初期，當時保險資金不允許進行任何投資，保險資金存入銀行所獲得的利息上繳國家財政。之后，保險業(yè)經(jīng)過了二十年的停滯。改革開放之后，保險公司開始逐步擁有進行資金管理的權利。在1998年之前，保險資金主要投資于銀行業(yè)，包括流動資金貸款業(yè)務和購買銀行債券。自1998年之后，保險資金開始涉入資本市場。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國保險投資已逐漸由制度層面發(fā)展到實際操作層面，范圍逐步由單一的投資于銀行業(yè)擴大到證券業(yè)，投資的深度加深，市場參與度增高，憑借保險資金長期性和穩(wěn)定性的優(yōu)勢，越來越成為金融業(yè)中的中流砥柱。

保險業(yè)與證券市場良性互動的理論依據(jù)

在西方國家，在保險公司資金運營的過程中，主要是投入資本市場，特別是證券市場。資本市場是集中資本、積累資本的場所，保險基金是最主要的機構投資者之一。在我國，保險投資需要更廣闊的投資渠道，更加發(fā)達的資本市場是必不可少的。對此，各界已達成共識，政府、企業(yè)和學者從理論、制度、機構、操作等方面都在積極推進保險資金更快、更穩(wěn)妥地進入證券市場。

保險業(yè)與證券市場的融合是現(xiàn)代金融的一個制度創(chuàng)新，能夠支撐這一創(chuàng)新有兩個動因，其一是兩者的資產(chǎn)專用性??；二是范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟的作用（陳莉、王勇，2005）。

（一）資產(chǎn)專用性小

金融業(yè)發(fā)展的核心是解除價格扭曲、結構單一和市場分割這三方面的壓制狀態(tài)；保險業(yè)與資本市場互動發(fā)展可在一定程度上減少兩個市場的分割，有助于降低流動性風險、減少由于信息不對稱所帶來的效率損失等，促進經(jīng)濟增長。

根據(jù)西方金融理論，影響金融業(yè)發(fā)展的因素有信息和資本；首先，就信息來講，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)等處于同一宏、微環(huán)境下，它們所掌握的信息差別不大；政府、投資者以及金融機構的業(yè)務交叉性很強，同一信息對三個行業(yè)會產(chǎn)生一系列的連鎖反應，因此，信息的資產(chǎn)專用性較小。其次，金融的資本包括現(xiàn)實資本和人力資本兩大類。各種以貨幣為基礎的金融產(chǎn)品通常涉及兩個及以上行業(yè)，現(xiàn)實資本的融合性很大；而銀行業(yè)、證券業(yè)及保險業(yè)的專業(yè)人才也是通用的，因此資本的專用性較小。隨著金融業(yè)的規(guī)范發(fā)展、透明操作，金融業(yè)間的資產(chǎn)專用性會日益減小。

（二）范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟

保險公司屬于共同集資、共擔風險的機構，是一個明顯的規(guī)模報酬遞增的行業(yè)，再加之我國保險業(yè)目前仍處于發(fā)展的初級階段，更容易形成規(guī)模經(jīng)濟。通過保險業(yè)與證券市場的互動，保險公司可以兼營證券、信托等業(yè)務，優(yōu)勢互補，形成范圍經(jīng)濟，保證各個市場收益的穩(wěn)定性。

保險業(yè)與證券市場良性互動的實證分析

目前，我國的證券市場相較于保險業(yè)發(fā)展較成熟，證券市場的規(guī)模，操作透明度、金融產(chǎn)品種類，中介機構的數(shù)量都會對保險投資產(chǎn)生一定的影響。

（一）影響保險業(yè)與證券市場良性互動的因素

1.證券市場的規(guī)模。證券市場的規(guī)模大小在一定程度上代表了資本市場對于融資需求的滿足程度。在我國，國有企業(yè)一直是我國上市公司的主力軍，并且在國有企業(yè)中持有的股份當做控制的主要手段，股東持股不均衡使上市公司股權結構不均衡，阻礙了企業(yè)融資的規(guī)模。同時，我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展緩慢，中小民營企業(yè)很難通過證券市場融資，這些因素都影響我國證券市場的規(guī)模，降低了證券市場對于融資需求的滿足能力。從而，當我國證券市場規(guī)模有所擴大時，意味著我國證券市場無論從組織結構、透明度、準入監(jiān)管以及操作靈活性方面都有所提高，能夠為保險資金的進入創(chuàng)造更有利的條件。

2.證券市場的經(jīng)營情況。保險資金管理公司投資于證券市場的資金量主要取決于兩個因素：投資的資金在證券市場上所獲取的回報；保險公司的結余資金，其中保費收入中除去存入國家的準備金外的保險基金占大部分，而保險公司當期收入的保費直接影響到保險基金。

基于以上兩個因素，證券市場經(jīng)營情況較好時，會產(chǎn)生兩個相反的效應，保險投資的多少取決于這兩種效應的博弈。首先，使保險投資減少的替代效應，在我國，消費者通常會投資于股票、債券、期貨、基金以及保險等，前四種投資行為發(fā)生于證券市場，與證券市場的市盈率密切相關，因此當證券市場市盈率提高時，消費者出于短期考慮，投資于證券市場的比例增大，會對保險投資產(chǎn)生替代效應，影響保險公司的保費收入，從而使保險公司的結余資金減少，影響保險投資的金額。其次，會增加保險投資的收入效應，證券市場整體市盈率的提高也會使保險資金的投資回報增大，促使保險資金管理公司增加投資比例，對保險公司產(chǎn)生收入效應。

3.保險資金投資的渠道。我國保險法規(guī)定，保險公司不得下設證券公司進行保險投資，因此在我國保險公司通常會將結余的保險資金交由專門的基金管理公司投資于證券市場，證券市場上基金公司數(shù)量的多少，代表了作為保險業(yè)與證券市場溝通橋梁的基金公司是否完備，渠道是否暢通，這是影響保險業(yè)與證券市場良性互動的重要中介因素。同時，金融基金公司及信托公司的參與，會使證券市場上的金融產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化發(fā)展的趨勢，使保險投資的渠道無論縱向還是橫向都有所拓寬。endprint

事實上，影響保險業(yè)與證券市場互動的還有諸如利率、國家政策等因素，但以上因素涉及范圍較廣，若將此因素加入模型，則會影響模型的準確性，例如利率因素在證券市場上可以通過證券市場規(guī)模、市盈率等因素表現(xiàn)出來。因此本文由以上三個因素分別從環(huán)境、主體、中介三方面出發(fā)，通過建立模型、定量分析，找出影響保險業(yè)與證券市場的主要因素。

（二）構建模型并解釋

自2006年我國向保險業(yè)逐漸開放證券市場后，兩者之間的互動有所增多，因此，本文選擇2005-2012年八年的數(shù)據(jù)作為參考，在國家政策基本不變的情況下，建立模型，進行估計。

首先，構建合理模型。選擇變量，見表1。各個變量取其對數(shù)，得出方程：

對模型分別進行正態(tài)性檢驗及序列自相關的LM檢驗。見表2，經(jīng)檢驗，模型隨機干擾項正態(tài)假設成立，并且變量之間不存在二階自相關。對變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗。表3表示一次或二次差分，各個變量分別在1%或者5%的顯著水平上通過ADF顯著性檢驗。

（三）影響保險業(yè)與證券市場互動因素的評析

1.證券市場規(guī)模的增大有利于保險投資。一個具有競爭力的市場無疑是充滿活力的，證券市場的完善，擴大了市場對資本的需求，為保險資金的投入提供了渠道。從境外情況看，養(yǎng)老金是最常見的機構投資者，許多養(yǎng)老金將其資產(chǎn)委托給共同基金、對沖基金等資產(chǎn)管理機構進行投資，其中歐美國家養(yǎng)老金的委托投資比例較高，2010年退休金占美國共同基金資產(chǎn)的40%。這些養(yǎng)老金機構在投資方面有較高的專業(yè)運作水平，其避險能力也比較強，是成熟市場穩(wěn)定發(fā)展的中堅力量（周駿，2004）。

2.投資者的隨機行為對保險投資產(chǎn)生負面影響。當市場市盈率增加時，保險投資反而減少，市盈率增加所產(chǎn)生的替代效應超過了收入效應，保險投資減少。說明目前我國投資者身上的短期投資行為仍然比較嚴重，投資資金流動性較大，這在證券市場上表現(xiàn)尤為嚴重，有數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國自然人持有A股流通市值占比達26.5%，但整個市場自然人的交易量占85%以上。散戶在新股認購中占發(fā)行股數(shù)的70%左右，在上市首日的交易賬戶中占99.8%。加上我國特有的文化習慣影響，市場中注重“消息”、聽信“題材”、聞風炒作、追漲殺跌等現(xiàn)象盛行（裴光，2007），給證券市場的穩(wěn)定發(fā)展帶來不良的影響。

3.證券市場的產(chǎn)品多樣化有利于保險資金的進入。中國的證券市場起步較晚，與歐美等發(fā)達國家相比，在規(guī)模、管理模式及經(jīng)濟基礎等方面還有很大的差距。美國的市場有五個層次：主板、創(chuàng)業(yè)板、第三層次、第四層次和第五層次（北京保險學會，2003）。這五個層次承擔著不同風險的產(chǎn)品，第一層次到第五層次，風險逐漸增大，市場流動性逐漸變弱，單獨投資者減少，金融中介機構介入比重增大，保薦人、金融中介機構和上市公司的“連帶責任”也逐漸加大。這五個層次相互補充形成了一個多層次、多元化、多重覆蓋、風險分散的體系。而我國目前證券市場發(fā)展總體呈現(xiàn)一種不平衡的趨勢，金融產(chǎn)品單一，看似交易品種已經(jīng)覆蓋股票市場、債券市場、基金市場，但在實際操作層面是國債價格基本穩(wěn)定、基金幾乎投資于股票、證券市場實際上是股票市場，金融產(chǎn)品也比較單一。

我國目前證券市場此種情形，使保險投資的品種集中于傳統(tǒng)的國債等比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，隨著國家對保險投資渠道的放寬，保險資金開始進入股票市場，通常通過設立專門的資產(chǎn)管理公司或者交由專門的基金管理公司操作兩種方式。因此，隨著證券市場上基金公司的增加，保險投資渠道不斷拓寬，保險投資也會出現(xiàn)相應的增加。據(jù)銀河證券基金研究中心的研究數(shù)據(jù)顯示，截止2012年6月30日，有約半數(shù)的基金公司獲得了保險公司資金委托的資格，取得特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務資格三年以上，非貨幣類證券投資基金管理余額超過100億元。

保險資金進入證券市場已經(jīng)成為一種不可扭轉的趨勢。保險公司將資金投入證券市場，希望獲得保險資金的增值，并完善保險公司的資金結構，抵御風險。當證券市場繁榮時，會促進保險公司將結余資金投入證券市場，這一方面有利于保險公司的資金增值，另一方面也為證券市場融入了更多的資本，是一個雙贏的過程。

參考文獻：

1.孫祁祥，李海濤.保險投資的國際慣例與中國實踐[J].保險研究，2002（7）

2.陳莉，王勇.開放條件下促進我國保險資金運用與資本市場互動發(fā)展[J].經(jīng)濟問題，2004（2）

3.周駿.保險業(yè)與資本市場：2004年中國金融與投資發(fā)展報告[M].中國金融出版社，2004

4.裴光.中國保險業(yè)競爭力研究[M].中國金融出版社，2007

5.北京保險學會.中國保險前沿問題研究[M].中國金融出版社，2003endprint

事實上，影響保險業(yè)與證券市場互動的還有諸如利率、國家政策等因素，但以上因素涉及范圍較廣，若將此因素加入模型，則會影響模型的準確性，例如利率因素在證券市場上可以通過證券市場規(guī)模、市盈率等因素表現(xiàn)出來。因此本文由以上三個因素分別從環(huán)境、主體、中介三方面出發(fā)，通過建立模型、定量分析，找出影響保險業(yè)與證券市場的主要因素。

（二）構建模型并解釋

自2006年我國向保險業(yè)逐漸開放證券市場后，兩者之間的互動有所增多，因此，本文選擇2005-2012年八年的數(shù)據(jù)作為參考，在國家政策基本不變的情況下，建立模型，進行估計。

首先，構建合理模型。選擇變量，見表1。各個變量取其對數(shù)，得出方程：

對模型分別進行正態(tài)性檢驗及序列自相關的LM檢驗。見表2，經(jīng)檢驗，模型隨機干擾項正態(tài)假設成立，并且變量之間不存在二階自相關。對變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗。表3表示一次或二次差分，各個變量分別在1%或者5%的顯著水平上通過ADF顯著性檢驗。

（三）影響保險業(yè)與證券市場互動因素的評析

1.證券市場規(guī)模的增大有利于保險投資。一個具有競爭力的市場無疑是充滿活力的，證券市場的完善，擴大了市場對資本的需求，為保險資金的投入提供了渠道。從境外情況看，養(yǎng)老金是最常見的機構投資者，許多養(yǎng)老金將其資產(chǎn)委托給共同基金、對沖基金等資產(chǎn)管理機構進行投資，其中歐美國家養(yǎng)老金的委托投資比例較高，2010年退休金占美國共同基金資產(chǎn)的40%。這些養(yǎng)老金機構在投資方面有較高的專業(yè)運作水平，其避險能力也比較強，是成熟市場穩(wěn)定發(fā)展的中堅力量（周駿，2004）。

2.投資者的隨機行為對保險投資產(chǎn)生負面影響。當市場市盈率增加時，保險投資反而減少，市盈率增加所產(chǎn)生的替代效應超過了收入效應，保險投資減少。說明目前我國投資者身上的短期投資行為仍然比較嚴重，投資資金流動性較大，這在證券市場上表現(xiàn)尤為嚴重，有數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國自然人持有A股流通市值占比達26.5%，但整個市場自然人的交易量占85%以上。散戶在新股認購中占發(fā)行股數(shù)的70%左右，在上市首日的交易賬戶中占99.8%。加上我國特有的文化習慣影響，市場中注重“消息”、聽信“題材”、聞風炒作、追漲殺跌等現(xiàn)象盛行（裴光，2007），給證券市場的穩(wěn)定發(fā)展帶來不良的影響。

3.證券市場的產(chǎn)品多樣化有利于保險資金的進入。中國的證券市場起步較晚，與歐美等發(fā)達國家相比，在規(guī)模、管理模式及經(jīng)濟基礎等方面還有很大的差距。美國的市場有五個層次：主板、創(chuàng)業(yè)板、第三層次、第四層次和第五層次（北京保險學會，2003）。這五個層次承擔著不同風險的產(chǎn)品，第一層次到第五層次，風險逐漸增大，市場流動性逐漸變弱，單獨投資者減少，金融中介機構介入比重增大，保薦人、金融中介機構和上市公司的“連帶責任”也逐漸加大。這五個層次相互補充形成了一個多層次、多元化、多重覆蓋、風險分散的體系。而我國目前證券市場發(fā)展總體呈現(xiàn)一種不平衡的趨勢，金融產(chǎn)品單一，看似交易品種已經(jīng)覆蓋股票市場、債券市場、基金市場，但在實際操作層面是國債價格基本穩(wěn)定、基金幾乎投資于股票、證券市場實際上是股票市場，金融產(chǎn)品也比較單一。

我國目前證券市場此種情形，使保險投資的品種集中于傳統(tǒng)的國債等比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，隨著國家對保險投資渠道的放寬，保險資金開始進入股票市場，通常通過設立專門的資產(chǎn)管理公司或者交由專門的基金管理公司操作兩種方式。因此，隨著證券市場上基金公司的增加，保險投資渠道不斷拓寬，保險投資也會出現(xiàn)相應的增加。據(jù)銀河證券基金研究中心的研究數(shù)據(jù)顯示，截止2012年6月30日，有約半數(shù)的基金公司獲得了保險公司資金委托的資格，取得特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務資格三年以上，非貨幣類證券投資基金管理余額超過100億元。

保險資金進入證券市場已經(jīng)成為一種不可扭轉的趨勢。保險公司將資金投入證券市場，希望獲得保險資金的增值，并完善保險公司的資金結構，抵御風險。當證券市場繁榮時，會促進保險公司將結余資金投入證券市場，這一方面有利于保險公司的資金增值，另一方面也為證券市場融入了更多的資本，是一個雙贏的過程。

參考文獻：

1.孫祁祥，李海濤.保險投資的國際慣例與中國實踐[J].保險研究，2002（7）

2.陳莉，王勇.開放條件下促進我國保險資金運用與資本市場互動發(fā)展[J].經(jīng)濟問題，2004（2）

3.周駿.保險業(yè)與資本市場：2004年中國金融與投資發(fā)展報告[M].中國金融出版社，2004

4.裴光.中國保險業(yè)競爭力研究[M].中國金融出版社，2007

5.北京保險學會.中國保險前沿問題研究[M].中國金融出版社，2003endprint

事實上，影響保險業(yè)與證券市場互動的還有諸如利率、國家政策等因素，但以上因素涉及范圍較廣，若將此因素加入模型，則會影響模型的準確性，例如利率因素在證券市場上可以通過證券市場規(guī)模、市盈率等因素表現(xiàn)出來。因此本文由以上三個因素分別從環(huán)境、主體、中介三方面出發(fā)，通過建立模型、定量分析，找出影響保險業(yè)與證券市場的主要因素。

（二）構建模型并解釋

自2006年我國向保險業(yè)逐漸開放證券市場后，兩者之間的互動有所增多，因此，本文選擇2005-2012年八年的數(shù)據(jù)作為參考，在國家政策基本不變的情況下，建立模型，進行估計。

首先，構建合理模型。選擇變量，見表1。各個變量取其對數(shù)，得出方程：

對模型分別進行正態(tài)性檢驗及序列自相關的LM檢驗。見表2，經(jīng)檢驗，模型隨機干擾項正態(tài)假設成立，并且變量之間不存在二階自相關。對變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗。表3表示一次或二次差分，各個變量分別在1%或者5%的顯著水平上通過ADF顯著性檢驗。

（三）影響保險業(yè)與證券市場互動因素的評析

1.證券市場規(guī)模的增大有利于保險投資。一個具有競爭力的市場無疑是充滿活力的，證券市場的完善，擴大了市場對資本的需求，為保險資金的投入提供了渠道。從境外情況看，養(yǎng)老金是最常見的機構投資者，許多養(yǎng)老金將其資產(chǎn)委托給共同基金、對沖基金等資產(chǎn)管理機構進行投資，其中歐美國家養(yǎng)老金的委托投資比例較高，2010年退休金占美國共同基金資產(chǎn)的40%。這些養(yǎng)老金機構在投資方面有較高的專業(yè)運作水平，其避險能力也比較強，是成熟市場穩(wěn)定發(fā)展的中堅力量（周駿，2004）。

2.投資者的隨機行為對保險投資產(chǎn)生負面影響。當市場市盈率增加時，保險投資反而減少，市盈率增加所產(chǎn)生的替代效應超過了收入效應，保險投資減少。說明目前我國投資者身上的短期投資行為仍然比較嚴重，投資資金流動性較大，這在證券市場上表現(xiàn)尤為嚴重，有數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國自然人持有A股流通市值占比達26.5%，但整個市場自然人的交易量占85%以上。散戶在新股認購中占發(fā)行股數(shù)的70%左右，在上市首日的交易賬戶中占99.8%。加上我國特有的文化習慣影響，市場中注重“消息”、聽信“題材”、聞風炒作、追漲殺跌等現(xiàn)象盛行（裴光，2007），給證券市場的穩(wěn)定發(fā)展帶來不良的影響。

3.證券市場的產(chǎn)品多樣化有利于保險資金的進入。中國的證券市場起步較晚，與歐美等發(fā)達國家相比，在規(guī)模、管理模式及經(jīng)濟基礎等方面還有很大的差距。美國的市場有五個層次：主板、創(chuàng)業(yè)板、第三層次、第四層次和第五層次（北京保險學會，2003）。這五個層次承擔著不同風險的產(chǎn)品，第一層次到第五層次，風險逐漸增大，市場流動性逐漸變弱，單獨投資者減少，金融中介機構介入比重增大，保薦人、金融中介機構和上市公司的“連帶責任”也逐漸加大。這五個層次相互補充形成了一個多層次、多元化、多重覆蓋、風險分散的體系。而我國目前證券市場發(fā)展總體呈現(xiàn)一種不平衡的趨勢，金融產(chǎn)品單一，看似交易品種已經(jīng)覆蓋股票市場、債券市場、基金市場，但在實際操作層面是國債價格基本穩(wěn)定、基金幾乎投資于股票、證券市場實際上是股票市場，金融產(chǎn)品也比較單一。

我國目前證券市場此種情形，使保險投資的品種集中于傳統(tǒng)的國債等比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，隨著國家對保險投資渠道的放寬，保險資金開始進入股票市場，通常通過設立專門的資產(chǎn)管理公司或者交由專門的基金管理公司操作兩種方式。因此，隨著證券市場上基金公司的增加，保險投資渠道不斷拓寬，保險投資也會出現(xiàn)相應的增加。據(jù)銀河證券基金研究中心的研究數(shù)據(jù)顯示，截止2012年6月30日，有約半數(shù)的基金公司獲得了保險公司資金委托的資格，取得特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務資格三年以上，非貨幣類證券投資基金管理余額超過100億元。

保險資金進入證券市場已經(jīng)成為一種不可扭轉的趨勢。保險公司將資金投入證券市場，希望獲得保險資金的增值，并完善保險公司的資金結構，抵御風險。當證券市場繁榮時，會促進保險公司將結余資金投入證券市場，這一方面有利于保險公司的資金增值，另一方面也為證券市場融入了更多的資本，是一個雙贏的過程。

參考文獻：

1.孫祁祥，李海濤.保險投資的國際慣例與中國實踐[J].保險研究，2002（7）

2.陳莉，王勇.開放條件下促進我國保險資金運用與資本市場互動發(fā)展[J].經(jīng)濟問題，2004（2）

3.周駿.保險業(yè)與資本市場：2004年中國金融與投資發(fā)展報告[M].中國金融出版社，2004

4.裴光.中國保險業(yè)競爭力研究[M].中國金融出版社，2007

5.北京保險學會.中國保險前沿問題研究[M].中國金融出版社，2003endprint