張崗 陳旭東

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院新疆石河子 832000）

市場化進(jìn)程、股權(quán)激勵與真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理

張崗 陳旭東

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院新疆石河子 832000）

本文以我國2006年至2010年通過股票期權(quán)股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司為研究樣本，研究了市場化進(jìn)程、股權(quán)激勵與真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：通過股權(quán)激勵計(jì)劃當(dāng)年股權(quán)激勵程度與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)；股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵有效期與真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理均負(fù)相關(guān)；較高市場化進(jìn)程對真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理均有抑制作用。

市場化進(jìn)程股權(quán)激勵盈余管理

一、引言

20世紀(jì)80年代初西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)開始推行股權(quán)激勵，隨后這些企業(yè)業(yè)績顯著高于未施行激勵的企業(yè)，然而從90年代后期股權(quán)激勵模式的弊端逐漸顯現(xiàn)。2005年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》和2006年《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》的出臺，拉開了我國上市公司股權(quán)激勵的序幕。與國外股權(quán)激勵狀況相似，國內(nèi)學(xué)者提出了這種激勵模式在我國上市公司的弊端。大部分股權(quán)激勵計(jì)劃規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率以及凈利潤增長率，這兩項(xiàng)指標(biāo)都以企業(yè)盈余為計(jì)算基礎(chǔ)，因此，管理層很可能通過盈余管理等行為達(dá)到股權(quán)激勵行權(quán)條件謀取自身利益（Bergstresser和Pillippon，2006；Burns和Kedia，2006；Baker和Collins，2008）。Schipper（1989）將盈余管理分為真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理。現(xiàn)有的股權(quán)激勵與盈余管理的研究，大部分僅考慮應(yīng)計(jì)盈余管理，將股權(quán)激勵、真實(shí)盈余管理以及應(yīng)計(jì)盈余管理結(jié)合考慮的文獻(xiàn)較少。本文把盈余管理分為真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理來衡量，并進(jìn)一步將真實(shí)盈余管理分為銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控，研究市場化進(jìn)程、股權(quán)激勵對真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)隨著我國會計(jì)準(zhǔn)則及相關(guān)制度逐步完善，上市公司管理層利用操縱性應(yīng)計(jì)調(diào)節(jié)利潤空間受到了壓縮，管理層為了規(guī)避審計(jì)風(fēng)險會轉(zhuǎn)而通過真實(shí)盈余管理來調(diào)節(jié)盈余（李彬，2009；Gunny，2010；Cohen等，2010）。Bartov（2000）發(fā)現(xiàn)管理層受到股權(quán)激勵程度越大，越有動機(jī)調(diào)高盈余已達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。韓丹（2007）發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵可以減少會計(jì)造假；郭佳瑜（2009）發(fā)現(xiàn)管理層持有上市公司股份可以顯著降低上市公司盈余管理程度；Armstrong等（2010）發(fā)現(xiàn)對CEO進(jìn)行股權(quán)激勵可以有效降低公司會計(jì)違規(guī)行為的發(fā)生概率。實(shí)施股權(quán)激勵方案上市公司大部分具有完善的治理機(jī)制和內(nèi)部審計(jì)并聘請了高質(zhì)量外部審計(jì)機(jī)構(gòu)，由于中國證監(jiān)會規(guī)定，所有上市公司股權(quán)激勵行權(quán)必須滿足上年度該公司被披露無保留意見的審計(jì)報告，這使得管理層所持股份包含在應(yīng)計(jì)盈余管理違約成本內(nèi)，管理層為了規(guī)避審計(jì)風(fēng)險會調(diào)低應(yīng)計(jì)盈余管理，并通過更多真實(shí)盈余管理達(dá)到行權(quán)條件。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：通過股權(quán)激勵計(jì)劃當(dāng)年，股權(quán)激勵程度與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)

股權(quán)激勵有效期是指股權(quán)激勵計(jì)劃行權(quán)的時間期限。如果激勵有效期較短，不能激發(fā)股權(quán)激勵接受者采取長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略，容易導(dǎo)致短視行為（沈紅波，2010）。隨著股權(quán)激勵計(jì)劃行權(quán)截止日期逼近，管理層會更大程度地采用盈余管理來達(dá)到行權(quán)目的，而當(dāng)股權(quán)激勵有效期仍很長時，管理層會考慮通過正常經(jīng)營活動提高業(yè)績，進(jìn)行較低程度盈余管理（何凡，2010）。宋文閣和榮華旭（2012）以2006年至2008年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層行權(quán)限制期與盈余管理負(fù)相關(guān)；因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：通過股權(quán)激勵計(jì)劃當(dāng)年，股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵有效期與真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理均負(fù)相關(guān)

Laporta（1997）的研究表明，資本市場的發(fā)達(dá)程度與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平成反比。Marianne（2003）發(fā)現(xiàn)管理層考慮到規(guī)避法規(guī)約束、市場監(jiān)管、獲取私人利益以及維護(hù)公司形象，通常會在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行差別化的盈余管理。王亞平和吳聯(lián)生（2005）指出，不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的應(yīng)計(jì)盈余管理頻度與幅度存在明顯差異。根據(jù)樊綱和王小魯（2010）的研究，我國上市公司處在不同市場化程度下，這導(dǎo)致上市公司受到監(jiān)督程度和公司治理機(jī)制不同。在市場化程度高地區(qū)，較嚴(yán)格監(jiān)管能減少應(yīng)計(jì)盈余管理，較完善公司治理機(jī)制能夠壓縮管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理尋租空間。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：通過股權(quán)激勵計(jì)劃當(dāng)年，較高市場化進(jìn)程對股權(quán)激勵引起的真實(shí)盈余管理有抑制作用，并能加強(qiáng)股權(quán)激勵對應(yīng)計(jì)盈余管理的抑制作用

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2006年至2010年通過股票期權(quán)股權(quán)激勵計(jì)劃的公司為研究樣本，剔除了金融行業(yè)、數(shù)據(jù)殘缺的上市公司，由于李增福和黃華林（2012）發(fā)現(xiàn)我國上市公司在定向增發(fā)股份過程中，會同時使用真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)節(jié)盈余，林永堅(jiān)和王志強(qiáng)（2013）發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理變更當(dāng)年，上市公司存在顯著的向下應(yīng)計(jì)盈余管理，因此本文又剔除了通過股權(quán)激勵計(jì)劃當(dāng)年存在增發(fā)股份或CEO變更的上市公司，最終選定157家上市公司作為有效研究樣本。只選取這些公司首次通過股權(quán)激勵計(jì)劃當(dāng)年的數(shù)據(jù)構(gòu)成截面數(shù)據(jù)，不收集之后幾年數(shù)據(jù)構(gòu)成面板數(shù)據(jù)模型的原因有：2006年是我國上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃的開端年，很多上市公司在之后的幾年多次通過股權(quán)激勵計(jì)劃并多次行權(quán)，上市公司在一年中會存在多個股權(quán)激勵計(jì)劃，這造成管理層所持股票期權(quán)不易統(tǒng)計(jì)，有多個股權(quán)激勵計(jì)劃施行的時間和剩余有效期不同，選取首次通過股權(quán)激勵計(jì)劃當(dāng)年數(shù)據(jù)可以排除其他股權(quán)激勵計(jì)劃的干擾，使得模型中的解釋變量與被解釋變量對應(yīng)性更強(qiáng)。不同上市公司處在激勵計(jì)劃有效期內(nèi)不同時期數(shù)據(jù)不具有可比性，將所有上市公司定位在股權(quán)激勵計(jì)劃通過的第一年，使得樣本有效期具有可比性。本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和部分公司年報，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析利用EXCEL和stata12.0軟件完成。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 股權(quán)激勵、股權(quán)激勵有效期與盈余管理的檢驗(yàn)

其中，PRICEi，t是公司股票當(dāng)年收盤價，SHARESi，t是管理層所持股份，OPTIONSi，t是管理層被授予的股票期權(quán)數(shù)，SALARYi，t是管理層年薪，BONUSi，t是管理層其他獎金或津貼。（2）真實(shí)盈余管理程度。借鑒Roychowdhury（2006）的研究，采用對銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控的衡量來研究真實(shí)活動導(dǎo)致的盈余管理行為。CFOi，t/Ai，t-1=α0+α1（1/Ai，t-1）+β1（Si，t/Ai，t-1）+β2（ΔSi，t/Ai，t-1）+εi，t…（1）；PRODi，t/Ai，t-1=α0（1/Ai，t-1）+β1（Si，t/Ai，t-1）+β2（ΔSi，t/Ai，t-1）+β3（ΔSi，t-1/Ai，t-1）+εi，t…（2）；DISEXPi，t/Ai，t-1=α0+α1（1/Ai，t-1）+β1（Si，t-1/Ai，t-1）+εi，t…（3）；DAT=R_PROD-R_CFO-R_DISEXP…（4）。

其中，CFOi，t為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；PRODi，t為銷售成本與存貨變化之和；Si，t為銷售收入；ΔSi，t為銷售收入變化；DISEXPi，t為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和。分年分行業(yè)求出（3）、（4）、（5）的系數(shù)，并求出正常值，用實(shí)際值減去正常值得到銷售操控R_CFO、生產(chǎn)操控R_PROD以及費(fèi)用操控R_DISEXP，根據(jù)（6）求出真實(shí)盈余管理程度。（3）應(yīng)計(jì)盈余管理程度。采用修正的Jones模型度量應(yīng)計(jì)盈余管理。每年根據(jù)行業(yè)估計(jì)下面模型（1）的參數(shù)，把估計(jì)的參數(shù)代入模型（2）即可得到操縱性應(yīng)計(jì)利潤DAF（1）：TAi，t/Ai，t-1=a1/Ai，t-1+a2ΔREVi，t/Ai，t-1+a3PPEi，t/Ai，t-1+εi，t…（5）；DAFi，t=TAi，t/Ai，t-1-a1/Ai，t-1-a2（ΔREVi，t/Ai，t-1-ΔRECi，t/Ai，t-1）-a3PPEi，t/Ai，t-1…（6）。

其中TAi，t為凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之差。Ai，t-1為上一年度總資產(chǎn)，ΔREVi，t為主營業(yè)務(wù)收入變化額，ΔRECi，t為公司應(yīng)收賬款變化額，PPEi，t為當(dāng)年的固定資產(chǎn)。

基于此，建立如下回歸模型檢驗(yàn)假設(shè)：DAT/DAF=r1RATIO/VALIDITY+rCONTROLLS…（7）；DAT/DAF=r1RATIO+r2RATIO*LAW+r CONTROLLS…（8）

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)從表（2）可以得知，真實(shí)盈余管理均值0.7468高于應(yīng)計(jì)盈余管理均值0.0974，說明管理層使用真實(shí)盈余管理操縱盈余的程度更大。股權(quán)激勵程度均值為0.4363，說明管理層持股價值占管理層全年總收入比例較高，管理層有動機(jī)進(jìn)行盈余管理。股權(quán)激勵有效期最短為三年，最長為五年，大部分為五年，說明上市公司股權(quán)激勵有效期較短。地區(qū)市場化指數(shù)的均值為0.4900，標(biāo)準(zhǔn)差為0.50，說明我國市場化進(jìn)程水平的不平衡。

（二）回歸分析根據(jù)回歸模型，本文做了如下回歸分析：（1）股權(quán)激勵、股權(quán)激勵有效期與盈余管理的檢驗(yàn)。表（3）中，（1）是真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理與股權(quán)激勵程度回歸，（2）是真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理與股權(quán)激勵有效期回歸。在（1）中，股權(quán)激勵與真實(shí)盈余管理的相關(guān)系數(shù)和顯著水平分別為0.0271和5%，說明股權(quán)激勵與真實(shí)盈余管理正相關(guān)；股權(quán)激勵與應(yīng)計(jì)盈余管理的相關(guān)系數(shù)和顯著水平分別為-0.3053和1%，說明股權(quán)激勵與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)，因此，假設(shè)1得證。在（2）中，股權(quán)激勵有效期與真實(shí)盈余管理相關(guān)系數(shù)和顯著水平分別為-0.0175和10%，說明股權(quán)激勵有效期與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)；股權(quán)激勵有效期與應(yīng)計(jì)盈余管理相關(guān)系數(shù)和顯著水平分別為-0.1264和5%，說明股權(quán)激勵有效期與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)，因此，假設(shè)2得證。（2）市場化進(jìn)程、股權(quán)激勵與盈余管理的檢驗(yàn)。表（4）在表（3）的基礎(chǔ)上，引入市場化指數(shù)虛擬變量與股權(quán)激勵程度的交叉項(xiàng)。股權(quán)激勵與真實(shí)盈余管理相關(guān)系數(shù)和顯著水平分別為0.1152和1%，交叉項(xiàng)系數(shù)和顯著水平為-0.0838和10%，表明高水平市場化削弱了股權(quán)激勵與真實(shí)盈余管理的正相關(guān)關(guān)系，即較高的市場化水平抑制股權(quán)激勵引起的真實(shí)盈余管理。股權(quán)激勵與應(yīng)計(jì)盈余管理相關(guān)系數(shù)和顯著水平分別為-0.5954和5%，交叉項(xiàng)系數(shù)和顯著水平為-0.6391和1%，表明高水平市場化加強(qiáng)了股權(quán)激勵與應(yīng)計(jì)盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即較高的市場化水平能夠在股權(quán)激勵的基礎(chǔ)上進(jìn)一步抑制應(yīng)計(jì)盈余管理。因此，假設(shè)3得證。

表4 市場化進(jìn)程、股權(quán)激勵與盈余管理的檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：（1）用被解釋變量與解釋變量直接回歸，不加入控制變量；（2）用托賓Q率代替營業(yè)收入變化率，凈資產(chǎn)收益率代替資產(chǎn)收益率作為控制變量加入到回歸模型中。經(jīng)過上述兩種方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，其結(jié)果與前文敘述基本一致，證明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

本文研究得出以下結(jié)論：（1）當(dāng)上市公司對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵時，管理層為了規(guī)避審計(jì)風(fēng)險傾向于選擇真實(shí)盈余管理進(jìn)行盈余操縱，在通過股權(quán)激勵計(jì)劃的當(dāng)年，對管理層股權(quán)激勵程度越大，管理層進(jìn)行的真實(shí)盈余管理程度越大，應(yīng)計(jì)盈余管理程度越小；（2）在通過股權(quán)激勵計(jì)劃的當(dāng)年，股權(quán)激勵計(jì)劃有效期與真實(shí)、應(yīng)計(jì)盈余管理均負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)激勵計(jì)劃有效期可以緩解管理層的盈余管理行為；（3）高水平的市場化能夠抑制股權(quán)激勵引起的真實(shí)盈余管理，并加強(qiáng)股權(quán)激勵對應(yīng)計(jì)盈余管理的抑制作用。因此，本文提出以下建議：重視識別以及監(jiān)管企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為；重視股權(quán)激勵計(jì)劃的制定，制定合理的股權(quán)激勵有效期，以減少企業(yè)的盈余管理行為；加速地區(qū)市場化進(jìn)程，抑制企業(yè)盈余管理。

［1］樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2010年版。

［2］何凡：《股權(quán)激勵制度與盈余管理程度》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2010年第2期。

［3］李彬、張俊瑞、郭慧婷：《會計(jì)彈性與真實(shí)活動操控的盈余管理關(guān)系研究》，《管理評論》2009年第6期。

［4］林永堅(jiān)、王志強(qiáng)、李茂良：《高管變更與盈余管理——基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動操控的實(shí)證研究》，《南開管理評論》2013年第1期。

［5］李增福、黃華林、連玉君：《股票定向增發(fā)、盈余管理與公司業(yè)績滑坡——基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動操控方式下的研究》，《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》2012年第9期。

［6］沈紅波：《銀行貸款的監(jiān)督效應(yīng)與盈余穩(wěn)健性——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2010年第2期。

［7］宋文閣、榮華旭：《股權(quán)激勵、制度環(huán)境與盈余管理——基于上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2012年第3期。

［8］王亞平、吳聯(lián)生、白云霞：《中國上市公司盈余管理的頻率與幅度》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第12期。

［9］Armstrong C.S.，A.D.Jagolinzer and D.F.Larcker.Chief Executive Officer Equity incentives and accounting irregularities.Journal of Accounting Research，2010.

［10］Baker.T，D.Collins and A.Reitenga.Stock Option Compensation and Earnings Management Incentives.Journal of Accounting，Auditing and Finance，2003.

［11］Bergstresser.D and Thomas Philippon.CEO Incentive and Earnings Management.Journal of Financial Economics，2006.

［12］Cohen D A and Zarowin P.Accrual—based and Real Earnings Management Activities around Seasoned Equity Offerings.Journal of Accounting and Economics，2010.

［13］Roychowdhury．Earnings Management through Real Activities Manipulation．Journal of Accounting and Economics，2006.

［14］Schipper K.Commentary on Earnings Management.Accounting Horizons，1989.

張崗（1988-），男，山東煙臺人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生

陳旭東（1965-），男，江蘇泰興人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授

（編輯 虹云）