周政華

2013年12月第三個禮拜的周五晚，當大部分人已經(jīng)踏上回家的路程時，中國人民銀行總部大樓依然通火通明，半年前那次震動整個中國金融界的“錢荒”事件，似乎從未真正遠去。

這晚7點15分，央行的官方微博“央行微播”更新了一條新消息：“針對今年末貨幣市場出現(xiàn)的新變化，央行已連續(xù)三天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平?！?/p>

這已經(jīng)是央行在兩天之內，第二次向市場釋放增加流動性信號，此前一天，上海銀行間拆放利率Shibor繼續(xù)全線走高，其中7天期Shibor和1月期Shibor均創(chuàng)6月“錢荒”以來新高，二次“錢荒”已然出現(xiàn)。

市場情緒也并未就此得以安撫，距離央行二次放話的一周之后，12月27日，上交所隔夜回購成交約2971億，逼近3000億大關，創(chuàng)下了該品種單日成交金額的歷史新高。同時，該品種利率全天最高飆升至30%，收盤至20.25%，較前日大漲約648%。

金融界人士普遍認為，貨幣市場的“錢荒”現(xiàn)象短期內難以根除。中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生告訴《中國新聞周刊》記者，由于銀行資產增速不斷超越負債增速，銀行資金超儲率過低和期限錯配嚴重，加上資金需求方持續(xù)借新還舊，未來“錢荒”存在常態(tài)化的可能性。

就經(jīng)濟受到的影響而言，短期內利率上升提高家庭部門的可支配收入，促進消費，同時提升企業(yè)部門的融資成本，抑制投資。中長期來看，利率上升又是消費上升（儲蓄率下降）、投資放緩的一個結果，是中國經(jīng)濟結構調整的一部分。在彭文生看來，在這一過程中，新經(jīng)濟領域，包括商品和服務消費、以及與公共服務、環(huán)境保護相關的更廣義的消費行業(yè)將是最大的得益者。

財政放款出現(xiàn)變化

中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇告訴《中國新聞周刊》記者，一年來，同業(yè)拆借利率走勢起起伏伏的背后，是銀行資金的周期性緊張局面。形成這一狀況的原因眾多，其中既有月末資金需求較大等季節(jié)性因素，也有央行收緊流動性、同業(yè)市場瘋狂拆借等偶發(fā)性因素。

由于國內的商業(yè)銀行需在每月的5日、15日和25日都必須為新增存款支付額外的準備金，而流動性需求在月末、尤其是季末會有增大，因為銀行需要爭取更多存款來滿足監(jiān)管要求（包括存貸比等）。另外，年末的流動性需求一般來說往往較高。

有了6月的教訓之后，商業(yè)銀行的交易員們變得謹慎起來。臨近年末，一些銀行的交易員寧可犧牲一部分收益，也要把大筆資金存至央行，作為超額準備金，以應對可能出現(xiàn)的流動性危機。

由于年底歷來是傳統(tǒng)的流動性比較緊的一個時點，此時銀行普遍不太愿意出錢，加之今年大家都對流動性緊張有一致預期，紛紛加大流動性儲備。東方證券銀行業(yè)分析師金麟告訴《中國新聞周刊》記者，在超額準備金已經(jīng)充足的情況下，商業(yè)銀行仍然希望能拿到盡可能多的資金以備不時之需，結果這些措施外化影響到整個銀行體系的流動性明顯收緊。

但是，與半年前的那次錢荒相比，這一次導致銀行資金面緊張的一個特別突出的因素則是，財政存款的快速增長超出預期，從而對銀行間資金產生了緊縮作用。

瑞銀中國區(qū)特約首席經(jīng)濟學家汪濤告訴《中國新聞周刊》記者，近期銀行同業(yè)拆借利率上升，主要是由于部分季節(jié)性因素以及年底財政放款的進度慢于預期。

按照歷史經(jīng)驗，年底會有較大的財政支出和財政存款投放，主要是政府年底“突擊花錢”和財政資金集中結算的體現(xiàn)，財政存款會在12月份快速下降、給銀行系統(tǒng)釋放流動性。

但是，2013年的財政放款則明顯異常。2013年前11 個月中國實現(xiàn)5000 億元財政盈余，財政存款余額4.5 萬億，較2012年底增加2 萬億，當年增量占GDP 比重較去年大幅上升，比2000年到2012年的歷史平均水平高出了0.7個百分點。

這導致全年1.2 萬億預算赤字難以完成。由于2013年前11 個月實現(xiàn)財政盈余5000 億元，如果要達到全年預算赤字1.2 萬億元的水平，12 月單月赤字需要達到1.7 萬億元。中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生認為，從過去幾個月財政收支的增長情況看，12 月難以達到這一水平。他估計12 月財政赤字可能高于2012年12 月1.25 萬億元，達到1.35 萬億。即便如此，全年赤字只有8500 億元，遠低于1.2 萬億元的預算赤字水平。

導致財政預算由赤字變?yōu)橛嗟闹饕蛟谟?，支出低于預算。隨著下半年經(jīng)濟增長企穩(wěn)回升，財政收入增長加速，前11 個月增速比預算增速高出近兩個百分點。而財政支出增速在政府反腐和節(jié)儉政策下放緩，前11 個月增長低于全年預算增速。和歷史相比，財政收入增速超預算幅度不算高，而財政支出低于預算則比較罕見。

過去幾年，12 月份財政支出占當年國內生產總值的比例呈現(xiàn)下降趨勢，2012年12 月該比例已降至2000 年水平，但是當月財政支出仍然達到2.1 萬億元，財政存款投放1.2 萬億元。彭文生預計，2013年12 月財政支出占國內生產總值比重接近去年，支出金額2.3 萬億左右。如果12 月財政收入穩(wěn)步增長，則12 月財政赤字將達到1.35 萬億。財政存款投放將超過1.2 萬億，有助于緩解短期銀行間流動性緊張。

銀行資產負債結構的問題

財政存款變動雖然會影響銀行間流動性，銀行間流動性松緊最終仍然取決于央行調控。央行對于短期的利率波動未必能夠充分平滑，但是利率的趨勢性走勢還是反映央行的態(tài)度。

在中國銀行首席經(jīng)濟學家曹遠征看來，目前流動性不存在問題，而是流動性成本在上升。央行的態(tài)度是保持流動性，但不保證能便宜地獲得流動性。隨著利率市場化的推進，風險會釋放，而6月份是一個檻，市場開始關注流動性問題。央行的責任是雙重的，除了貨幣政策還有金融穩(wěn)定，貨幣政策與宏觀經(jīng)濟有關，但負責金融穩(wěn)定是央行最初成立的初衷，要承擔最后貸款的責任。

由于銀行日常流動性的維系，主要依賴短期理財資金和同業(yè)資金，一旦這兩方面資金周轉不暢、接續(xù)不上，一些銀行的流動性馬上就會出現(xiàn)問題。此次流動性緊張除了商業(yè)銀行面臨年末考核和“沖時點”等季節(jié)因素外，最重要的原因依然是銀行理財資金、同業(yè)資金到期產生的巨大資金接續(xù)缺口。

“錢荒”暴露出中國金融資產的嚴重錯配。銀行為了追逐利潤，一面瘋狂放貸，一面通過大量的理財、信托等產品，把信貸隱藏到“影子”里，進而流向地方融資平臺、房地產等受調控領域，導致資金超儲率過低和長短期限錯配嚴重，而這些“錢荒”誘因在下半年仍在持續(xù)發(fā)酵。

自6月份以來，監(jiān)管層一直引導商業(yè)銀行降低表外和同業(yè)業(yè)務領域的杠桿，減少資金通過類信貸的方式繼續(xù)流向房地產和融資平臺領域，進而引導經(jīng)濟結構調整和產業(yè)升級。但部分資金在金融體系內循環(huán)“空轉”，沒有真正進入實體經(jīng)濟的問題依然存在。

盡管有銀監(jiān)會“8號文”規(guī)范理財業(yè)務在前，但從上市銀行三季報看，部分銀行同業(yè)資產依然不降反升。比如中信銀行，由于買入返售票據(jù)及證券增加，其買入返售金融資產達2713億元，增長了2倍多；而受益于信托受益權業(yè)務的增加，招行的買入返售金融資產達3089億元，增幅超過180%。

最近兩年，透過銀行同業(yè)渠道，商業(yè)銀行實際上向非金融企業(yè)提供了類似于貸款的融資，但是通過一定的會計操作，將這些業(yè)務在資產方不計入貸款，而是記錄為同業(yè)資金運用科目，在負債方記錄為非金融企業(yè)在商業(yè)銀行的存款。銀行同業(yè)業(yè)務逆風狂飆，已成為系統(tǒng)性風險的潛在引爆點。

對此，央行在11月發(fā)布的《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》就表達了對銀行同業(yè)業(yè)務不規(guī)范的擔憂：部分商業(yè)銀行利用同業(yè)業(yè)務開展類貸款融資或虛增存款規(guī)模，加大了流動性管理和風險防控的難度，未來需要強化宏觀審慎管理。

據(jù)中國社科院世經(jīng)所學者張明的測算，中國16家上市銀行的同業(yè)資產已由2010年底的5萬億元躥升至目前的18萬億元。同業(yè)資產占銀行業(yè)總資產的比重，則由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制銀行已經(jīng)超過25%。

挑動銀行敏感神經(jīng)正是央行“去杠桿”的指揮棒。2013年6月“錢荒”事件之后，央行持續(xù)在公開市場進行鎖長放短操作，表明其有意保持銀行間市場流動性的緊平衡，以此維持相對較高的貨幣市場利率，迫使金融機構去杠桿。

從今年下半年起，“降杠桿”已成為央行貨幣調控的一大思路。央行早在11月公布的《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》提出，在近幾年較大幅度加杠桿后，經(jīng)濟可能將在較長時期內經(jīng)歷一個降杠桿和去產能的過程——這是央行最近幾年首次在貨幣政策執(zhí)行報告中提出“降杠桿”。

近期央行的公開市場操作從一個側面印證了“降杠桿”大幕開啟的事實。12月份以來，央行連續(xù)兩周暫停了逆回購操作，停止向市場投放流動性。24日雖重啟了逆回購，但該操作已由以往的“一周雙次”改為“一周單次”，傳遞出的“緊平衡”信號十分明顯。

周期性錢荒

由于銀行資產負債結構的優(yōu)化難以在短期內得到迅速改善，金融界普遍認為在2014年金融機構難以擺脫周期性的“錢荒”。

中金公司12月底發(fā)布的報告認為，從三個維度來看，“錢荒”存在常態(tài)化的可能性，一是銀行資產端（尤其是非標資產）增速持續(xù)超過負債增速；二是資金需求方無法產生足夠的現(xiàn)金流，借新還舊愈演愈烈，占據(jù)了銀行大量信貸資源；三是銀行資產負債部門對利率市場和金融脫媒準備不足，過度追求盈利，導致超儲率過低和期限錯配嚴重。

中國銀行在2014年預測報告中也指出，政府很可能繼續(xù)加強對銀行同業(yè)業(yè)務及其他影子銀行活動的監(jiān)管，貨幣政策也將更趨穩(wěn)健和審慎。預計2014年M2同比增速將回落至13%，銀行間市場利率以及金融體系的利率中樞也將位于較高的水平。屆時，整個實體經(jīng)濟的融資成本在短期很難迅速回落。

交通銀行首席經(jīng)濟學家連平對《中國新聞周刊》記者表示，由于當前銀行的經(jīng)營考核模式主要是“沖時點”，月末、季末、年末的時候存款增長很快，但一過時點就大幅下降，流向“余額寶”等貨幣基金，很多銀行今年存款數(shù)額都沒有達到去年底的水平。

繼開放貸款利率上線之后，在理財產品的推動下，存款利率事實上已經(jīng)被市場化。過去一年出現(xiàn)一個最大變數(shù)——互聯(lián)網(wǎng)金融與貨幣基金聯(lián)手近5%的收益率和高流動性，加速了銀行存款搬家流失。支付寶推出天弘增利寶，在半年內就成為國內基金史上首只規(guī)模突破千億關口的基金產品。“類余額寶”產品越來越多，百度在11月推出百度百發(fā)，網(wǎng)易在12月末推出了收益率達11%的“添金計劃”，而新浪的“浪淘金”和騰訊的微信基金也發(fā)售在即。

據(jù)央行統(tǒng)計，2013年10月，國內住戶存款流失嚴重，減少近9000億元，為今年以來存款流失最嚴重月份。今年三季度，寧波銀行和建設銀行三季度存款出現(xiàn)了下降，環(huán)比增速分別為-1.58%和-0.27%。

對此，中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生的判斷是，“我們處在一個從利率管制和高儲蓄率導致的低利率環(huán)境，向利率市場化和儲蓄率下降隱含的高利率環(huán)境轉換的過程中?！痹诮?jīng)濟增長企穩(wěn)反彈的背景下，貨幣政策向防控金融風險的方向傾斜，操作上體現(xiàn)為控制銀行間市場流動性以調節(jié)更廣義的金融系統(tǒng)中信用的擴張，借此加強防范影子銀行、房地產泡沫和地方融資平臺債務糾纏而生的金融風險。

不過，在當前銀行存款利率上限收到約束的情況下，放松乃至取消上限將導致存款利率和以其為基礎的市場利率上升。中金公司預計，中性偏緊的貨幣政策將延續(xù)到2014年，市場利率難以從現(xiàn)在的水平顯著下降。銀行間的競爭將使得貸款利率難以同步增加，利差將收窄。

低成本攬儲時代已經(jīng)不復存在。銀行融資成本將大幅提高。2013年下半年，平安銀行、光大銀行、北京銀行、招商銀行、交通銀行均對2、3、5年定期存款進行了上調。以工行為例，其目前活期存款規(guī)模高達6.8萬億元，其一年只需支付239億元的利息，而如果全部貨幣基金化，則這部分存款的資金成本將高達3420億元，憑空多出3000多億元。

參考國際經(jīng)驗，在利率市場化進程中，利率水平上升會對市場流動性形成緊縮效應，因此，國內未來周期性的錢荒可能會更為頻繁的上演。

2013年12月27日，在天津考察工作的國務院總理李克強表示，明年通過全面深化改革、進一步擴大開放，我們有條件繼續(xù)保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行和金融市場總體穩(wěn)定。要堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，保持物價總水平基本穩(wěn)定。堅定推進金融體制改革，進一步完善金融市場體系，不斷增強服務實體經(jīng)濟和支持產業(yè)轉型升級的能力。