葉檀

債務(wù)崩潰風(fēng)險大幅上升，一個貨幣發(fā)行量驚人的國度，卻禁不起央行暫停逆回購。

金融市場是重癥病患，一般藥品無法起穩(wěn)回暖。面對節(jié)節(jié)高起的市場利率，12月20日，央行發(fā)表聲明表示，已連續(xù)三天通過短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元流動性。但這沒有緩解銀行巨大的資金壓力，12月23日，上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor全面飆升，7天期上漲118.9個基點，至8.843%；兩周期上漲124.3個基點，到8.24%，均創(chuàng)下年內(nèi)次新高，僅次于錢荒到火燒眉毛的6月。

大量發(fā)行貨幣卻制造出錢荒，說明銀行投入大部分信貸項目質(zhì)量堪憂，信用與風(fēng)險評價體系錯位，已經(jīng)無法維持正常的運營。

中國是高負(fù)債國家，以高負(fù)債高投資推動經(jīng)濟(jì)高速增長。雖然審計署至今尚未公布最新的地方政府債務(wù)審計結(jié)果，中國社科院等研究部門不斷推測資產(chǎn)負(fù)債表，情況不容樂觀。

高負(fù)債國家爆發(fā)危機(jī)，根本原因是資產(chǎn)質(zhì)量差，負(fù)債打水漂。大量資金投入，銀行換來的資產(chǎn)是過剩的產(chǎn)能，甚至是環(huán)境危機(jī)等負(fù)資產(chǎn)。

前者以地方平臺債、國企債務(wù)為代表，金融機(jī)構(gòu)不斷向地方平臺注資，無外乎政府擁有最終的信用背書，掌握著土地、煤炭等資源，萬一出現(xiàn)風(fēng)吹草動可以向市場出售資產(chǎn)填補銀行窟窿。

表面上看，地方政府以土地、煤炭、有色金屬等資產(chǎn)進(jìn)行抵押，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期、當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)與民間借貸鏈條一起崩盤時，土地與煤炭等資產(chǎn)的價格同步一落千丈。事實上，資產(chǎn)價格的上漲是釋放貨幣的結(jié)果，或者是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，如果政府繼續(xù)釋放貨幣將爆發(fā)通脹危機(jī)，如果政府主導(dǎo)的投資效率低到損害財富，政府的信用會聲譽掃地，一文不值。文革末期、大型銀行注資上市之時，政府的信用已經(jīng)出現(xiàn)過危機(jī)，靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場的發(fā)展解決了難題，但市場信用癥結(jié)并未因此解決，走到今天并不意外。

以政府信用作為市場信用的替代品，當(dāng)政府信用不在時，滿盤皆輸。沒有局部風(fēng)險的釋放，一旦出現(xiàn)風(fēng)險就是不可逆的整體性風(fēng)險。市場普遍存在的誤解就是，國企、地方融資平臺就是政府信用，只有政府直接插手信用市場、直接把銀行當(dāng)作錢袋主導(dǎo)資金配置時，才會出現(xiàn)政府信用等同于市場信用的情況，而在法治市場，無論是德國還是新加坡，政府只能維護(hù)游戲規(guī)則，而不可能直接進(jìn)入市場主導(dǎo)資源配置，國企只是諸多企業(yè)中的一種形式，不可能高居于其他企業(yè)形式之上。

與政府信用相對的是，市場信用的泡沫化，無論是鋼貿(mào)貸還是涉煤信托，淋漓盡致地體現(xiàn)出了金融市場欺詐者橫行，7000萬嫁女的煤老板一年后曝光負(fù)債300億，資不抵債，欺詐肆無忌憚，市場化融資成為內(nèi)部人串同在一起的龐氏騙局。

如果信用體制不能建立，如果無信者不能受到嚴(yán)厲的懲罰，金融市場化將是一場龐氏騙局的巨大災(zāi)難。目前債務(wù)危機(jī)之所以沒有泛濫燎原，是因為居民儲蓄，是因為居民沒有大規(guī)模融資進(jìn)行股票、房地產(chǎn)交易，如果市場上都是高利貸房產(chǎn)投資，都是昌九生化式的融資交易，市場已經(jīng)發(fā)生災(zāi)難。

信用與收益，是健康金融市場的基礎(chǔ)，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)扭曲到既無信用又無收益時，就不可能有健康的金融。endprint