袁曉紅YUAN Xiao-hong

（汕頭職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，汕頭515000）

0 引言

隨著財(cái)務(wù)研究的不斷深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中的許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論不一致，開始對(duì)傳統(tǒng)的理論假設(shè)提出質(zhì)疑，產(chǎn)生了“行為公司財(cái)務(wù)理論”。它以各種非理性的心理現(xiàn)象為前提，注重投資者決策心理的多樣性，實(shí)現(xiàn)了人們對(duì)投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”到“實(shí)際怎么做決策”的轉(zhuǎn)變。不過(guò)，相對(duì)于投資者的理性行為而言，管理者的非理性行為對(duì)于公司投資決策影響的相關(guān)研究落后很多（Baker，Ruback and Wurgler，2006）。因此，近年來(lái)相關(guān)研究也開始重視管理者非理性行為對(duì)公司投資行為產(chǎn)生的影響。管理者非理性有很多表現(xiàn)形式，過(guò)度自信就是其中之一。而在這后一類研究中，實(shí)證研究又遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于理論研究，其中的主要原因是研究者們難以找到一個(gè)可行的方法來(lái)度量管理者的過(guò)度自信。因此，如何找到一個(gè)全面衡量過(guò)度自信變量的指標(biāo)體系成為一個(gè)重要的問(wèn)題。

1 國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要采用的過(guò)度自信指標(biāo)的比較

要準(zhǔn)確地衡量管理者的過(guò)度自信水平需要建立評(píng)價(jià)過(guò)度自信的指標(biāo)體系。過(guò)度自信度量指標(biāo)體系的研究目前在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)相當(dāng)缺乏，在國(guó)外的文獻(xiàn)中也鮮有所見(jiàn)，而且國(guó)外的研究成果也不能一成不變地適用于中國(guó)的具體情況。因此，管理者過(guò)度自信與公司投資關(guān)系研究的關(guān)鍵，在于過(guò)度自信衡量指標(biāo)的準(zhǔn)確性。到目前為止，研究者提出了五種方法來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信。

第一種方法是由Malmendier和Tate（2005）首先提出，以行權(quán)期內(nèi)管理者持有本公司的股票或股票期權(quán)的數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長(zhǎng)作為衡量管理者是否過(guò)度自信的指標(biāo)。即使在行權(quán)機(jī)會(huì)很好時(shí)，管理者也繼續(xù)持有其股票期權(quán)，或者繼續(xù)購(gòu)買本公司的股票，而不是選擇行權(quán)和賣出其持有的本公司股票。這些CEO以其個(gè)人的財(cái)富為賭注，因?yàn)樗麄兿嘈牌涔镜奈磥?lái)績(jī)效會(huì)更好。因此，度量過(guò)度自信的一種可能的方法就是檢查CEO持有期權(quán)是否超過(guò)理性的極限。Malmendier和Tate發(fā)現(xiàn)，CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權(quán)的傾向與本公司股票未來(lái)的超額收益并不顯著相關(guān)，這意味著自愿持有股票期權(quán)實(shí)際上反映CEO的過(guò)度樂(lè)觀情緒。由于我國(guó)管理者股票期權(quán)制度還很不完善，資本市場(chǎng)有效性不足，因而難以用股票期權(quán)和CAR來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信。

第二種方法是由Oliver(2005)提出來(lái)的，以消費(fèi)者情緒指數(shù)來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信程度。這個(gè)指數(shù)是由美國(guó)密西根大學(xué)通過(guò)對(duì)美國(guó)消費(fèi)者進(jìn)行定期電話訪問(wèn)，調(diào)查公眾對(duì)當(dāng)前及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況的個(gè)人感受，并以此為基礎(chǔ)編制而成的。

Lin，Hu和Chen(2005)提出了另一種衡量管理者過(guò)度自信的方法。他們將管理者預(yù)測(cè)的公司年度盈利水平超過(guò)實(shí)際的公司年度盈利水平的管理者視為過(guò)度自信的管理者，并發(fā)現(xiàn)這類管理者傾向于過(guò)度投資。

Bin Xian Liu(2006)用ROA、ROE和CAR來(lái)衡量管理者過(guò)度自信。這是因?yàn)?，在?dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)有效性不足的情況下，利潤(rùn)是衡量管理者業(yè)績(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)，如果企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，管理者的自信水平也將隨之提高。反之，如果企業(yè)連年虧損且虧損程度不斷加深，管理的自信心也會(huì)不斷地受到打擊。

國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來(lái)代表管理者的過(guò)度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)綜合景氣指數(shù)，它是根據(jù)企業(yè)家對(duì)當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的綜合判斷和對(duì)末來(lái)發(fā)展變化的預(yù)期而編制的指數(shù)。指數(shù)每季度披露一次，其表現(xiàn)形式為純指數(shù)，以100為臨界值，范圍在0-200之間。大于140為高度景氣，120-140為中度景氣，100-120之間為低度景氣，低于100表明經(jīng)濟(jì)狀態(tài)趨于下降或惡化，處于不景氣狀態(tài)。

以上總結(jié)提煉了國(guó)內(nèi)外五種用以衡量管理者過(guò)度自信的替代指標(biāo)。從上述幾種衡量管理者過(guò)度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀性較強(qiáng)，噪音較大，其可靠性和有效性是值得商榷的。在以中國(guó)證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究時(shí)，找到合適的替代變量難度更大。以第一種方法為例，我國(guó)上市公司實(shí)施期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司不多，因而不具備研究所需要的條件；第二種方法中，企業(yè)管理者對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期可能與消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期存在一定的差異，因此，以消費(fèi)者指數(shù)代表管理者的過(guò)度自信，可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差；第三種方法中，由于我國(guó)滬深交易所直到2002年才將年度業(yè)績(jī)預(yù)告提前到3季度報(bào)告中進(jìn)行預(yù)告，制度上還不是很完善，執(zhí)行上還未步入正軌。對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告而言，在預(yù)告時(shí)并不排除管理層己經(jīng)知道了實(shí)際盈利的情況，使得管理層的過(guò)度自信特征具有偏差。此外，考慮到一些公司可能會(huì)與機(jī)構(gòu)投資者合謀，通過(guò)高估盈利操縱股價(jià)進(jìn)行套現(xiàn)。所以，基于我國(guó)資本市場(chǎng)制度還不很完善，此種方法值得進(jìn)一步考慮。第四種方法中，ROA、ROE等指標(biāo)是衡量企業(yè)客觀盈利水平的，用其來(lái)衡量企業(yè)管理者的個(gè)人特征可能導(dǎo)致研究成果出現(xiàn)偏差。第五種方法中，企業(yè)景氣指數(shù)代表的是某個(gè)行業(yè)所有企業(yè)家對(duì)行業(yè)前景的信心，不具體代表某個(gè)企業(yè)的管理層對(duì)行業(yè)甚至具體某個(gè)企業(yè)未來(lái)的判斷，用來(lái)評(píng)價(jià)管理者個(gè)人態(tài)度不太精準(zhǔn)。而且，由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的該指數(shù)只是統(tǒng)計(jì)全國(guó)各個(gè)行業(yè)的景氣指數(shù)，沒(méi)有具體到各個(gè)上市公司，也無(wú)法運(yùn)用到實(shí)證分析當(dāng)中來(lái)。

2 我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信指標(biāo)的選擇

過(guò)度自信這個(gè)心理學(xué)變量很難通過(guò)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)準(zhǔn)確衡量，特別我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性使得目前指標(biāo)的衡量難度更大。因此，如何找到一個(gè)全面衡量我國(guó)管理者過(guò)度自信變量的指標(biāo)成為一個(gè)重要的問(wèn)題。該指標(biāo)不僅要充分體現(xiàn)高管的個(gè)人心理特征，還要考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性。

筆者認(rèn)為，可以借鑒Malmendier和Tate的方法，用管理者對(duì)公司特有風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度暴露來(lái)衡量過(guò)度自信。隨著股票市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，上市公司己經(jīng)成為現(xiàn)代股份公司的主要存在形式。與傳統(tǒng)股份公司相比，上市公司中股東（委托人）與高層管理者（代理人）之間的委托—代理關(guān)系在本質(zhì)上沒(méi)有改變，作為公司真正所有者的委托人（公司股東）通過(guò)雇傭代理人（公司高層管理者，大多是指CEO）對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理以使自己投入公司的資產(chǎn)保值增值，其根本目標(biāo)是使公司價(jià)值和資產(chǎn)收益最大化；而處于受雇傭地位的代理人則利用自己擁有的專業(yè)知識(shí)和聰明才智在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，在為企業(yè)股東創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)也要求得到相應(yīng)的報(bào)酬和補(bǔ)償。但是，上市公司的股東組成結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大的變化，每個(gè)公司的股東人數(shù)越來(lái)越多，每個(gè)股東在某個(gè)公司中所占的股份越來(lái)越少，這種股東組成結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)在有效地降低了股東投資資金所遭受的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也使得股東不太關(guān)注個(gè)別公司的經(jīng)營(yíng)狀況，他們既沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有能力去監(jiān)督公司管理者的行動(dòng)，因此上市公司股東對(duì)其高層管理者的直接監(jiān)督力度是非常小的。

在這種情況下，為了避免公司高層管理者采取損害股東利益的行動(dòng)，越來(lái)越多的上市公司利用經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司高層管理者進(jìn)行有效的間接監(jiān)督。在恰當(dāng)?shù)膱?bào)酬補(bǔ)償方案激勵(lì)下，充分利用外部市場(chǎng)（經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司高層管理者產(chǎn)生的重要制約作用，從而在一定程度上降低代理成本。

在公司管理者報(bào)酬補(bǔ)償方面，管理者的報(bào)酬一般由固定工資、獎(jiǎng)金、股票和股票期權(quán)構(gòu)成，其中股票補(bǔ)償和股票期權(quán)補(bǔ)償已經(jīng)逐漸成為管理者報(bào)酬的主要組成部分，而且近年來(lái)還有劇烈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，例如，在2002年4月11日的美國(guó)《The Wall Street Journal》上發(fā)表的一份統(tǒng)計(jì)資料表明，美國(guó)2001年有29%的管理者獲得了面值超過(guò)其固定年薪至少8倍的股票期權(quán)。在對(duì)公司管理者的監(jiān)督方面，隨著股份公司的發(fā)展，股東對(duì)公司高層管理者的直接監(jiān)督力度越來(lái)越小，股東因?yàn)榭梢詫⑵渫顿Y資產(chǎn)在股票市場(chǎng)上充分分散化而完全規(guī)避掉某個(gè)特定公司產(chǎn)生的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所以他們對(duì)某個(gè)特定公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)中性的；另外，外部市場(chǎng)的發(fā)展和完善使得公司管理者受到的壓力和威脅越來(lái)越大，如果某個(gè)管理者在受雇并經(jīng)營(yíng)某家上市公司時(shí)偷懶，那么該公司的產(chǎn)品就將因經(jīng)營(yíng)成本過(guò)高而在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而被產(chǎn)品市場(chǎng)所拋棄，造成公司經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重失敗，此時(shí)該公司的股票價(jià)格將急劇下跌，資本市場(chǎng)上潛在的股票收購(gòu)者和惡意接管者就能夠用低價(jià)在資本市場(chǎng)上買進(jìn)足夠多的該公司股票，完成對(duì)該公司的接管，使得該管理者失去在該公司擔(dān)任的高級(jí)職務(wù)和工作，而且這個(gè)承載著該管理者無(wú)能或者無(wú)德的信號(hào)將在經(jīng)理人市場(chǎng)迅速擴(kuò)散，致使該管理者的聲譽(yù)受到嚴(yán)重傷害的同時(shí)，也使其人力資本急劇貶值，進(jìn)而使得他無(wú)法再在其他公司找到相應(yīng)的工作。因此，他們自身的人力資源投入與商業(yè)聲譽(yù)都與公司的業(yè)績(jī)緊密相連。

由于股東與管理者訂立的責(zé)任獎(jiǎng)勵(lì)合同的約束，管理者無(wú)法通過(guò)交易自身?yè)碛械脑摴镜墓善逼跈?quán)或是賣空股票來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這樣管理者過(guò)度地暴露在公司的特定風(fēng)險(xiǎn)之下。（Lambert，Larcker，and Verrecchia（1991）；Meulbroek（2001）；Hall and Murphy（2000，2002））。

與能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的外部投資者不同，管理者必須通過(guò)出賣持有的股票期權(quán)的期權(quán)價(jià)值來(lái)抵御分散不足成本。雖然最近行權(quán)時(shí)間取決于他們的個(gè)人財(cái)富，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，以及投資分散化程度（Hall and Murphy（2002）），但是不管怎么樣，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡以及分散不足的人來(lái)說(shuō)他們應(yīng)該會(huì)盡早執(zhí)行期權(quán)。同樣，分散不足的管理者為了避免公司特有風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該減少持有公司的股票。然而，過(guò)度自信可能導(dǎo)致管理者高估他們投資項(xiàng)目的未來(lái)收益。因此他們相信在其領(lǐng)導(dǎo)下，公司的股票將按超過(guò)他們客觀預(yù)期的速度持續(xù)上升。這樣，過(guò)度自信使得他們推遲期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間，甚至購(gòu)買更多公司的股票，以期從預(yù)期的未來(lái)收益中謀取私人利益。

國(guó)外用兩種主要的方法來(lái)將這種邏輯引用到過(guò)度自信的計(jì)量中來(lái)。他們以行權(quán)期內(nèi)管理者持有本公司的股票和股票期權(quán)的數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長(zhǎng)作為衡量管理者是否過(guò)度自信的指標(biāo)。然而，我國(guó)上市公司實(shí)施這個(gè)期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司不多?；谏鲜龇治?，可采用管理人員在任期內(nèi)持股數(shù)量的變化作為衡量過(guò)度自信的指標(biāo)。需要說(shuō)明的是，我國(guó)《公司法》第142條和《證券法》第47條均對(duì)上市公司高管人員買賣和轉(zhuǎn)讓其任職公司的股票進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。假若管理者愿意增持手中股票，則說(shuō)明他們獲取到比外部投資者更多的有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，并對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景和收益抱有樂(lè)觀態(tài)度，同時(shí)自信公司未來(lái)股價(jià)會(huì)上漲。但是高管人員所獲知的公司信息是否真實(shí)可靠，其預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確可信，他們對(duì)自身能力及判斷力的評(píng)價(jià)是否客觀，都需要得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。加之我國(guó)股票市場(chǎng)尚不規(guī)范，對(duì)公司高管人員持有股票的監(jiān)管并不十分嚴(yán)格，管理者很可能鉆法律空子進(jìn)行短線股票操作。但是相反地，若管理者愿意繼續(xù)持有公司股票，甚至增加數(shù)量，則說(shuō)明他們看好企業(yè)價(jià)值未來(lái)的升值潛力，存在過(guò)度自信的情緒。因此，以管理者在任期內(nèi)持股數(shù)量的變動(dòng)情況作為衡量管理者是否過(guò)度自信的主要指標(biāo)。

3 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，雖然以管理者在任期內(nèi)持股數(shù)量的變動(dòng)情況作為衡量管理者是否過(guò)度自信的指標(biāo)存在一定的缺陷，忽略了單個(gè)管理者一次交易量過(guò)大影響持股總量增減方向的情況。但是該法符合心理學(xué)，行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論，也不失為一種易于理解、便于操作的方法，可以作為行為公司財(cái)務(wù)理論下一步的一個(gè)研究方向。

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