胡曉明+馮軍

【摘 要】 文章從評(píng)估實(shí)務(wù)出發(fā)，以CAPM模型為研究基礎(chǔ)，對(duì)模型中每個(gè)參數(shù)的確定進(jìn)行研究，重點(diǎn)研究市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的確定。對(duì)五個(gè)具有代表性的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度分析，得出滬深300指數(shù)具有最高的穩(wěn)定性；采用因子分析法對(duì)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，得出四類風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，定量分析了企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。

【關(guān)鍵詞】 折現(xiàn)率； 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)； 個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

一、引言

1952年Harry Markowtitz在其發(fā)表的《投資組合的選擇》中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法。William Sharpe、Jone Lintner、Mossin相繼在Markowtitz最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇理論的基礎(chǔ)上，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM模型強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)資本現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)特定的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)指出模型成立必須滿足沒(méi)有交易成本、市場(chǎng)完全可分散和可流動(dòng)等假設(shè)。

國(guó)內(nèi)首次對(duì)CAPM模型的適用性進(jìn)行研究的是施東暉（1996），他以1993年4月27日至1996年5月31日的滬市A股為研究樣本，研究結(jié)論顯示樣本股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例平均值遠(yuǎn)高于西方國(guó)家，達(dá)81.37%，認(rèn)為滬市的投資總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占很大比例，并且其投資風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系并不符合CAPM的結(jié)論；李博、吳世農(nóng)（2003）以2000年2月18日至2001年6月8日的滬市A股周收益率為樣本數(shù)據(jù)，研究股票組合收益率與各種風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)之間的關(guān)系，得出在滬市A股市場(chǎng)暫沒(méi)有充分證據(jù)支持CAPM有效性和適用性的結(jié)論；李羅、趙霞（2008）選擇1996年12月31日之前在滬深上市的A股為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明，CAPM模型仍不適用于中國(guó)的股票市場(chǎng)，但若加大樣本，延長(zhǎng)樣本周期，適用性會(huì)有所提高；高亭亭、蘇寧（2010）以滬市A股為樣本，以2007年1月1日至2009年11月31日為研究期間，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列回歸、橫截面回歸和假設(shè)檢驗(yàn)，認(rèn)為CAPM模型有一定的解釋能力和適用性；朱順泉（2010）以2003年8月1日至2006年7月31日滬市A股隨機(jī)選取股票作為研究樣本，認(rèn)為滬市股票組合的平均超額收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，CAPM模型基本適用于近幾年的資本市場(chǎng)；方成（2011）以金融危機(jī)后2009年1月至2010年12月滬市股票為樣本，研究結(jié)果表明滬市股票的平均超額收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，CAPM模型在滬市的應(yīng)用有一定適用性。通過(guò)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)CAPM模型適用性的研究，由于學(xué)者研究對(duì)象的差異以及研究期間的不同，得出的結(jié)論也各不相同，但存在從不適用到適用性不斷提高的過(guò)程。

具體而言，在確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的研究中，我國(guó)學(xué)者對(duì)其確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)尚未有統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，主要有國(guó)債回購(gòu)利率和銀行存款利率論（廖理、汪毅慧，2003）、國(guó)債收益率論（宋健，2004；邊靜慧，2008）、長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率論（李勝坤，2006）、央行票據(jù)收益率論（馬軍、余芳，2006）等；在確定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的研究中，學(xué)者主要觀點(diǎn)是公式法（袁煌，2007；徐海成、白武鈺，2010）和回歸法（沈越火，2008），依舊沒(méi)有考慮到實(shí)務(wù)過(guò)程的操作性；對(duì)于確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究，存在的分歧也較大，如廖理、汪毅慧（2003）以全樣本股票流通股價(jià)加權(quán)平均并考慮紅利再投資的月收益率計(jì)算的市場(chǎng)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；石一兵（2010）認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額+國(guó)家違約補(bǔ)償額×（σ股票/σ國(guó)債），徐愛(ài)農(nóng)、葛其泉（2010）以市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、行業(yè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為基礎(chǔ)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)暫沒(méi)有對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確定的研究。

CAPM模型一般被認(rèn)為是股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型，且僅適用于上市公司，但這并不說(shuō)明我們不可以采用收益法評(píng)估非上市公司的股東權(quán)益價(jià)值。在實(shí)務(wù)中，可以虛擬構(gòu)造一個(gè)X公司，假設(shè)該公司與目標(biāo)公司A企業(yè)“完全一樣”，唯一的差異是X公司是上市公司，而A企業(yè)是非上市公司。因此可以用CAPM模型估算X公司的股權(quán)折現(xiàn)率，技術(shù)方法是選可比公司進(jìn)行估算①。為了更加客觀地計(jì)算折現(xiàn)率，本文采用了一種修正的CAPM模型：R=RF+？茁×MRP+RD，其中RF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，MRP為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，？茁為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，RD為個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。

二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率被認(rèn)為是一種不可能有損失的投資報(bào)酬率。筆者認(rèn)為，雖然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資應(yīng)該是短期國(guó)債，但是在進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)，短期國(guó)債的承兌期與大部分企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期不相匹配，短期國(guó)債的利率波動(dòng)比長(zhǎng)期國(guó)債的利率要大得多，不能反映長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下的預(yù)期值。本文以最近發(fā)行的5年期以上國(guó)債平均到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

本文的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率以2010年12月31日為時(shí)間點(diǎn)，剩余期限在5年以上國(guó)債的平均到期收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。表1顯示，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以采用截至評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)剩余期限在5年以上國(guó)債的平均到期收益率，RF=4.02%。

三、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)于一個(gè)充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場(chǎng)投資組合，投資者所要求的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)率，其值為市場(chǎng)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之差。確定回報(bào)率首先要選定一個(gè)可以代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)，即所選的指數(shù)應(yīng)該反映市場(chǎng)大部分股票變化?？紤]到Beta值是用股票收益率與指數(shù)收益率回歸得到的，因此指數(shù)收益率與股票收益率能有很好的擬合優(yōu)度（R2）是很重要的考慮因素。選定滬深300、上證綜合、上證A值、深圳成指和深證綜指5個(gè)指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。

本文以2007—2010年作為研究時(shí)間段，選取制造業(yè)、食品飲料行業(yè)83家公司為樣本進(jìn)行研究。研究不考慮2007年1月以后上市的公司、發(fā)行B股的公司以及連續(xù)停牌超過(guò)一個(gè)月的公司，同時(shí)剔除ST、 ST公司，符合條件的公司共有38家。分別計(jì)算38家股票和指數(shù)的日收益率、周收益率和月收益率，并進(jìn)行線性回歸，得出表2。從表2可知，滬深300指數(shù)所對(duì)應(yīng)的判決系數(shù)最高，其均值為0.436～0.461，作為代表市場(chǎng)波動(dòng)的指數(shù)，具有較好的擬合優(yōu)度，穩(wěn)定性最佳。因此，在確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)采用滬深300指數(shù)作為代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)。

本文通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)收集滬深300指數(shù)的各成分股2001年至2010年間年末后復(fù)權(quán)的交易收盤價(jià)。采用幾何平均值法計(jì)算其收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率采用5年以上國(guó)債年平均到期收益率，計(jì)算得到10年來(lái)滬深300指數(shù)的平均超額風(fēng)險(xiǎn)收益率（MRP）為6.8%，見(jiàn)表3。

四、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即Beta（用？茁表示），是衡量上市公司相對(duì)于充分風(fēng)險(xiǎn)分散的證券市場(chǎng)綜合指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)水平參數(shù)，也是用來(lái)衡量企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。綜合指數(shù)的？茁值為1，如果上市公司相對(duì)綜合指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)較大，那么其？茁值就大于1，反之就小于1。在采用CAPM模型計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，非上市公司？茁值的估算需要選擇可比上市公司②。以滬深300指數(shù)代表整體市場(chǎng)，分別將可比公司的股票收益率和指數(shù)收益率進(jìn)行回歸，得出每個(gè)可比公司的？茁值；為了消除單個(gè)交易日對(duì)整體的影響，提高？茁值的穩(wěn)定性，選擇月為收益周期單位；對(duì)兩者的相關(guān)性進(jìn)行T檢驗(yàn)，選取顯著性高的企業(yè)作為最終可比公司。

采用上述方法估算的？茁值被認(rèn)為是含有可比公司自身資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿）的？茁值，由于各個(gè)公司的財(cái)務(wù)杠桿不一樣，對(duì)？茁值會(huì)產(chǎn)生一定的影響，因此需要調(diào)整這個(gè)影響，即去杠桿化，可以采用公式？茁U=？茁L/[1+（1-T）D/E]，剔除可比公司？茁值中的財(cái)務(wù)杠桿影響，以可比公司的平均值作為被評(píng)估企業(yè)的？茁U。最后利用被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)公式？茁L=？茁U×[1+（1-T）D/E]確定其含自身財(cái)務(wù)杠桿的？茁值。被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以根據(jù)可比公司資本結(jié)構(gòu)、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或者迭代方式確定?？杀裙举Y本結(jié)構(gòu)一般指可比公司資本結(jié)構(gòu)的平均值或者上市公司行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使投資者獲得最大回報(bào)率的資本結(jié)構(gòu)。

下面以啤酒類制造、銷售企業(yè)為例加以說(shuō)明。經(jīng)過(guò)對(duì)比，初步選擇惠泉啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒和蘭州黃河五家上市公司作為參考公司。將每個(gè)股票月收益率作為因變量，滬深300指數(shù)月收益率作為自變量，進(jìn)行時(shí)間序列回歸分析，同時(shí)進(jìn)行T檢驗(yàn)（過(guò)程略）。結(jié)果表明：五家可比公司T值均大于2，P值均小于0.05，其股票收益率與市場(chǎng)指數(shù)的收益率相關(guān)性高度顯著，可以作為可比公司。根據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，各可比公司的付息債務(wù)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值、財(cái)務(wù)杠桿比例和Beta系數(shù)計(jì)算如表4。表4中，Di/EIw為各參考公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；BetaLi為各對(duì)比上市公司具有財(cái)務(wù)杠桿的Beta系數(shù)；BetaUi為沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿的Beta系數(shù)。通過(guò)表4可以得到啤酒制造、銷售類企業(yè)的平均無(wú)財(cái)務(wù)杠桿Beta系數(shù)為0.651，可比公司平均財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為6.04%，可作為被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。因此，得出被評(píng)估企業(yè)的Beta系數(shù)為0.680：

Beta = BetaU×[1+（1-t） D/E]=0.651×[1+（1-25%）×6.04%]=0.680

五、個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的確定

折現(xiàn)率確定過(guò)程中的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，主要是考慮被評(píng)估企業(yè)與可比公司相比在個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)上的差異。目前各評(píng)估機(jī)構(gòu)在個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整確定過(guò)程中考慮的因素主要是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段、企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、主要產(chǎn)品所處的發(fā)展階段、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和地區(qū)的分布、公司內(nèi)部管理及控制機(jī)制、管理人員的經(jīng)驗(yàn)和資歷、對(duì)主要客戶及供應(yīng)商的依賴等。根據(jù)筆者收集的部分企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告中披露的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值可以看出，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值主要分布在0%～5%這個(gè)區(qū)間，評(píng)估報(bào)告中也有評(píng)估師確定的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整為0，但是其評(píng)估說(shuō)明中沒(méi)有對(duì)被評(píng)估企業(yè)與可比公司風(fēng)險(xiǎn)無(wú)差異進(jìn)行全面分析。總的來(lái)說(shuō)，在評(píng)估實(shí)踐中，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整主要是根據(jù)評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行確定，其值的確定缺乏定性和定量的分析，主觀性較強(qiáng)，因此該參數(shù)的確定需要一定的數(shù)據(jù)進(jìn)行支撐。

考慮相關(guān)因素在實(shí)踐中定量分析的難易程度，本文綜合提煉出企業(yè)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)產(chǎn)品階段風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面的11個(gè)指標(biāo)，采用因子分析法對(duì)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，具體如表5所示。

本文以2009年底前上市的67家食品飲料行業(yè)上市公司為例，對(duì)2010年的企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，評(píng)估基準(zhǔn)日為2010年12月31日，數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，采用SPSS17.0和Excel2003統(tǒng)計(jì)軟件。

首先，對(duì)變量進(jìn)行KMO值檢驗(yàn)，看其是否適合采用因子分析法，若KMO值小于0.5則意味著所選變量不適合采用因子分析法，若其值介于0.5和1.0之間則表示所選變量適合采用因子分析法。表6給出的KMO檢驗(yàn)值為0.647，介于0.5和1之間，算中上等水平，相應(yīng)的顯著性水平（Sig）為0.000，明顯小于0.001，可以說(shuō)效果非常顯著，認(rèn)為系數(shù)矩陣不太可能為單位矩陣，滿足因子分析的前提條件，因此所選變量適合使用因子分析方法，可以進(jìn)行下一步因子分析。

原指標(biāo)的每一個(gè)變量都可以表示成公共因子的線性函數(shù)，從具有共線性的多個(gè)變量中選取的公共因子高度概括了原始變量中的大部分信息，筆者運(yùn)用SPSS軟件得到67家樣本公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的公共因子G1，G2， G3，…，G11。在表7中可以找到對(duì)應(yīng)的特征值和貢獻(xiàn)率，原來(lái)的11個(gè)原始變量被特征值大于1的公因子所代替，符合條件的有4個(gè)公因子，而且其累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了72.22%，即這4個(gè)公因子包含了原來(lái)變量72.22%的信息量。因此，企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分可以用這4個(gè)公因子來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

由旋轉(zhuǎn)后的正交因子載荷（表8）可知，第一公共因子（第一列）高載荷的指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等，主要反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，用G1表示；第二公共因子（第二列）高載荷的指標(biāo)有員工數(shù)自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)和營(yíng)業(yè)收入自然對(duì)數(shù)等，主要反映企業(yè)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，用G2表示；第三列高載荷的指標(biāo)有年度內(nèi)股東大會(huì)的會(huì)議總次數(shù)、年度內(nèi)董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)、年度內(nèi)監(jiān)事會(huì)的會(huì)議次數(shù)等，主要反映企業(yè)內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)，用G3表示；第四列高載荷的指標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率，其主要反映企業(yè)產(chǎn)品階段風(fēng)險(xiǎn)，用G4表示。由此可知，4個(gè)公共因子正好符合企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的4個(gè)維度，其對(duì)應(yīng)的得分系數(shù)見(jiàn)表9。

由表9可以列出四個(gè)公共因子的線性組合函數(shù)：

G1=0.002X1 + 0.018X2-0.02X3 + 0.08X4 + 0.063X5-

0.304X6 + 0.347X7 + 0.345X8 - 0.051X9 - 0.088X10 +

0.126X11

G2=0.324X1+0.354X2+0.339X3+0.066X4+0.023X5+

0.002X6-0.011X7 + 0.004X8 - 0.147X9 + 0.062X10+0.025X11

G3= 0.036X1 - 0.048X2+0.000X3+

0.066X4 + 0.126X5+0.015X6 - 0.099X7-

0.044X8+0.519X9+0.55X10+0.361X11

G4= -0.097X1 + 0.045X2-0.009X3-

0.517X4 +0.673X5 +0.121X6 + 0.066X7 +

0.046X8 - 0.305X9 + 0.18X10+0.124X11

以每一個(gè)公因子對(duì)應(yīng)的貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，對(duì)符合條件的4個(gè)公因子進(jìn)行加權(quán)平均綜合評(píng)價(jià)，即可構(gòu)建企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

G=25.656%G1+24.355%G2+12.089%G3+10.121%G4

根據(jù)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，可以計(jì)算出所選的67家樣本上市公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)平均得分為5.452885。

令，A企業(yè)RD③=■

其中：GA為A企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分值；■為行業(yè)平均個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分值。

已知A企業(yè)在四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子方面的表現(xiàn)為，員工數(shù)為1 048人，總資產(chǎn)為74 962 503.31元，營(yíng)業(yè)收入為113 788 803.05元，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為0.53，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為0.46，資產(chǎn)負(fù)債率為0.58，流動(dòng)比率為1.72，速動(dòng)比率為1.27，2010年度股東會(huì)會(huì)議次數(shù)為2次，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)為10次，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)為7次。根據(jù)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)計(jì)算出A企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分為5.218432，因此，其個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可以確定為RD=2.59%。計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)率：

R=RF + ？茁×MRP + RD= 4.02%+ 0.680×6.8%+2.59%

=11.23%

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 邊靜慧.無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中折現(xiàn)率的確定[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2008（17）.

[2] 方成.金融危機(jī)后上海證券市場(chǎng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究[J].金融經(jīng)濟(jì)，2011（6）.

[3] 高亭亭，蘇寧.基于上海證券交易所股票樣本的CAPM模型適用性研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（S1）.

[4] 李博，吳世農(nóng).CAPM有效性和適用性的實(shí)證研究——對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2003（2）.

[5] 李羅，趙霞.CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2008（4）.

[6] 李勝坤.論資產(chǎn)評(píng)估中的折現(xiàn)率[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2006（9）.

[7] 廖理，汪毅慧.中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究[J].金融研究，2003（4）.

[8] 馬軍，余芳.關(guān)于我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2006（1）.

[9] 沈越火.？茁系數(shù)影響因素的分析[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2008（7）.

[10] 施東輝.上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996（10）.

[11] 石一兵.對(duì)于收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的參數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RPm的探討[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2010（4）.

[12] 宋健.如何確定中國(guó)資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率[J].廣西金融研究，2004（9）.

[13] 徐海成，白武鈺.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)？茁系數(shù)的計(jì)算方法[J].財(cái)會(huì)月刊，2010（3）.

[14] 袁煌.自己動(dòng)手計(jì)算？茁系數(shù)[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2007（7）.

[15] 朱順泉.資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM在中國(guó)資本市場(chǎng)中的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010（8）.

由表9可以列出四個(gè)公共因子的線性組合函數(shù)：

G1=0.002X1 + 0.018X2-0.02X3 + 0.08X4 + 0.063X5-

0.304X6 + 0.347X7 + 0.345X8 - 0.051X9 - 0.088X10 +

0.126X11

G2=0.324X1+0.354X2+0.339X3+0.066X4+0.023X5+

0.002X6-0.011X7 + 0.004X8 - 0.147X9 + 0.062X10+0.025X11

G3= 0.036X1 - 0.048X2+0.000X3+

0.066X4 + 0.126X5+0.015X6 - 0.099X7-

0.044X8+0.519X9+0.55X10+0.361X11

G4= -0.097X1 + 0.045X2-0.009X3-

0.517X4 +0.673X5 +0.121X6 + 0.066X7 +

0.046X8 - 0.305X9 + 0.18X10+0.124X11

以每一個(gè)公因子對(duì)應(yīng)的貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，對(duì)符合條件的4個(gè)公因子進(jìn)行加權(quán)平均綜合評(píng)價(jià)，即可構(gòu)建企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

G=25.656%G1+24.355%G2+12.089%G3+10.121%G4

根據(jù)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，可以計(jì)算出所選的67家樣本上市公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)平均得分為5.452885。

令，A企業(yè)RD③=■

其中：GA為A企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分值；■為行業(yè)平均個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分值。

已知A企業(yè)在四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子方面的表現(xiàn)為，員工數(shù)為1 048人，總資產(chǎn)為74 962 503.31元，營(yíng)業(yè)收入為113 788 803.05元，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為0.53，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為0.46，資產(chǎn)負(fù)債率為0.58，流動(dòng)比率為1.72，速動(dòng)比率為1.27，2010年度股東會(huì)會(huì)議次數(shù)為2次，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)為10次，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)為7次。根據(jù)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)計(jì)算出A企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分為5.218432，因此，其個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可以確定為RD=2.59%。計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)率：

R=RF + ？茁×MRP + RD= 4.02%+ 0.680×6.8%+2.59%

=11.23%

【主要參考文獻(xiàn)】

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[3] 高亭亭，蘇寧.基于上海證券交易所股票樣本的CAPM模型適用性研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（S1）.

[4] 李博，吳世農(nóng).CAPM有效性和適用性的實(shí)證研究——對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2003（2）.

[5] 李羅，趙霞.CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2008（4）.

[6] 李勝坤.論資產(chǎn)評(píng)估中的折現(xiàn)率[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2006（9）.

[7] 廖理，汪毅慧.中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究[J].金融研究，2003（4）.

[8] 馬軍，余芳.關(guān)于我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2006（1）.

[9] 沈越火.？茁系數(shù)影響因素的分析[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2008（7）.

[10] 施東輝.上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996（10）.

[11] 石一兵.對(duì)于收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的參數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RPm的探討[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2010（4）.

[12] 宋健.如何確定中國(guó)資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率[J].廣西金融研究，2004（9）.

[13] 徐海成，白武鈺.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)？茁系數(shù)的計(jì)算方法[J].財(cái)會(huì)月刊，2010（3）.

[14] 袁煌.自己動(dòng)手計(jì)算？茁系數(shù)[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2007（7）.

[15] 朱順泉.資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM在中國(guó)資本市場(chǎng)中的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010（8）.

由表9可以列出四個(gè)公共因子的線性組合函數(shù)：

G1=0.002X1 + 0.018X2-0.02X3 + 0.08X4 + 0.063X5-

0.304X6 + 0.347X7 + 0.345X8 - 0.051X9 - 0.088X10 +

0.126X11

G2=0.324X1+0.354X2+0.339X3+0.066X4+0.023X5+

0.002X6-0.011X7 + 0.004X8 - 0.147X9 + 0.062X10+0.025X11

G3= 0.036X1 - 0.048X2+0.000X3+

0.066X4 + 0.126X5+0.015X6 - 0.099X7-

0.044X8+0.519X9+0.55X10+0.361X11

G4= -0.097X1 + 0.045X2-0.009X3-

0.517X4 +0.673X5 +0.121X6 + 0.066X7 +

0.046X8 - 0.305X9 + 0.18X10+0.124X11

以每一個(gè)公因子對(duì)應(yīng)的貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，對(duì)符合條件的4個(gè)公因子進(jìn)行加權(quán)平均綜合評(píng)價(jià)，即可構(gòu)建企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

G=25.656%G1+24.355%G2+12.089%G3+10.121%G4

根據(jù)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，可以計(jì)算出所選的67家樣本上市公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)平均得分為5.452885。

令，A企業(yè)RD③=■

其中：GA為A企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分值；■為行業(yè)平均個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分值。

已知A企業(yè)在四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子方面的表現(xiàn)為，員工數(shù)為1 048人，總資產(chǎn)為74 962 503.31元，營(yíng)業(yè)收入為113 788 803.05元，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為0.53，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為0.46，資產(chǎn)負(fù)債率為0.58，流動(dòng)比率為1.72，速動(dòng)比率為1.27，2010年度股東會(huì)會(huì)議次數(shù)為2次，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)為10次，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)為7次。根據(jù)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)計(jì)算出A企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得分為5.218432，因此，其個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可以確定為RD=2.59%。計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)率：

R=RF + ？茁×MRP + RD= 4.02%+ 0.680×6.8%+2.59%

=11.23%

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 邊靜慧.無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中折現(xiàn)率的確定[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2008（17）.

[2] 方成.金融危機(jī)后上海證券市場(chǎng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究[J].金融經(jīng)濟(jì)，2011（6）.

[3] 高亭亭，蘇寧.基于上海證券交易所股票樣本的CAPM模型適用性研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（S1）.

[4] 李博，吳世農(nóng).CAPM有效性和適用性的實(shí)證研究——對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2003（2）.

[5] 李羅，趙霞.CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2008（4）.

[6] 李勝坤.論資產(chǎn)評(píng)估中的折現(xiàn)率[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2006（9）.

[7] 廖理，汪毅慧.中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究[J].金融研究，2003（4）.

[8] 馬軍，余芳.關(guān)于我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2006（1）.

[9] 沈越火.？茁系數(shù)影響因素的分析[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2008（7）.

[10] 施東輝.上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996（10）.

[11] 石一兵.對(duì)于收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的參數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RPm的探討[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2010（4）.

[12] 宋健.如何確定中國(guó)資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率[J].廣西金融研究，2004（9）.

[13] 徐海成，白武鈺.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)？茁系數(shù)的計(jì)算方法[J].財(cái)會(huì)月刊，2010（3）.

[14] 袁煌.自己動(dòng)手計(jì)算？茁系數(shù)[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2007（7）.

[15] 朱順泉.資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM在中國(guó)資本市場(chǎng)中的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010（8）.