■ 肖 靖 周明智（湖北汽車(chē)工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北十堰 442002）

我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作現(xiàn)狀

當(dāng)今世界，經(jīng)濟(jì)一體化、金融全球化勢(shì)不可擋，隨之而來(lái)的則是一系列復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題亟待解決，各國(guó)的貨幣政策需隨經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不斷調(diào)整正是其中凸顯的問(wèn)題之一。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)僅用短短幾年便從我國(guó)貨幣政策的“小不點(diǎn)”發(fā)展為“主力軍”。2009-2010年，面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)嚴(yán)重打擊，央行堅(jiān)持貫徹適度寬松的貨幣政策以保持銀行體系流動(dòng)性充裕，對(duì)擴(kuò)張總需求、支持經(jīng)濟(jì)回升、遏制2009年初的通貨緊縮預(yù)期發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。2011-2013年，我國(guó)央行圍繞保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，連續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并根據(jù)形勢(shì)變化適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。作為執(zhí)行貨幣政策的重要工具，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在2009-2013年間對(duì)銀行體系流動(dòng)性管理發(fā)揮了顯著效用。

根據(jù)央行2013年公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告，2013年公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商共有48個(gè)，同時(shí)還啟用12個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具參與機(jī)構(gòu)。交易工具主要為國(guó)債、政策性金融債券和中央銀行票據(jù)，并呈現(xiàn)階段性使用的特征。圖1中數(shù)據(jù)說(shuō)明，2009-2013年間各階段公開(kāi)市場(chǎng)操作利率彈性合理，有效引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，通過(guò)考察2009-2013年間Shibor月度隔夜拆放利率，2010年和2011年度該利率指標(biāo)飆升，反映出我國(guó)金融體系內(nèi)部出現(xiàn)嚴(yán)重的中國(guó)式錢(qián)荒，銀行體系的流動(dòng)性遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。央行在這兩個(gè)年度內(nèi)沒(méi)有實(shí)行正式的逆回購(gòu)以緩解市場(chǎng)資金急缺的情形，而是采取了定向性逆回購(gòu)以向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)了錢(qián)荒現(xiàn)象的平穩(wěn)過(guò)渡。

我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作效率分析

（一）對(duì)超額存款準(zhǔn)備金率波動(dòng)的影響

進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，銀行體系流動(dòng)性也會(huì)得到相應(yīng)管理。2009-2010年貨幣政策目標(biāo)是回收流動(dòng)性，2009年實(shí)施了積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策，2010年公開(kāi)市場(chǎng)操作與存款準(zhǔn)備金政策相配合，加大了流動(dòng)性回收力度。2011-2012年的滿足流動(dòng)性也得到較好體現(xiàn)，先是2011年上升0.3%，繼而2012年上升1%。2012年，根據(jù)政府提出對(duì)于流動(dòng)性需求的要求，我國(guó)央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作運(yùn)用上靈活持續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)操作，相當(dāng)于投放流動(dòng)性，超額存款準(zhǔn)備金也就相應(yīng)增加。

（二）對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響

基礎(chǔ)貨幣是中央銀行可直接控制的金融變量，也是銀行體系的存款擴(kuò)張和貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)，表現(xiàn)為中央銀行的負(fù)債，包括金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款準(zhǔn)備金以及金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾持有的現(xiàn)金。通常來(lái)講，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制是不完全的，其通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作形成的那部分基礎(chǔ)貨幣可控性較強(qiáng)，而通過(guò)再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù)投放的基礎(chǔ)貨幣的可控性較弱。表1中，從基礎(chǔ)貨幣余額同比增長(zhǎng)百分比可以看出，增長(zhǎng)最快的是2007年和2010年。2012年只比上一年增長(zhǎng)了12.3%。因?yàn)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)了國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，外匯流入因此減少。為了應(yīng)付新局勢(shì)央行對(duì)流動(dòng)性提出了新要求，上半年以正回購(gòu)為主下半年以逆回購(gòu)為主的公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)始撫平流動(dòng)性的波動(dòng)。因此為了保證實(shí)施，基礎(chǔ)貨幣的增速總體放緩。

（三）對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響

由表2可知，2009年M1和M2同比增速都比上年要高。到了2010年M1增速又下降了11.2%，M2減少8個(gè)百分比。2011年M2持續(xù)下降比上年末回落6.1個(gè)百分點(diǎn)，M1增速比上年末低13.3個(gè)百分點(diǎn)。2010年使用的是進(jìn)一步加大流動(dòng)性回收力度，2011年采取例如暫停三年期央票發(fā)行來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性以促進(jìn)均衡的措施。流通中的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)速度在2010年上升后又在2011年下降。貨幣供應(yīng)量回落。在2012年，M2增速比去年同期增長(zhǎng)0.2%，雖然M1和M0增速都放慢，但這不并妨礙貨幣供應(yīng)量總體小幅上漲。微調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)和引導(dǎo)市場(chǎng)的作用在期望中產(chǎn)生了這種效果。

（四）對(duì)市場(chǎng)利率走向的引導(dǎo)效用

圖1 2009-2013年我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模（單位：億元）

圖2 2009-2012年市場(chǎng)利率走勢(shì)圖

表1 2009-2012年我國(guó)基礎(chǔ)貨幣余額變動(dòng)情況表（單位：萬(wàn)億元）

表2 2009-2012年我國(guó)M2、M1、M0數(shù)量及增速（單位：萬(wàn)億元）

由于公開(kāi)市場(chǎng)操作自身優(yōu)勢(shì)，它對(duì)央行票據(jù)的發(fā)行利率以及市場(chǎng)利率都有引導(dǎo)作用。圖2選取2009-2012年銀行間同業(yè)拆借利率和質(zhì)押式債券回購(gòu)利率，在2009年到2011年上半年公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行。在這三年里，因?yàn)閷?shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，公開(kāi)市場(chǎng)操作被中央銀行合理適時(shí)開(kāi)展運(yùn)用，保持了銀行體系流動(dòng)性總體充裕。2012年我國(guó)央行適度增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率彈性，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率水平的合理回落和平穩(wěn)運(yùn)行。數(shù)據(jù)結(jié)果表明，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作和市場(chǎng)利率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)同期的市場(chǎng)短期利率和中期利率具有一定解釋作用，說(shuō)明我國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)逐漸發(fā)揮其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用。

我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作存在的問(wèn)題及對(duì)策

同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)操作還存在諸多問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。問(wèn)題主要體現(xiàn)在下述兩個(gè)方面：

（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)的階段性

我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標(biāo)仍是貨幣供應(yīng)量和長(zhǎng)期利率。由于我國(guó)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不是非常順暢，使得我國(guó)利率水平不能真實(shí)反映資金供求關(guān)系。就目前情況來(lái)講，我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)較高，但由于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率仍受到抑制，導(dǎo)致我國(guó)的利率還是不能反映市場(chǎng)資金需求狀況。目前我們還不能夠像發(fā)達(dá)國(guó)家那樣使用市場(chǎng)基準(zhǔn)利率如同業(yè)拆借利率來(lái)作為操控目標(biāo)。

（二）公開(kāi)市場(chǎng)操作交易工具的局限性

國(guó)債市場(chǎng)活躍程度不高。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)目前總體規(guī)模較小，并沒(méi)有很大的發(fā)展空間，尚未完全發(fā)揮國(guó)債的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益。從國(guó)債依存度來(lái)看，1995-2009年高達(dá)96.9%，大大超過(guò)了15%-20%的適宜值。交易品種非常有限且主要是中期國(guó)債，但是根據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)操作本身的要求，銀行持有的工具應(yīng)該具備期限短、規(guī)范可靠的性質(zhì)，而我國(guó)的短期國(guó)債比例很小。在持有者結(jié)構(gòu)方面，持有結(jié)構(gòu)中以個(gè)人為主，央行和其他商業(yè)銀行持有比例較少，使得公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)無(wú)法順利開(kāi)展。滬深國(guó)債市場(chǎng)與銀行間國(guó)債市場(chǎng)分割，參與市場(chǎng)的投資者類(lèi)型少。這些都嚴(yán)重影響國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易活躍程度。

央行票據(jù)發(fā)行成本偏高。首先央行票據(jù)持有者僅限于商業(yè)銀行，居民及其他部分金融機(jī)構(gòu)不能持有，這就直接導(dǎo)致降低了市場(chǎng)交易活躍度。其次央行票據(jù)使用時(shí)間過(guò)于短暫，相比較而言，美國(guó)在1935 年出臺(tái)《銀行法》后，就開(kāi)始使用公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，距今已經(jīng)70 多年歷史。再次央行票據(jù)成本較高，隨著外匯的增加，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模也隨之增大，提高了央行宏觀調(diào)控的成本，并且央行票據(jù)的發(fā)行和回購(gòu)只影響流通中的貨幣數(shù)量，發(fā)行所籌集的資金并不參與直接經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，卻還要為此支付高額的利息造成成本高收益小的局面。第四票據(jù)到期后央行要面對(duì)更大的對(duì)沖壓力，比如2012年第一季度到期的央票約為1950億元，央行在兌付這些的同時(shí)如果要采取繼續(xù)收回流動(dòng)性的操作，就必須擴(kuò)大票據(jù)的發(fā)行量，這樣如此來(lái)回循環(huán)央行會(huì)陷入發(fā)行的窘境。最后央行票據(jù)作為一種臨時(shí)性的調(diào)節(jié)工具，它的存在是為了解決短期的問(wèn)題，其發(fā)行量也是央行視宏觀經(jīng)濟(jì)情況而定并不適合反復(fù)使用。

政策性金融債券效果不顯著。跟國(guó)債的情況類(lèi)似，政策性金融債券存在期限結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象。短期債券存在感不強(qiáng)，影響了公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的效果。政策性金融債券發(fā)行目的在一定程度上是以發(fā)行新債的方式獲得資金來(lái)還舊債，發(fā)行目的與貨幣政策的目標(biāo)需求之間有一定的差距，這樣一來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作控制基礎(chǔ)貨幣的能力就受到了打壓，效果大打折扣。同時(shí)政策性金融債券對(duì)于利率的調(diào)控也并無(wú)明顯的優(yōu)勢(shì)，利率并未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)變。

（三）公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的優(yōu)化對(duì)策

優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)操作工具組合。流動(dòng)性強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)低、市場(chǎng)認(rèn)同度高是作為理想的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具應(yīng)具備的特性。同時(shí)還應(yīng)滿足操作工具與本國(guó)貨幣政策目標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相關(guān)且方便度量，并能夠達(dá)到一定規(guī)模。因此在使用工具時(shí)應(yīng)當(dāng)多元化組合使用操作工具。近期央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的選擇上也逐步趨向多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)，通過(guò)在原有基礎(chǔ)上的創(chuàng)新來(lái)解決操作工具不足的問(wèn)題。2013 年初，央行創(chuàng)設(shè)了公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），旨在優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)操作期限品種，進(jìn)一步發(fā)揮公開(kāi)市場(chǎng)操作預(yù)調(diào)微調(diào)功能，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)進(jìn)行運(yùn)用。

逐步擴(kuò)大國(guó)債在公開(kāi)市場(chǎng)操作中的應(yīng)用。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行票據(jù)發(fā)行必然要下降。而隨著利率市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的完善，國(guó)債將逐步成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主流工具。國(guó)債具有良好的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境，操作成本低，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)更為有效，是財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)。

綜上所述，在未來(lái)，為了早日實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，以及其他有利于公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)條件的形成，國(guó)家政府應(yīng)該配合前進(jìn)的步伐，將重要的金融管理權(quán)限中的一部分下放，力求中央銀行能夠更好地做出決策管理。中央銀行也必須加快自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增加有價(jià)證券在資產(chǎn)中的比重，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合，希望在未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率將成為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的目標(biāo)。畢竟我國(guó)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)間較晚，對(duì)于這項(xiàng)貨幣政策的探索還將繼續(xù)前行。

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