章上峰 徐龍濱 李榮麗

（浙江工商大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，杭州 浙江310018）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

一直以來(lái)，貨幣政策有效性都是貨幣當(dāng)局十分關(guān)心的問(wèn)題，也是經(jīng)濟(jì)理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)論的問(wèn)題之一。自1984年我國(guó)建立中央銀行制度以來(lái)，伴隨著財(cái)政支出占GDP比重的持續(xù)下降，財(cái)政政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用日益弱化，貨幣政策逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。在早期的封閉經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的制定和實(shí)施皆立足于國(guó)內(nèi)，貨幣政策效應(yīng)主要取決于通過(guò)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張或收縮而引起的利率變動(dòng)，進(jìn)而最終影響產(chǎn)出和通貨膨脹水平，其有效性表現(xiàn)的不甚明顯。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的增加，金融改革的不斷深入，中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制已由單一的信貸渠道擴(kuò)展到貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)、利率傳導(dǎo)、資本市場(chǎng)傳導(dǎo)和匯率傳導(dǎo)等多種傳導(dǎo)渠道。我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)也發(fā)生了重大變化，從經(jīng)濟(jì)體制改革初期提出的“發(fā)展經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定貨幣”的雙重目標(biāo)，轉(zhuǎn)向“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的最終目標(biāo)。

國(guó)外關(guān)于貨幣政策有效性問(wèn)題的爭(zhēng)論由來(lái)已久，眾多學(xué)者都對(duì)貨幣政策有效性進(jìn)行過(guò)討論。傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派以個(gè)人的貨幣需求來(lái)解釋貨幣政策效果，認(rèn)為貨幣政策在危機(jī)時(shí)期無(wú)效，而在其他非危機(jī)時(shí)期則不同程度的有效。以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派認(rèn)為不僅貨幣是十分重要的，且“唯有貨幣要緊”，否認(rèn)其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用。以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派則認(rèn)為，貨幣政策不管在短期還是在長(zhǎng)期內(nèi)都是無(wú)效的。新凱恩斯學(xué)派結(jié)合不完全競(jìng)爭(zhēng)和信息不完全，構(gòu)建模型論證了貨幣的非中性，從而在有微觀基礎(chǔ)的前提下堅(jiān)持傳統(tǒng)凱恩斯主義的貨幣政策有效性的思想。國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策有效性的研究主要集中在實(shí)際問(wèn)題的探討上，大致形成了三種觀點(diǎn)：貨幣政策的效果差甚至無(wú)效（黃達(dá)，1998；謝平，2000）；貨幣政策作用具有非對(duì)稱性（吳軍，2001；劉金全，2002）；認(rèn)同貨幣政策有效性（范從來(lái)，2000；戴根有，2000）。總體而言，中外貨幣政策有效性的研究大致達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：貨幣政策有效性的發(fā)揮取決于貨幣政策發(fā)揮作用的環(huán)境和條件。

（一）開(kāi)放條件下貨幣政策有效性的研究

最早嘗試在開(kāi)放條件下分析貨幣政策有效性的是 Mundell（1960）和Fleming（1962），他們通過(guò)比較在開(kāi)放條件下固定匯率和浮動(dòng)匯率制度下財(cái)政與貨幣政策的有效性，得出了著名的“三元悖論”。Romer（1993）認(rèn)為未預(yù)期的擴(kuò)張性貨幣政策收益會(huì)隨著開(kāi)放程度的增加而減少。Bryant（1998）構(gòu)建了十個(gè)以上的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高使得貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)大于產(chǎn)出效應(yīng)。Karras（1999）通過(guò)對(duì)38個(gè)國(guó)家1953-1990年的平行數(shù)據(jù)實(shí)證分析得出：經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越大，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響越小，而對(duì)價(jià)格的影響越大。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的進(jìn)一步發(fā)展，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策有效性問(wèn)題也引起了我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。傅浩（2000）指出開(kāi)放經(jīng)濟(jì)使得政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜，會(huì)影響到貨幣政策和財(cái)政政策的獨(dú)立性和有效性。錢小安（2002）認(rèn)為，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)的影響力較小，甚至存在貨幣中性的傾向。范從來(lái)、廖曉萍（2003）采用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高，貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)會(huì)不斷弱化。裴平、熊鵬和朱永利（2006）利用1985-2004年的年度與季度交叉數(shù)據(jù)，對(duì)開(kāi)放條件下的貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高會(huì)弱化我國(guó)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)。杜麗穎（2013）對(duì)我國(guó)2002-2011年貨幣政策的有效性進(jìn)行定量分析，結(jié)果表明，在應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的沖擊時(shí)，我國(guó)貨幣政策是有效的，但在利率調(diào)控工具有效性方面受到挑戰(zhàn)，她指出，我國(guó)應(yīng)深化利率體制改革，盡快實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，增強(qiáng)貨幣作為政策工具的調(diào)控力度。

（二）利率市場(chǎng)化條件下貨幣政策有效性的研究

2013年十八屆三中全會(huì)指出，經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。2013年7月20日，中央銀行正式宣布全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入關(guān)鍵性階段。2014年3月11日，在十二屆全國(guó)人大二次會(huì)議“金融改革與發(fā)展”記者會(huì)上，央行行長(zhǎng)周小川表示，存款利率放開(kāi)將在最近兩年實(shí)現(xiàn)，這也是利率市場(chǎng)化的最后一步。因此，研究利率市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，無(wú)疑具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

有關(guān)“利率市場(chǎng)化”主題的文獻(xiàn)很多，但關(guān)于利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策有效性影響的研究文獻(xiàn)卻少之又少，金中夏（2013）基于現(xiàn)金先行動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究了利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化有利于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，利率上升，貨幣政策沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的持續(xù)性增強(qiáng)。

綜合上述分析，國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者已對(duì)開(kāi)放條件下貨幣政策有效性以及利率市場(chǎng)化這兩方面的內(nèi)容做了大量研究，但對(duì)開(kāi)放條件下利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策有效性方面的研究卻幾乎沒(méi)有。近年來(lái)，動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）逐漸成為現(xiàn)代主流宏觀經(jīng)濟(jì)分析的重要工具，DSGE模型不僅以宏觀經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，還強(qiáng)調(diào)微觀經(jīng)濟(jì)機(jī)理的傳導(dǎo)機(jī)制，此外，DSGE模型在一般均衡框架下分析行為主體的決策，可以避免盧卡斯批判（Lucas，1976）。因此，本文通過(guò)構(gòu)建開(kāi)放的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型來(lái)研究中國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策有效性帶來(lái)的影響。

實(shí)施利率市場(chǎng)化之前，我國(guó)存在嚴(yán)重的金融抑制現(xiàn)象，銀行是資金融通的核心，資金和金融服務(wù)被少數(shù)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)壟斷，根據(jù)麥金農(nóng)的金融深化理論，利率管制是金融抑制的主要手段，政府直接指定存貸款利率或者規(guī)定上下限，會(huì)導(dǎo)致利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)均衡水平，資金無(wú)法得到有效配置，存貸款利率被人為壓制過(guò)低使之流向特定產(chǎn)業(yè)，國(guó)有企業(yè)以較低的價(jià)格獲得了超額資金，而中小企業(yè)卻換上了“資金饑渴癥”，催生了民間高利貸市場(chǎng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，取消管制初期，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)存款利率總體水平均有不同程度上升，根據(jù)普林斯頓大學(xué)兩位教授John Willamson和 Molly Nahar（1998）對(duì)存款利率市場(chǎng)化改革對(duì)利率水平影響的研究表明，在名義利率資料比較完整的20個(gè)國(guó)家中，15個(gè)國(guó)家名義利率上升，僅有5個(gè)國(guó)家名義利率下降；在實(shí)際利率資料比較完整的18個(gè)國(guó)家中，有17個(gè)國(guó)家的實(shí)際利率均有不同程度上升，只有1個(gè)國(guó)家的實(shí)際利率出現(xiàn)下降（盛朝暉（2010））。日本在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，之所以出現(xiàn)利率下降的現(xiàn)象，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本實(shí)行寬松的貨幣政策?？紤]到我國(guó)目前貨幣存量巨大、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行、平臺(tái)融資等一系列導(dǎo)致貨幣政策偏緊的因素，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將導(dǎo)致未來(lái)存款、貸款利率都存在上漲壓力。2014年3月周小川在兩會(huì)后舉行的記者會(huì)上表示，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，利率在短期內(nèi)會(huì)上行。金中夏（2013）也指出，隨著利率市場(chǎng)化，利率水平將上揚(yáng)。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，貸款利率已經(jīng)放開(kāi)，這為存款利率市場(chǎng)化提供了前提條件。目前我國(guó)存款利率處于管制狀態(tài)，名義存款利率近年來(lái)變化不大，然而近年的通貨膨脹處于較高狀態(tài)，真實(shí)通脹水平很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于官方公布的通脹值，這使得實(shí)際利率處于較低水平，甚至可能是負(fù)值，一旦實(shí)行市場(chǎng)化改革，具有利率優(yōu)勢(shì)的銀行將吸引到較多的存款，這對(duì)于我國(guó)有較大借貸需求的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，誰(shuí)的可貸資金越多誰(shuí)就能夠獲得較多的收益，金融機(jī)構(gòu)間（包括銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)）將展開(kāi)爭(zhēng)取更多存款的競(jìng)爭(zhēng)，存款利率一般會(huì)上??；同時(shí)，在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，由于管理方式、宏觀調(diào)控方式的改變，市場(chǎng)上肯定會(huì)出現(xiàn)一些新的過(guò)去沒(méi)有過(guò)的機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)可能會(huì)在短期內(nèi)帶來(lái)稍高一些回報(bào)的機(jī)會(huì)，因此市場(chǎng)會(huì)追求這些機(jī)會(huì)，所以可能就會(huì)有利率在一定期間內(nèi)有上行的可能性（周小川回答中央電視臺(tái)和中國(guó)網(wǎng)絡(luò)電視臺(tái)記者提問(wèn)時(shí)表示）；在貨幣政策上，2013夏季達(dá)沃斯論壇在談及貨幣政策時(shí)，李克強(qiáng)指出，“即使貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)，我們也沉著應(yīng)對(duì)，既不放松也不收緊銀根”。說(shuō)明我國(guó)的貨幣政策短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，寬松的貨幣政策不會(huì)近期內(nèi)出臺(tái)，從不會(huì)出現(xiàn)像日本利率市場(chǎng)化過(guò)程中的利率基本不變的現(xiàn)象。

本文假定經(jīng)濟(jì)完全開(kāi)放，即資本完全流動(dòng)；在利率市場(chǎng)化過(guò)程中以及利率市場(chǎng)化后短期內(nèi)，存款利率將上升，本文所做的研究正是基于上述兩個(gè)假設(shè)展開(kāi)的。

二、模型構(gòu)建

假設(shè)世界由本國(guó)和外國(guó)構(gòu)成，本國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品用H表示，外國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品用F表示，本國(guó)和外國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品都包括H和F假設(shè)H和F之間的替代彈性為η。本國(guó)產(chǎn)品和外國(guó)產(chǎn)品由多個(gè)品牌構(gòu)成，本國(guó)產(chǎn)品的替代彈性和外國(guó)產(chǎn)品的替代彈性均為ε。

（一）家庭行為

考慮到模型構(gòu)建和計(jì)算的可行性，本論文假設(shè)國(guó)內(nèi)居民和國(guó)外居民擁有相似的效用函數(shù)和預(yù)算約束。假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在無(wú)窮同質(zhì)且無(wú)限生命的代表性家庭，代表性家庭的決策問(wèn)題是選擇自己的消費(fèi)、勞動(dòng)供給和實(shí)際貨幣持有額來(lái)最大化居民的終生效用，效用函數(shù)

其中Mt/Pt表示實(shí)際貨幣余額，Nt表示勞動(dòng)供給。

國(guó)內(nèi)、國(guó)外居民分別在其預(yù)算約束下最大化其效用函數(shù)

Ct是消費(fèi)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和消費(fèi)國(guó)外產(chǎn)品的復(fù)合消費(fèi)

其中，1-α表示進(jìn)口的外國(guó)產(chǎn)品在本國(guó)籃子中的權(quán)重。CH，t這里表示國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的數(shù)量；CF，t表示國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)進(jìn)口商品的數(shù)量。并且，CH，t，CF，t分別有不同種產(chǎn)品構(gòu)成。

他們都是CES函數(shù)的形式，參考國(guó)內(nèi)外研究的經(jīng)典做法，本文將每個(gè)國(guó)家購(gòu)買的一系列不同商品用j∈［0，1］區(qū)間表示。CH，t（j）是國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的本國(guó)生產(chǎn)的商品；Ci，t是國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的從國(guó)進(jìn)口的商品的數(shù)量，由類似的不變替代彈性的生產(chǎn)函數(shù)。

其中，參數(shù)ε（ε＞1）代表不同商品間的替代彈性（無(wú)論是那個(gè)國(guó)家生產(chǎn)的產(chǎn)品），參數(shù)η（η＞0）表示從國(guó)內(nèi)居民視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和國(guó)外產(chǎn)品的替代彈性，γ表示不同國(guó)家生產(chǎn)的產(chǎn)品間的替代彈性。

同樣，與國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)籃子類似，外國(guó)家庭的消費(fèi)籃子為

因此，最大化居民的終生效用函數(shù)（即式（1））的各種約束可以由下面的形式表示

對(duì)于t＝1，2，……，Pi，t（j）是從i國(guó)進(jìn)口的產(chǎn)品j的以國(guó)內(nèi)貨幣為標(biāo)的價(jià)格水平；Bt是居民在t期持有的債券量；Wt是居民的名義工資；Tt是一次性轉(zhuǎn)移支付；本文的所有變量都是用居民本國(guó)的貨幣來(lái)度量的。Rt表示名義利率。假設(shè)居民可以自由的國(guó)際貿(mào)易。

首先，通過(guò)最優(yōu)化各種商品的花費(fèi)我們得到各商品的需求函數(shù)，給定籃子CH，t和CF，t，本國(guó)家庭對(duì)任意國(guó)內(nèi)產(chǎn)品H和國(guó)外產(chǎn)品F的最優(yōu)消費(fèi)為

對(duì)所有i，j∈ ［0，1］，為國(guó)內(nèi)商品的價(jià)格（即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品的價(jià)格）；外國(guó)產(chǎn)品F用本幣表示的價(jià)格指數(shù)為：，Pi，t為從i國(guó)進(jìn)口商品的價(jià)格。由式（4）得到

其次，最優(yōu)化消費(fèi)進(jìn)口商品的支出得到

對(duì)所有的i∈［0，1］，是進(jìn)口商品的價(jià)格，但仍然用國(guó)內(nèi)的貨幣作為計(jì)量單位，通過(guò)式（4）可以得到進(jìn)口商品總的支出。

最后，最優(yōu)化在國(guó)內(nèi)商品和進(jìn)口商品的間的花費(fèi)的分配得到

CH，t＝α（PH，t/Pt）-ηCt；

CF，t＝（1-α）（PF，t/Pt）-ηCt

上式即為對(duì)本國(guó)家庭而言，給定消費(fèi)籃子，籃子中的本國(guó)品和外國(guó)品的最優(yōu)消費(fèi)量。其中Pt＝［α（PH，t）1-η＋（1-α）（PF，t）1-η］1/（1-η）是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）。當(dāng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和國(guó)外產(chǎn)品的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）都相等時(shí)（就像在穩(wěn)定狀態(tài)下所述），參數(shù)α表示國(guó)內(nèi)消費(fèi)的份額分配給進(jìn)口商品百分比，即，α是一個(gè)代表開(kāi)放的自然指數(shù)。

同樣的，外國(guó)的價(jià)格水平

各種預(yù)算約束綜合在一起最大化居民的終生效用（式（1）），參考Jordi Gali（2005），按照國(guó)內(nèi)居民總的消費(fèi)支出：PH，tCH，t＋PF，tCF，t＝PtCt，因此國(guó)內(nèi)居民的預(yù)算約束為

在居民效用最大化條件下求得一階條件為

同樣，國(guó)外居民的最優(yōu)消費(fèi)方程為

式（10）和式（11）聯(lián)立，得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件

上面式子含義是：1單位貨幣（無(wú)論是本幣還是外幣）用于購(gòu)買外國(guó)商品籃子和用于購(gòu)買本國(guó)商品籃子所帶來(lái)的邊際效用之比，是不隨時(shí)間變動(dòng)的常數(shù)。假設(shè)本國(guó)和外國(guó)是對(duì)稱的，那么這一比值為1?？梢缘玫?/p>

（二）廠商

本國(guó)廠商的生產(chǎn)函數(shù)為

本文假定模型中本國(guó)代表性壟斷競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)通過(guò)CES生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)

其中，At是外生變量，代表技術(shù)等長(zhǎng)期因素對(duì)潛在產(chǎn)出的影響，l代表勞動(dòng)時(shí)間。壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商面臨的需求約束為

在式（14）和式（15）約束條件下，一個(gè)代表性廠商最大化其利潤(rùn)

max：PH，t（j）YH，t（j）-WH，tNH，t（j）

廠商利潤(rùn)最大化的一階條件為

其中，MCt＝Wt/（γZtNH，t（j））γ-1是名義邊際成本，式（16）中第一個(gè)等號(hào)由本國(guó)所有廠商的對(duì)稱性得到。壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商利潤(rùn)最大化的邊際收益等于邊際成本這一原則，在此體現(xiàn)為價(jià)格是名義邊際成本的加成。將邊際成本代入式（16），廠商在給定的技術(shù)和產(chǎn)品需求約束下，選擇最優(yōu)的定價(jià)和產(chǎn)量，得到廠商的實(shí)際邊際成本為

假設(shè)企業(yè)采取Calvo（1983）調(diào)價(jià)方式，每期以的概率選擇最優(yōu)的價(jià)格水平，從而可以得到完全前瞻的新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC），具體推導(dǎo)見(jiàn)（Gali和Gertler，1999）

其中πt、Etπt＋1、mct分別表示通貨膨脹率、預(yù)期通脹、實(shí)際邊際成本對(duì)各自穩(wěn)態(tài)的偏離，參數(shù)ρp、β分別表示保持價(jià)格比例和貼現(xiàn)因子。

外國(guó)的方程設(shè)置類似國(guó)內(nèi)方程設(shè)置。

（三）國(guó)際貿(mào)易條件

貿(mào)易條件是用來(lái)衡量在一定時(shí)期內(nèi)一個(gè)國(guó)家出口相對(duì)于進(jìn)口的盈利能力和貿(mào)易利益的指標(biāo)，反映該國(guó)的對(duì)外貿(mào)易狀況，一般以貿(mào)易條件指數(shù)表示，在雙邊貿(mào)易中尤其重要。常用的貿(mào)易條件有3種形式：價(jià)格貿(mào)易條件、收入貿(mào)易條件和要素貿(mào)易條件，它們從不同的角度衡量一國(guó)的貿(mào)易所得，其中價(jià)格貿(mào)易條件最有意義，也最容易根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)Jordi Gali（2005），本文定義貿(mào)易條件為本國(guó)產(chǎn)品和外國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，即

結(jié)合式（2）、式（6），得到本國(guó)和外國(guó)的價(jià)格指數(shù)方程分別為

假定一價(jià)定律對(duì)各個(gè)商品在任何時(shí)候都是成立的（無(wú)論是對(duì)于進(jìn)口商品還是出口商品）。用Qt表示名義匯率，在一價(jià)定律成立的條件下，即：Pt（h）＝QtPt＊（h），Pt（f）＝QtPt＊（f），容易得到：。定義實(shí)際匯率為

（四）中央銀行

假設(shè)國(guó)內(nèi)外貨幣政策均以利率規(guī)則形式實(shí)施，并且假定本國(guó)政府部門僅包含貨幣當(dāng)局，貨幣當(dāng)局將短期名義利率作為貨幣政策調(diào)節(jié)工具。利率規(guī)則中最具代表性的當(dāng)屬泰勒規(guī)則，考慮到利率的調(diào)整會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重要影響，與標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則不同，式（22）中引入利率平滑項(xiàng)。參考胡永剛、郭長(zhǎng)林（2013），劉斌（2010）等，利率平滑項(xiàng)解釋了貨幣當(dāng)局在調(diào)整利率水平時(shí)的平滑行為，這一行為主要是為了防止利率的過(guò)分波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成危害。

國(guó)內(nèi)貨幣政策

對(duì)于國(guó)外的貨幣政策，本文假設(shè)國(guó)外以引入利率平滑項(xiàng)的泰勒規(guī)則作為貨幣政策方程，參考Ichiro Fukunaga（2002），將國(guó)外貨幣政策方程設(shè)為

（五）產(chǎn)品市場(chǎng)均衡

三、模型系統(tǒng)及其對(duì)數(shù)線性化

方程（8）（9）（10）（14）（17）（18）（22）等本國(guó)方程及其對(duì)應(yīng)的外國(guó)方程，聯(lián)合最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件（13）和定義式（20）（21）以及兩個(gè)技術(shù)沖擊方程構(gòu)成了22個(gè)變量｛Y，C，N，Z，ω，m，mc，π，g，R，Y＊，C＊，N＊，Z＊，ω＊，m＊，R＊，mc＊，π＊，g＊，q｝的模型系統(tǒng)。

下面給出模型系統(tǒng)對(duì)數(shù)線性化形式

四、參數(shù)校準(zhǔn)和結(jié)果分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

本論文模型中的參數(shù)主要采用國(guó)內(nèi)外常用的方法——校準(zhǔn)法。本文將國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力在生產(chǎn)函數(shù)中所占比重設(shè)為α＝0.5（金中夏等（2013））；效用函數(shù)中居民勞動(dòng)時(shí)間設(shè)為n＝1/3；季度資本折舊率設(shè)為常見(jiàn)值δ＝0.032（金中夏等（2013））；通脹率設(shè)為π＝1（金中夏等（2013））；消費(fèi)產(chǎn)出比c/y＝0.42，投資產(chǎn)出比i/y＝0.58（金中夏等（2013））；對(duì)于菲利普斯曲線系數(shù)，根據(jù)梅冬州、龔六堂（2011），設(shè)代表價(jià)格粘性參數(shù)ρp＝0.75；針對(duì)貨幣政策，參考胡永剛、郭長(zhǎng)林（2013），設(shè)φR＝0.75、φy＝0.5；國(guó)外參數(shù)校準(zhǔn)值見(jiàn)下表帶＊號(hào)的符號(hào)。

（二）模擬結(jié)果分析

圖1和圖2分別描繪了在利率市場(chǎng)化背景下，隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率上升，本國(guó)通貨膨脹和總產(chǎn)出對(duì)一個(gè)百分點(diǎn)國(guó)外貨幣政策沖擊和國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)。由圖1可知，國(guó)外貨幣政策沖擊有助于降低通脹，且隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率水平上升，通貨膨脹對(duì)國(guó)外貨幣政策沖擊的初始反應(yīng)、持續(xù)性均逐步增強(qiáng)，表明利率市場(chǎng)化改革后，國(guó)外積極貨幣政策有助于降低本國(guó)通脹；國(guó)外貨幣政策沖擊有助于增加產(chǎn)出，隨著利率上升，總產(chǎn)出對(duì)國(guó)外貨幣政策沖擊的初始反應(yīng)逐步減弱，但持續(xù)性逐漸增強(qiáng)，表明國(guó)外積極貨幣政策有助于燙平本國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由圖2可知，國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊也有助于降低通脹，隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率水平的上升，通貨膨脹對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊的初始反應(yīng)、持續(xù)性也逐步增強(qiáng)，但影響程度較國(guó)外貨幣政策沖擊更強(qiáng)；與國(guó)外貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)相反，國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)為負(fù)，且隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率水平上升初始反應(yīng)逐步減弱，但持續(xù)性基本保持一致，可見(jiàn)，隨著名義存款利率上升，國(guó)內(nèi)貨幣政策有助于減弱總產(chǎn)出下降程度。綜上所述，在開(kāi)放條件下，利率市場(chǎng)化有助于降低國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響，并能更好地控制通脹。

表1 模型參數(shù)校準(zhǔn)值

圖1 國(guó)外一個(gè)百分點(diǎn)的貨幣政策沖擊下的脈沖圖

圖2 國(guó)內(nèi)一個(gè)百分點(diǎn)的貨幣政策沖擊下的脈沖圖

圖3 國(guó)內(nèi)一個(gè)百分點(diǎn)的技術(shù)沖擊下的脈沖圖

圖4 國(guó)外一個(gè)百分點(diǎn)的技術(shù)沖擊下的脈沖圖

圖3和圖4分別描繪了在利率市場(chǎng)化背景下，隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率上升，本國(guó)通貨膨脹和總產(chǎn)出對(duì)一個(gè)百分點(diǎn)國(guó)外技術(shù)沖擊和國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)。對(duì)比圖3和圖4，通脹、總產(chǎn)出對(duì)國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊和對(duì)國(guó)外技術(shù)沖擊的響應(yīng)相反，隨著名義存款利率上升，通脹、產(chǎn)出對(duì)國(guó)內(nèi)外技術(shù)沖擊的初始反應(yīng)和持續(xù)性均逐步增強(qiáng)，不論對(duì)于通脹還是產(chǎn)出，一個(gè)百分點(diǎn)國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊產(chǎn)生的效應(yīng)遠(yuǎn)大于一個(gè)百分點(diǎn)國(guó)外技術(shù)沖擊帶來(lái)的效應(yīng)。因此，在開(kāi)放條件下，國(guó)內(nèi)外技術(shù)沖擊對(duì)我國(guó)通脹、產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)取決于國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊。由圖3可知，隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率上升，國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊有助于降低通脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。綜上所述，隨著利率市場(chǎng)化，總技術(shù)沖擊將降低通脹、增加產(chǎn)出。

（三）方差分解

由圖5-圖8可知，國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)影響最大，可以解釋產(chǎn)出絕大部分波動(dòng)，盡管隨著利率上升，對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響略有下降，但仍可以解釋大致90%的產(chǎn)出波動(dòng)情況；國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)影響次之，且隨著利率上升，對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力度增大。而國(guó)外的貨幣政策沖擊和技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響卻很小，幾乎可以忽略。因此，在開(kāi)放條件下，我國(guó)產(chǎn)出波動(dòng)的穩(wěn)定更多依賴于國(guó)內(nèi)因素。

圖5-圖8 產(chǎn)出波動(dòng)受各種沖擊的方差分解

由圖9-圖12可知，國(guó)外貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊對(duì)通脹波動(dòng)影響很小，國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊是國(guó)內(nèi)通脹波動(dòng)的主要來(lái)源，貨幣政策沖擊解釋65%左右的通脹波動(dòng)，技術(shù)沖擊解釋35%左右的通脹波動(dòng)。隨著利率水平的上升，貨幣政策沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的解釋力度逐步增強(qiáng)，而技術(shù)沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的解釋力度逐步減弱。

（四）損失函數(shù)分析

根據(jù)馬文濤（2011），福利損失函數(shù)

其中，θ為介于0～1的折現(xiàn)因子，λ＞0刻畫(huà)了中央銀行對(duì)產(chǎn)出的相對(duì)關(guān)注程度，n為時(shí)間的范圍，多數(shù)情況下假定n的最大值為∞，本文設(shè)定n的最大值為40，即中央銀行最多考慮10年內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，與前面脈沖響應(yīng)圖的時(shí)間范圍一致；假定中央銀行與家庭有相同的時(shí)間偏好，即θ＝β，β＝1/；λ分為（0，1），1，（1，∞）這3個(gè)區(qū)間。本論文依次選取λ＝0.5，λ＝1.0和λ＝1.5進(jìn)行分析。

圖9-圖12 通脹波動(dòng)受各種沖擊的方差分解

從表2，表3和表4的結(jié)果可知，隨著穩(wěn)態(tài)名義利率水平上升，貨幣政策沖擊下，福利損失逐步減少，而技術(shù)沖擊下，福利損失逐步增大。因此，從福利角度來(lái)看，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)和利率市場(chǎng)化并存情況下，貨幣政策沖擊能有效增加社會(huì)福利，而技術(shù)沖擊將降低社會(huì)福利。為此，本文構(gòu)建了表5，分析這兩類沖擊對(duì)社會(huì)福利影響的總效應(yīng)。由表5可知，隨著利率上升，在政策沖擊、非政策沖擊共同影響下，社會(huì)福利損失逐漸下降，當(dāng)利率上升到7%左右時(shí)福利損失達(dá)到最小。可見(jiàn)，利率市場(chǎng)化有助于全社會(huì)總福利水平的提高。并且存在一個(gè)最優(yōu)的利率水平，使得全社會(huì)總福利損失達(dá)最小。

五、結(jié)論及建議

本文從產(chǎn)出和通脹的水平值變動(dòng)、波動(dòng)以及福利損失三個(gè)方面對(duì)開(kāi)放條件下利率市場(chǎng)化貨幣政策有效性做了相應(yīng)分析。具體分析內(nèi)容有以下三個(gè)方面：1、隨著利率上升，國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊對(duì)我國(guó)產(chǎn)出、通脹的影響及其變動(dòng)趨勢(shì)；2、隨著利率上升，國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊對(duì)我國(guó)產(chǎn)出、通脹波動(dòng)的影響及其變動(dòng)趨勢(shì)；3、隨著利率上升，國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊對(duì)我國(guó)福利損失的影響及其變動(dòng)趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)以上3個(gè)方面的分析，得出下面四條結(jié)論。

（1）在開(kāi)放條件下，國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊有助于降低通脹，且利率市場(chǎng)化能更好地控制通脹。國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)相反，國(guó)外貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)為正，國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)為負(fù)，但隨著利率上升，產(chǎn)出對(duì)國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊的初始反應(yīng)均減弱。

（2）在開(kāi)放條件下，國(guó)內(nèi)外技術(shù)沖擊對(duì)我國(guó)通脹、產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)取決于國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊。隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率上升，國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊有助于降低通脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（3）在開(kāi)放條件下，對(duì)于來(lái)自貨幣、技術(shù)這兩方面的沖擊，我國(guó)產(chǎn)出波動(dòng)、通脹波動(dòng)依賴于國(guó)內(nèi)因素。即我國(guó)產(chǎn)出波動(dòng)、通脹波動(dòng)主要受國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊的影響，受國(guó)外貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊的影響很小。隨著利率市場(chǎng)化，貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力度減少，技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力度增大；貨幣政策沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的解釋力度增大，技術(shù)沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的解釋力度減少。

表2 政策沖擊與非政策沖擊福利損失

表3 政策沖擊與非政策沖擊福利損失

表4 政策沖擊與非政策沖擊福利損失

表5 各種沖擊共同作用下的福利損失隨利率的變化

（4）在開(kāi)放條件下，當(dāng)面臨貨幣、技術(shù)這兩方面的沖擊時(shí)，利率市場(chǎng)化有利于全社會(huì)總福利水平提高，且存在一個(gè)最優(yōu)的利率水平（7%左右），使得全社會(huì)總福利損失達(dá)最小。

通常認(rèn)為，名義存款利率上升會(huì)增加企業(yè)投資成本，降低企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)，從而抑制企業(yè)進(jìn)一步的投資，最終將不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但本文發(fā)現(xiàn)，該觀點(diǎn)并沒(méi)有得到本研究的支持，這與金中夏（2013）構(gòu)建的封閉條件下的貨幣先行模型得到的結(jié)論一致。根據(jù)上述結(jié)論，本文認(rèn)為，利率市場(chǎng)化改革初期，當(dāng)面臨各種沖擊時(shí)，隨著利率上升，全社會(huì)福利損失逐漸降低（當(dāng)利率小于7%時(shí)），這表現(xiàn)出存款利率上升對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有積極影響。因此，在改革初期，政府可以容忍存款利率在可控的范圍內(nèi)上升，而無(wú)需采取相應(yīng)的穩(wěn)定存款利率的措施。

經(jīng)濟(jì)全球化使我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更多的不確定沖擊，不同的沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有不同的影響，為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，政府不應(yīng)為應(yīng)對(duì)某一沖擊就斷然盲目采取擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策，而應(yīng)綜合考慮不同階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，國(guó)內(nèi)、國(guó)際貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊以及利率市場(chǎng)化過(guò)程對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的整體影響，進(jìn)而采取相應(yīng)的政策。

存款利率市場(chǎng)化后，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道將更加通暢，在抑制通脹方面，貨幣政策的作用將得到強(qiáng)化。然而，依靠貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式將不再有效，技術(shù)進(jìn)步在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用將更加突出，且依靠技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將更加持久、更加健康。從這方面來(lái)看，政府應(yīng)把握好存款利率市場(chǎng)化改革的時(shí)機(jī)，評(píng)估國(guó)內(nèi)技術(shù)儲(chǔ)備是否足以支撐起利率市場(chǎng)化改革后不依賴政策刺激的經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，而且，存款利率市場(chǎng)化開(kāi)始后，隨著改革深度的增加，政府應(yīng)不斷加大技術(shù)投入，避免利率市場(chǎng)化后經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)因貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)作用減弱而技術(shù)進(jìn)步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足造成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁不足現(xiàn)象。

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