李帥 靳濤

（廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究所，福建 廈門361005）

一、問(wèn)題的提出

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了35年的高速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了舉世矚目的“中國(guó)奇跡”。但這種高速發(fā)展很大程度上是依靠投入巨大的生產(chǎn)要素，扭曲要素市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。

我國(guó)要素市場(chǎng)扭曲起源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后條件下政府實(shí)施的趕超戰(zhàn)略。應(yīng)該說(shuō)，對(duì)要素市場(chǎng)的計(jì)劃管理為我國(guó)迅速建立工業(yè)體系起到了積極作用，但是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)條件和發(fā)展階段已經(jīng)發(fā)生了深刻的改變。Mickinnon（1973）認(rèn)為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)在金融部門的最大特點(diǎn)是存在著金融抑制［1］。在中國(guó)，金融抑制最大的表現(xiàn)就是利率和匯率被管制，對(duì)國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)有著不對(duì)等信貸待遇。為了追求GDP增長(zhǎng)和提供就業(yè)崗位，各級(jí)各地方政府壓低要素價(jià)格，雙軌制的利率模式、管制利率的低估、不同類型企業(yè)受到信貸歧視和對(duì)股市的管制都加重了資本市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)特征。中國(guó)政府對(duì)資源配置的控制權(quán)被國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者質(zhì)疑。茅于軾（2008）認(rèn)為，價(jià)格扭曲是中國(guó)當(dāng)前存在諸多宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的主要根源［2］。生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲將造成資源使用結(jié)構(gòu)扭曲問(wèn)題，在扭曲的價(jià)格體系下配置資源，必然伴隨著資源配置不當(dāng)、微觀經(jīng)營(yíng)混亂、經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體績(jī)效低的情形。李青原等（2010）研究表明地區(qū)國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重與其相應(yīng)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率負(fù)相關(guān)［3］。邵挺，李井奎（2010）等研究得出中國(guó)非國(guó)有部門的發(fā)展速度比國(guó)有部門（包括國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)）和上市公司（所有公開(kāi)掛牌上市的企業(yè)，其中大部分是國(guó)有企業(yè)改制而成的）快很多，并且貢獻(xiàn)了大部分的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只要消除資本市場(chǎng)扭曲的現(xiàn)象，把更多的金融資源給資本收益更高的私營(yíng)企業(yè)，我國(guó)的GDP增長(zhǎng)量就可以比目前提高3%～9%［4］。各種制度障礙導(dǎo)致的要素市場(chǎng)扭曲是不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展的，可見(jiàn)這種扭曲的要素市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面作用已經(jīng)越來(lái)越明顯。

研究政府干預(yù)、所有制歧視與我國(guó)資本市場(chǎng)扭曲之間的關(guān)系是本文的核心所在，這對(duì)于認(rèn)清中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯，解決現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中出現(xiàn)的問(wèn)題，保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展具有重要意義。首先，在我國(guó)體制轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，政府轉(zhuǎn)型是極其關(guān)鍵的一環(huán)。其次，國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的壟斷低效率，中小企業(yè)融資難等現(xiàn)象引起了研究者的廣泛關(guān)注，在眾多研究中，對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋都直接或間接地指向了所有制歧視和資本市場(chǎng)存在制度障礙這一事實(shí)。

因此，本文著重從不同所有制企業(yè)在信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行融資的數(shù)量和成本上存在差異這一事實(shí)，論證了政府干預(yù)造成資本市場(chǎng)扭曲，從而實(shí)現(xiàn)其對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)扶持的目的。第二部分對(duì)在中國(guó)轉(zhuǎn)型期的資本市場(chǎng)中不同所有制企業(yè)融資差異的國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)行回顧與述評(píng)。第三部分在SOLOW生產(chǎn)函數(shù)的基礎(chǔ)上，考慮所有制差異和政府干預(yù)，論證了政府通過(guò)國(guó)有銀行在信貸市場(chǎng)上的壟斷地位和股票市場(chǎng)上存在發(fā)行上市方面的政策歧視使得國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門在融資成本和融資規(guī)模上存在差異，即造成資本市場(chǎng)扭曲，從政府效用角度分析了政府干預(yù)存在的必然性。第四部分采用經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史數(shù)據(jù)對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第五部分給出簡(jiǎn)短的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況，中國(guó)的企業(yè)有四個(gè)主要的融資渠道：（國(guó)內(nèi)）銀行貸款、企業(yè)自籌資金、國(guó)家財(cái)政撥款和FDI。迄今為止，銀行貸款是我國(guó)企業(yè)最主要的融資渠道。Brandt等（2007）根據(jù)《中國(guó)金融年鑒1998-2006》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1998-2006年銀行借款在中國(guó)非金融企業(yè)的新增資金來(lái)源中占60%以上［5］。來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)也表明，上市公司歷年從銀行獲得的借款數(shù)額同樣巨大，而且逐年上升，2007年平均達(dá)到17.86億元。截止2009年年底，我國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)所提供的貸款余額已高達(dá)39.97億元，是同期滬深兩市上市公司總市值的1.6倍，也是同期滬深兩市上市公司總股本的19.4倍。但是，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的我國(guó)國(guó)有銀行的壟斷低效率和資源錯(cuò)配行為卻受到了大量的批評(píng)。從中國(guó)目前的金融架構(gòu)上來(lái)看，金融資產(chǎn)的85%為銀行資產(chǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，到2009年第三季度中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)本外幣資產(chǎn)總額達(dá)75.3萬(wàn)億元。截止2008年底，四大國(guó)有銀行資產(chǎn)與負(fù)債占比均在51%以上。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，基本上能做出一個(gè)中國(guó)銀行業(yè)仍處于強(qiáng)勢(shì)壟斷格局的假設(shè)。根據(jù)集中度、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方式對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的測(cè)算，可以得出結(jié)論：市場(chǎng)的主要壟斷力量仍然是國(guó)有四大商業(yè)銀行，而市場(chǎng)份額排名前十家銀行的集中度已在93%以上。郁方（2010）根據(jù)實(shí)證分析得出，中國(guó)銀行業(yè)的集中并未帶來(lái)高效［6］。楊德勇、王桂賢（2001）認(rèn)為銀行業(yè)的壟斷導(dǎo)致銀行業(yè)的低效運(yùn)行，造成信用體系缺失、信貸配給歧視和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的積累［7］。

由政府控制銀行體系的一個(gè)顯著弊端是，國(guó)有銀行傾向于向國(guó)有企業(yè)貸款，而這些貸款決策常常是基于政治或其他非經(jīng)濟(jì)的原因，而不是基于效率最大化原則決定的。大量的文獻(xiàn)從產(chǎn)權(quán)的角度研究了所有制對(duì)銀行信貸的影響，Song等認(rèn)為中國(guó)的信貸市場(chǎng)存在嚴(yán)重的“信貸歧視”，銀行將大部分信用提供給了效率低下的國(guó)有企業(yè)，而盈利能力更好的中小私有企業(yè)卻很難得到銀行融資［8］。袁志剛和邵挺（2010）認(rèn)為，就資本收益而言，國(guó)有企業(yè)僅有私營(yíng)企業(yè)的一半；而就銀行貸款和政府資助占投資總額的比重而言，國(guó)有企業(yè)卻高達(dá)私營(yíng)企業(yè)的三倍以上［9］。方軍雄（2007）通過(guò)考察1996-2004年國(guó)有工業(yè)企業(yè)和“三資”工業(yè)企業(yè)的分行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，信貸資金的配置在國(guó)有工業(yè)企業(yè)和“三資”工業(yè)企業(yè)之間存在顯著差異，具體表現(xiàn)為前者更高的資產(chǎn)負(fù)債率、更低的自有資本率和更長(zhǎng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)［10］。

在股票市場(chǎng)上，國(guó)有企業(yè)獲取資金也同樣具有上市權(quán)壟斷和配股優(yōu)勢(shì)。我國(guó)股票市場(chǎng)雖然近年來(lái)發(fā)展迅速，但在資源配置方面所起的作用依然相對(duì)有限。這是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)不是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展自發(fā)產(chǎn)生的，而是政府直接推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)體制改革的結(jié)果。股票市場(chǎng)在設(shè)立之初就定位在為國(guó)有企業(yè)解決資金困難，結(jié)果存在著發(fā)行上市方面的政策歧視，使上市公司結(jié)構(gòu)不合理，形成了 “以國(guó)有股和國(guó)有法人股為主體”的政府壟斷型股權(quán)結(jié)構(gòu)和“以非流通股為主體”的二元化股權(quán)結(jié)構(gòu)即股權(quán)分置。楊建平和李曉莉認(rèn)為盡管經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革，我國(guó)目前的股票市場(chǎng)也只發(fā)揮了融資功能，定價(jià)和資源配置功能長(zhǎng)期缺失［11］。目前的上市流程中隱含著兩個(gè)問(wèn)題：尋求上市的企業(yè)的逆向選擇問(wèn)題、上市企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（，2006）。首先，盡管沒(méi)有法律法規(guī)明確禁止混合部門企業(yè)公開(kāi)上市，但是上市流程明顯有利于與政府關(guān)系密切的國(guó)有企業(yè)。Allen等（2005）從1 100多家上市公司的抽樣調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，80%以上的公司是國(guó)有企業(yè)改制上市的；非國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資缺乏政策上的支持，還表現(xiàn)為企業(yè)的股權(quán)融資申請(qǐng)更難以得到滿足［12］。祝繼高，陸正飛（2011）研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)配股行為的影響。研究結(jié)果顯示，符合配股條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)布配股預(yù)案的比率更低，被批準(zhǔn)實(shí)施配股的比率也更低。這并非因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)的外部融資需求更低，而是證券監(jiān)管部門在配股審批中優(yōu)先照顧國(guó)有企業(yè)［13］。Su和 Yang（2009）分析了1999年-2003年A股上市公司的配股行為，發(fā)現(xiàn)在發(fā)布配股預(yù)案的樣本中，國(guó)有企業(yè)的通過(guò)率要比民營(yíng)企業(yè)高38%［14］。

應(yīng)該看出，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在債務(wù)融資成本和數(shù)量上的巨大差異有著深刻的理論根源和體制背景。由于國(guó)有企業(yè)要保證體制內(nèi)的產(chǎn)出增長(zhǎng)，承擔(dān)著大量的社會(huì)職能，當(dāng)國(guó)有企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，政府通常不會(huì)讓這些企業(yè)破產(chǎn)，而是繼續(xù)給予財(cái)政補(bǔ)貼和信貸支持。原因在于國(guó)有銀行特殊的金融制度安排是因?yàn)椋?978年以來(lái)，隨著多種所有制成分主體不斷擴(kuò)大，金融資源配置由財(cái)政撥款改為銀行貸款，國(guó)家和國(guó)有商業(yè)銀行訂立一份特殊的金融合約，前者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)救助承諾換取經(jīng)由后者提供的金融支持，為國(guó)家的投資偏好提供及時(shí)的資金支持。這樣，在我國(guó)當(dāng)前轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景下，政府、企業(yè)和銀行三者形成了一個(gè)雙重預(yù)算軟約束的框架，即政府首先有動(dòng)機(jī)干預(yù)國(guó)企而做出過(guò)度投資決策，過(guò)度投資必然伴隨著對(duì)資金的過(guò)度需求，政府又會(huì)促成國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款支持。易綱（2003）認(rèn)為國(guó)有資本以國(guó)有企業(yè)的形式追求的產(chǎn)權(quán)收益（投資利潤(rùn)率）很差，很多國(guó)有企業(yè)的自有資本的情況越來(lái)越差，必須依賴于外來(lái)的資金才能維持其財(cái)務(wù)流動(dòng)性，這主要是對(duì)銀行信貸的依賴［15］。朱紅軍等（2006）的研究也表明，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上的增加能夠加大企業(yè)融資約束的程度，從而增加其投資對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感系數(shù)，而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步增加到60%以上時(shí)這一系數(shù)開(kāi)始大幅下降。而民營(yíng)企業(yè)的回歸結(jié)果和Whited（1992）對(duì)于國(guó)外企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)完全一致，即資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，受到的融資約束的程度越大，投資—現(xiàn)金流的敏感系數(shù)也相應(yīng)越大［16］。這說(shuō)明在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，預(yù)算軟約束的存在扭曲了國(guó)有企業(yè)面臨的真實(shí)融資約束，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)一定比率時(shí)，對(duì)政府援助的預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)，從而降低了其投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴性。另一方面，只要國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束的體制根源沒(méi)有改變，國(guó)有銀行既沒(méi)有更大的動(dòng)力監(jiān)督國(guó)有企業(yè)貸款使用，也沒(méi)有能力阻止國(guó)有企業(yè)不良貸款繼續(xù)攀升和停止增加對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款。對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)而言，它的建立和發(fā)展與國(guó)有企業(yè)的改革密切相關(guān)，早期的股票市場(chǎng)主要是為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)，而配股作為上市公司重要的融資途徑，也是政府支持國(guó)有企業(yè)的手段之一。

在中國(guó)的金融市場(chǎng)化改革過(guò)程中，政府參與市場(chǎng)形成實(shí)際上是改革邏輯的一種內(nèi)生要素。一方面，當(dāng)政府掌握了審批、許可等權(quán)力進(jìn)而成為各種稀缺資源的主導(dǎo)配置者時(shí)，政府對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)，使得稀缺的資金配置于受政府庇護(hù)的企業(yè)，可能損害了那些經(jīng)濟(jì)上更有效率但缺乏必要關(guān)系的企業(yè)。另一方面，政府、企業(yè)和銀行三者形成了一個(gè)雙重預(yù)算軟約束的框架，即政府首先有動(dòng)機(jī)干預(yù)國(guó)企而做出過(guò)度投資決策，過(guò)度投資必然伴隨著對(duì)資金的過(guò)度需求，政府又會(huì)促成國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款支持，這種低效率的過(guò)度投資在很大程度上造成了中國(guó)銀行體系大規(guī)模的不良貸款。從資源配置效率的角度來(lái)看，這種政府干預(yù)的負(fù)面作用常常非常明顯。所以，有必要著眼于政府干預(yù)、所有制差異在我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行中扮演的角色，探尋中國(guó)金融改革與發(fā)展路徑中政府因素與其他市場(chǎng)因素的有效組合和合理兼容。

三、理論模型

Magee（1971）指出，要素市場(chǎng)扭曲具有三種主要的形式：要素流動(dòng)障礙、要素價(jià)格剛性和要素價(jià)格差別化［17］。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)中存在國(guó)有、非國(guó)有兩種經(jīng)濟(jì)類型，并且由于兩者市場(chǎng)化程度的不同，與之相對(duì)應(yīng)，要素市場(chǎng)也割裂為面向國(guó)有經(jīng)濟(jì)和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)事實(shí)上不同的市場(chǎng)Allen等（2007）［18］、張杰等（2011）［19］認(rèn)為由于國(guó)有企業(yè)肩負(fù)穩(wěn)定就業(yè)的社會(huì)責(zé)任，更容易得到國(guó)家的低息或無(wú)償貸款，因此國(guó)有企業(yè)的要素投入通常偏離最優(yōu)水平。改革中逐步成長(zhǎng)起來(lái)的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門，基本上是面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性的資本市場(chǎng)，按照一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)的利潤(rùn)最大化法則決定其資本使用量。與國(guó)有部門相比，非國(guó)有部門在獲取資金的數(shù)量和價(jià)格上相應(yīng)就會(huì)受到一定的約束。因此就形成了由于企業(yè)所有者的性質(zhì)不同，造成國(guó)有經(jīng)濟(jì)與非國(guó)有經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)不平等的關(guān)系，使得這二者在資本獲取能力和價(jià)格上存在差異，即“所有制”金融歧視。研究轉(zhuǎn)型期中國(guó)的金融體系，不難發(fā)現(xiàn)政府在資本市場(chǎng)扮演了舉足輕重的角色。一方面，可以以低于市場(chǎng)利率的利率貸款給國(guó)有企業(yè)；二是可以借錢不還，即國(guó)家利用行政手段強(qiáng)制國(guó)有銀行貸款流向效益普遍較差的國(guó)有企業(yè)，結(jié)果使得國(guó)有企業(yè)的虧損向國(guó)有銀行轉(zhuǎn)移，演變成國(guó)有銀行的資產(chǎn)損失，并呈不斷惡化態(tài)勢(shì)。

中國(guó)轉(zhuǎn)型期資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也具有特殊性。第一，在中國(guó)的銀行體系和金融市場(chǎng)中，龐大低效的銀行體系主導(dǎo)著中國(guó)的金融體系。雖然，近些年許多國(guó)內(nèi)外的銀行和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入并發(fā)展，但中國(guó)的銀行系統(tǒng)仍然是由四大國(guó)有商業(yè)銀行壟斷，它們持有大量不良貸款。盡管這四大國(guó)有商業(yè)銀行已經(jīng)完成股份制改革，并成功上市，但是政府依然是最大的股東，仍然擁有控制權(quán)。第二，中國(guó)的兩個(gè)股票交易所——上海證券交易所和深圳證券交易所——都成立于1990年，它們的規(guī)模目前還不算很大，在經(jīng)濟(jì)中有效配置資源的能力較弱，有很強(qiáng)的“政策市”特征。

因此，根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)特有的二元結(jié)構(gòu)和政府干預(yù)的特征，對(duì)模型進(jìn)行設(shè)立，從體制角度對(duì)造成資本市場(chǎng)扭曲的原因進(jìn)行分析。

假設(shè)二元結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)上存在兩類資本需求者：國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。非國(guó)有企業(yè)面對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)面對(duì)存在政府干預(yù)的不完全競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)。

這兩類企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)采用SOLOW模型的一般形式

式（1）表示非國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，式（2）表示國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)?？紤]到在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，所有制對(duì)企業(yè)融資和企業(yè)生產(chǎn)起到的重要作用。把政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的融資支持α（α＞1）直接引入生產(chǎn)函數(shù)。姚樹(shù)潔等（2004）對(duì)22家銀行（包括四大國(guó)有銀行、11家股份制銀行和7家其他所有制形式的銀行）1995-2001年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到貸款量的自然對(duì)數(shù)與所有制特征呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系［20］。祝繼高、陸正飛（2011）在就企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)配股行為影響的研究結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)發(fā)布配股預(yù)案的比率以及被批準(zhǔn)實(shí)施配股的比率與國(guó)有股權(quán)性質(zhì)顯著正相關(guān)［21］?；诖?，可以定義政府干預(yù)的函數(shù)形式

其中，a1?0，a2?0，BM表示國(guó)有銀行在信貸市場(chǎng)上的壟斷地位，CM表示利好國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的政策支持。

為了簡(jiǎn)化分析，兩類所有制企業(yè)產(chǎn)品采取相對(duì)價(jià)格形式，非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格設(shè)為1，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)品的價(jià)格為p。非國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)

在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，非國(guó)有企業(yè)的要素使用原則應(yīng)滿足其利潤(rùn)最大化的一階條件

國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)

假設(shè)勞動(dòng)力市場(chǎng)是統(tǒng)一的，勞動(dòng)力在兩類企業(yè)之間可以自由流動(dòng)，工資由市場(chǎng)決定，不存在扭曲，如式（8）所示；但是資本市場(chǎng)是二元結(jié)構(gòu)，資本使用價(jià)格存在扭曲，即國(guó)有企業(yè)的資金使用價(jià)格低于非國(guó)有企業(yè)的資金使用價(jià)格，資本價(jià)格扭曲度用β（0?β?1）表示，如式（9）所示。

將式（5）、式（6）、式（8）、式（9）帶入（7）得

假設(shè)要素（勞動(dòng)力、資本）市場(chǎng)完全出清

由式（11）、式（12）可得資源約束條件

根據(jù)國(guó)有部門利潤(rùn)最大化原則和資源約束條件，構(gòu)造拉格朗日函數(shù)

可以得到國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)投入要素的最優(yōu)解（k2＊，L2＊）

國(guó)有企業(yè)的人均資本最優(yōu)解k2＊（式（14）），當(dāng)α取值1時(shí)，表示當(dāng)政府干預(yù)不直接介入企業(yè)生產(chǎn)時(shí)，國(guó)有企業(yè)人均資本的最優(yōu)使用量為

由式（14）、式（16）得到存在政府干預(yù)下的國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)人均資本使用量和不存在政府干預(yù)時(shí)國(guó)企的最優(yōu)資本使用量的差額為

說(shuō)明，政府干預(yù)力度α越大，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于不存在政府干預(yù)下的資本使用量的偏離程度D越大，也就是說(shuō)，政府干預(yù)介入國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)之后，國(guó)有企業(yè)投入生產(chǎn)的資本增加，即其更有動(dòng)力擴(kuò)大投資和生產(chǎn)規(guī)模，扭曲國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)資本投入。

進(jìn)一步可得，國(guó)有銀行對(duì)信貸市場(chǎng)的壟斷BM，國(guó)有企業(yè)對(duì)股票市場(chǎng)“上市權(quán)/配股權(quán)”的壟斷CM對(duì)國(guó)有企業(yè)最優(yōu)資本使用量偏離度D的影響

說(shuō)明在以存在政府干預(yù)和二元結(jié)構(gòu)為特征的資本市場(chǎng)中，國(guó)有銀行在信貸市場(chǎng)上的壟斷地位以及利好國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的政策支持為國(guó)有企業(yè)融資提供的便利會(huì)扭曲國(guó)有企業(yè)的資金使用，促使其擴(kuò)大資本投入和生產(chǎn)規(guī)模。因此可歸納為命題一。

命題一 在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景和特有的國(guó)有銀行壟斷、上市/配股管制環(huán)境下，政府干預(yù)通過(guò)兩條路徑——企業(yè)融資的供給端以及需求端形成對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門融資的正向激勵(lì)。

國(guó)有企業(yè)的人均資本最優(yōu)投入量k＊，即式（14）對(duì)α求偏導(dǎo)得

聯(lián)立式（16）、式（17），得到

進(jìn)而，可以得到中國(guó)二元資本市場(chǎng)的體質(zhì)特征對(duì)資本市場(chǎng)上資本價(jià)格扭曲的影響，即式（20）、式（21）列示。

根據(jù)周業(yè)安（1999）的研究，如果貸款利差租金按年貸款余額＊（市場(chǎng)利率-法定貸款利率）進(jìn)行估算，由于存在價(jià)格和數(shù)量的法定歧視，集體企業(yè)和個(gè)體企業(yè)工商戶總體利差在5%左右，而國(guó)有經(jīng)濟(jì)的利差大概在2%～3%。國(guó)有銀行要兼顧利潤(rùn)最大化和政治利益最大化的雙重目標(biāo)，后者即表現(xiàn)為向國(guó)有企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。如式（20）所示，國(guó)有銀行對(duì)信貸市場(chǎng)的壟斷加大了資金價(jià)格的扭曲。魏卉等人（2011）研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)非國(guó)有企業(yè)保護(hù)比較弱，因此在“可預(yù)期效應(yīng)”的作用下，權(quán)益資本成本隨著政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度減小而降低［23］。所以，如式（21）所示，相對(duì)于非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門而言，國(guó)有企業(yè)對(duì)上市權(quán)和配股權(quán)的壟斷使得其在獲取外源性資金上具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。因此，可以歸納出本文的第二個(gè)命題。

命題二 在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景和特有的國(guó)有銀行壟斷、上市/配股管制環(huán)境下，政府干預(yù)通過(guò)兩條路徑——企業(yè)融資的供給端即國(guó)有銀行壟斷地位以及融資需求端即政策支持便宜國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門，使得不同所有制經(jīng)濟(jì)使用資金價(jià)格產(chǎn)生差異，扭曲本應(yīng)由資本收益率決定的資本價(jià)格。

在了解到政府干預(yù)會(huì)扭曲資本市場(chǎng)之后，進(jìn)一步分析，政府保護(hù)國(guó)有企業(yè)的動(dòng)因和影響政府干預(yù)力度的因素。劉迎秋和劉霞輝（2008）指出非國(guó)有企業(yè)繳納的稅收約占全部稅收的80%左右，成為中國(guó)主要的納稅主體［24］。因此政府面對(duì)非國(guó)有企業(yè)繳納利稅的財(cái)政效用和國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造的地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值給其帶來(lái)政績(jī)效用的雙重激勵(lì)。于是，假定政府效用函數(shù)采取如下形式

U（u，υ）＝［u（Γ1）］1-υ［υ（Y2）］υ

其中，0≤υ≤1是該模型的重要參數(shù)，它衡量非國(guó)有經(jīng)濟(jì)繳納利稅Γ1和國(guó)有經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值Y2在政府效用函數(shù)中的相對(duì)重要性。υ越大，表示政府更加看重國(guó)有經(jīng)濟(jì)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量的貢獻(xiàn)，從而更傾向于支持國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。在上一個(gè)模型中表現(xiàn)為α越大。

政府效用函數(shù)具有如下數(shù)學(xué)特征：首先，U（u，υ）是凹的，并且連續(xù)可微；其次容易驗(yàn)證，說(shuō)明政府效用會(huì)隨著非國(guó)有經(jīng)濟(jì)上繳的稅收（國(guó)有經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)值）的增加而增加，但是無(wú)論是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)繳納的稅收還是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)值帶給政府的效用都不會(huì)無(wú)限增大，政府對(duì)二者的效用是存在收斂的；也就是說(shuō)，政府不會(huì)一味地只支持國(guó)有經(jīng)濟(jì)或是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，而是在這兩種經(jīng)濟(jì)中尋找一個(gè)平衡，從而實(shí)現(xiàn)自己的效用最大化。

為了簡(jiǎn)化求解，在不違背關(guān)于政府效用函數(shù)基本假定的前提下，進(jìn)一步假定政府效用函數(shù)采取如下形式

財(cái)政上，政府會(huì)采取優(yōu)惠稅率和財(cái)政補(bǔ)貼等方式對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行扶持。從非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門征收的稅費(fèi)會(huì)被轉(zhuǎn)移支付到國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門。給出政府設(shè)計(jì)最優(yōu)政策的約束條件是財(cái)政收支平衡

s.t.τΠ1＝ξΠ2

其中，ξ表示政府對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的補(bǔ)貼率，τ表示稅率。

建立拉格朗日函數(shù)

因而可解出政府效用最大化時(shí)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持力度α與政府偏好υ之間的關(guān)系為

說(shuō)明，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏好 越顯著，國(guó)有銀行的行業(yè)壟斷地位BM以及國(guó)有企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)“上市權(quán)/配股權(quán)”的壟斷CM越會(huì)得到加強(qiáng)。而且，在命題一、二的基礎(chǔ)上還得到

也就是說(shuō)，政府對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的偏好（υ）越大，越有可能通過(guò)加強(qiáng)國(guó)有銀行貸款和對(duì)國(guó)有企業(yè)上市權(quán)/配股權(quán)方面的支持為國(guó)有經(jīng)濟(jì)使用資本提供便利，扭曲國(guó)有企業(yè)的資本使用量和資本價(jià)格。因此，可以歸結(jié)為命題三。

命題三 由于國(guó)有企業(yè)要保證體制內(nèi)的產(chǎn)出增長(zhǎng)，承擔(dān)著實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控和穩(wěn)定就業(yè)等社會(huì)、政治職能，所以政府對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要和特定的投資偏好越強(qiáng)時(shí)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)獲取資本的支持力度越大，通過(guò)國(guó)有銀行和股票市場(chǎng)對(duì)資金配給的干預(yù)力度也就越大進(jìn)而造成資本市場(chǎng)扭曲。

四、計(jì)量模型、變量與數(shù)據(jù)

在SOLOW增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上，將融資部門區(qū)別為所有制不同的國(guó)有部門和非國(guó)有部門，將政府干預(yù)引入企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，建立能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)的政府、企業(yè)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系的理論模型，并推導(dǎo)出三個(gè)命題?，F(xiàn)使用經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史數(shù)據(jù)證實(shí)理論推導(dǎo)結(jié)論的科學(xué)性和真實(shí)性。

影響銀行信貸決策的變量可以分為客戶自身因素和外部因素，前者反映客戶的所有制性質(zhì)、資產(chǎn)構(gòu)成、償還能力和盈利能力等，比如資產(chǎn)報(bào)酬率，清算價(jià)值比率，企業(yè)規(guī)模等；后者主要是指企業(yè)所屬行業(yè)性質(zhì)、制度環(huán)境等。因此，建立如下的回歸模型。

其中，信貸決策變量，分別選取債務(wù)期限結(jié)構(gòu)pricei，t（長(zhǎng)期負(fù)債/負(fù)債）用來(lái)衡量企業(yè)外部融資成本；用長(zhǎng)期負(fù)債比率lscale和（負(fù)債＋所有者權(quán)益）/銷售收入winc，來(lái)衡量外部融資規(guī)模；，資產(chǎn)報(bào)酬率；Statei，t，清算價(jià)值比率；，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值/國(guó)有及非國(guó)有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值；，政策保護(hù)行業(yè)啞變量，考慮到我國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年配股政策中“屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司”的傾斜（其他公司3年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，而上述公司可以略低，但不低于9%），并借鑒Teoh等（1998）對(duì)保護(hù)性行業(yè)的分類，我們把“能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施”設(shè)定為政策保護(hù)行業(yè)，取0，否則取［25］；金融市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)。下標(biāo)i表示行業(yè)，下標(biāo)t表示年份，εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從正態(tài)分布N（0，σ2i）。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文的研究區(qū)間1999-2011年，除做特殊說(shuō)明外，所有數(shù)據(jù)均取自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2000-2012年），“按行業(yè)分國(guó)有及非國(guó)有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要指標(biāo)”，“按行業(yè)分國(guó)有及非國(guó)有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)”中35個(gè)明細(xì)行業(yè)的總體情況（由于科目調(diào)整和部分年份缺失，去除工藝品、廢棄資源、農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)和其他采礦業(yè)等四個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)）。

（一）所有制、政府干預(yù)與融資數(shù)量

企業(yè)從外部獲得資金支持主要有兩個(gè)渠道，一是銀行貸款，二是股票市場(chǎng)。這兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則直接決定企業(yè)外部融資的規(guī)模和難易程度?；诿}一和三，選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和所有者權(quán)益/資產(chǎn)（OE）分別作為衡量企業(yè)在信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的融資規(guī)模的變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表1所示。首先，反映企業(yè)自身盈利情況（ROA）和償還能力（LVR）的變量在不同市場(chǎng)的回歸系數(shù)不同，表明銀行向企業(yè)放貸可能更看重其償還能力，而影響股票市場(chǎng)的投資者的投資決策更多是企業(yè)自身的盈利情況。其次，國(guó)有經(jīng)濟(jì)和政策扶持這兩個(gè)因素，無(wú)論是在信貸市場(chǎng)還是在股票市場(chǎng)，都對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資具有顯著的正向影響。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了命題一和三，即政府干預(yù)不僅會(huì)通過(guò)所有制的差異扭曲金融資源配置，而且可以利用政策扶持影響金融資源在行業(yè)間的分布。銀行信貸決策問(wèn)題上，企業(yè)融資規(guī)模與資產(chǎn)的盈利能力倒掛，說(shuō)明國(guó)有銀行壟斷信貸市場(chǎng)的大環(huán)境下確實(shí)存在預(yù)算軟約束問(wèn)題?？梢?jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)存在針對(duì)所有制和政策保護(hù)的“金融歧視”，這種歧視是政府干預(yù)下的非理性結(jié)果還是市場(chǎng)針對(duì)制度環(huán)境的次有選擇？如果是針對(duì)既定制度環(huán)境，銀行和投資人做出的非理性選擇，那隨著制度環(huán)境的改善，市場(chǎng)會(huì)逐漸減少"金融歧視"，更有動(dòng)力關(guān)注盈利能力更強(qiáng)、成長(zhǎng)能力更強(qiáng)的非國(guó)有企業(yè)，逐步放寬對(duì)其貸款的苛刻要求，提高其長(zhǎng)期貸款比重，降低其信貸融資成本。因此，在回歸模型中加入考慮用"金融市場(chǎng)化指數(shù)"正向衡量的制度環(huán)境Market以及制度環(huán)境和所有制的交叉項(xiàng)Marsta、制度環(huán)境與政策干預(yù)的交叉項(xiàng) Marsup，結(jié)果如列（2）（4）所示。金融市場(chǎng)化指數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率LEV和所有者權(quán)益/資產(chǎn)OE正相關(guān)，說(shuō)明無(wú)論哪種外部融資方式，金融市場(chǎng)化有利于各種所有制企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模，即金融市場(chǎng)化改革可以活躍資金融通，有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融市場(chǎng)化指數(shù)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明隨著制度環(huán)境的改善，銀行針對(duì)所有制的“金融歧視”也有所改善。金融市場(chǎng)化指數(shù)與政策保護(hù)行業(yè)變量交叉項(xiàng)回歸結(jié)果為正，說(shuō)明金融市場(chǎng)制度環(huán)境的改善對(duì)削弱政策干預(yù)同樣具有效果。

（二）所有制、政府干預(yù)與融資價(jià)格

一般來(lái)說(shuō)，同等條件下，長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于短期負(fù)債的融資成本。因此，用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)price（長(zhǎng)期負(fù)債/負(fù)債）作為衡量不同所有制企業(yè)外部融資成本的被解釋變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，對(duì)命題二和命題三進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列示在表2。資產(chǎn)報(bào)酬率ROA的回歸系數(shù)為負(fù)，清算價(jià)值比率LVR的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明銀行做信貸決策更看重企業(yè)的償還能力而非盈利能力，更傾向于向資產(chǎn)成分中可作為抵押物的固定資產(chǎn)占比大的企業(yè)地放款。列（1）（2）的回歸結(jié)果說(shuō)明國(guó)有企業(yè)以及政策保護(hù)性行業(yè)企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期貸款，降低其外部融資的成本。第（3）組實(shí)證在（1）（2）的基礎(chǔ)上加入金融市場(chǎng)化指數(shù)、金融市場(chǎng)化指數(shù)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重交叉項(xiàng)以及金融市場(chǎng)化指數(shù)與政策保護(hù)行業(yè)變量交叉項(xiàng)，結(jié)果表明金融市場(chǎng)化指數(shù)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說(shuō)明金融市場(chǎng)制度環(huán)境的改善從整體上降低了企業(yè)的融資成本。Marsta回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明隨著制度環(huán)境的改善，銀行針對(duì)所有制歧視也有所改善。交叉項(xiàng)Marsup回歸結(jié)果為正，說(shuō)明金融市場(chǎng)制度環(huán)境的改善對(duì)削弱政策干預(yù)同樣具有效果。第（4）列做為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的對(duì)照組，衡量制度環(huán)境的指標(biāo)采用“私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體企業(yè)短期貸款占比”（國(guó)有及非國(guó)有規(guī)模以上企業(yè)），回歸結(jié)果和顯著性基本一致。國(guó)有企業(yè)以及政策保護(hù)性行業(yè)企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期貸款，降低其外部融資的成本。第（3）組實(shí)證在（1）（2）的基礎(chǔ)上加入金融市場(chǎng)化指數(shù)、金融市場(chǎng)化指數(shù)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重交叉項(xiàng)以及金融市場(chǎng)化指數(shù)與政策保護(hù)行業(yè)變量交叉項(xiàng)，結(jié)果表明金融市場(chǎng)化指數(shù)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說(shuō)明金融市場(chǎng)制度環(huán)境的改善從整體上降低了企業(yè)的融資成本。Marsta回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明隨著制度環(huán)境的改善，銀行針對(duì)所有制歧視也有所改善。交叉項(xiàng)Marsup回歸結(jié)果為正，說(shuō)明金融市場(chǎng)制度環(huán)境的改善對(duì)削弱政策干預(yù)同樣具有效果。第（4）列做為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的對(duì)照組，衡量制度環(huán)境的指標(biāo)采用"私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體企業(yè)短期貸款占比"（國(guó)有及非國(guó)有規(guī)模以上企業(yè)），回歸結(jié)果和顯著性基本一致。第（4）列做為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的對(duì)照組，衡量制度環(huán)境的指標(biāo)采用“私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體企業(yè)短期貸款占比”（國(guó)有及非國(guó)有規(guī)模以上企業(yè)），回歸結(jié)果和顯著性基本一致。

表1 所有制、政府干預(yù)與融資規(guī)?；貧w結(jié)果

從第四部分的實(shí)證回歸結(jié)果，我們不難發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)長(zhǎng)達(dá)35年的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，所有制歧視和資本市場(chǎng)的制度障礙（政府干預(yù)）是客觀存在的市場(chǎng)運(yùn)行邏輯。無(wú)論是融資成本方面還是融資規(guī)模方面，盡管國(guó)有經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)收益（資本報(bào)酬率）很差，但是外部融資的情況依然好過(guò)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。這主要是對(duì)銀行信貸的依賴。這說(shuō)明在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，預(yù)算軟約束的存在扭曲了國(guó)有企業(yè)面臨的真實(shí)的融資約束，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)一定比率時(shí)，對(duì)政府援助的預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)。政府-國(guó)有銀行-國(guó)有企業(yè)三位一體的利益結(jié)構(gòu)造成國(guó)有企業(yè)使用資本的預(yù)算軟約束是資本市場(chǎng)扭曲和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本收益率不高的重要原因。

表2 所有制、政府干預(yù)與融資價(jià)格回歸結(jié)果

五、主要結(jié)論和政策建議

本文建立了分割的二元資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，將政府干預(yù)引入國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，能夠反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的政府、企業(yè)、資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系的理論模型，分析得出造成資本市場(chǎng)扭曲原因的三個(gè)命題。筆者認(rèn)為，體制因素和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是造成資本市場(chǎng)扭曲的根本原因，即政府為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定社會(huì)的政治目的、調(diào)控經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)目的，需要對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行扶持，甚至干預(yù)國(guó)有企業(yè)做出過(guò)度投資決策，過(guò)度投資必然伴隨著對(duì)資金的過(guò)度需求，政府又會(huì)促成國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款支持或是利用審批、許可等權(quán)力對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，使得稀缺的資金配置于國(guó)有企業(yè)，降低其使用資金的成本，增加對(duì)其的投資。最終形成資本市場(chǎng)的壟斷結(jié)構(gòu)，主要是銀行業(yè)中國(guó)有銀行的壟斷地位和股票市場(chǎng)上國(guó)有企業(yè)對(duì)上市權(quán)/配股權(quán)的壟斷。因此政府干預(yù)、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)主體的所有制差異可以解釋現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)配給扭曲和資本價(jià)格扭曲。引入政府效用函數(shù)，進(jìn)一步分析得出，只要國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束的體制根源沒(méi)有改變，政府對(duì)國(guó)企的偏好不改變，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不改變或是政府干預(yù)不撤出資本市場(chǎng)，那么資本市場(chǎng)扭曲的問(wèn)題就不可避免的會(huì)存在，甚至?xí)萦??？梢?jiàn)真正有效的資本市場(chǎng)運(yùn)行不單單是需要金融機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)作，更根本的是，需要建立一個(gè)完善的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，減少政府干預(yù)，消除制度障礙。

因此，筆者給出的政策建議是：第一，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期，政府主導(dǎo)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大特色。但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放水平以及市場(chǎng)規(guī)范程度、市場(chǎng)成熟度增大的過(guò)程中，政府應(yīng)該轉(zhuǎn)換角色，從主導(dǎo)者到引導(dǎo)者再到監(jiān)管者，由市場(chǎng)自發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行定價(jià)和配置，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。第二，導(dǎo)致金融歧視的一個(gè)重要因素——預(yù)算軟約束——產(chǎn)生于集權(quán)的垂直關(guān)系（包括銀行壟斷等）。所以突破集權(quán)體制，如打破信貸市場(chǎng)的壟斷，鼓勵(lì)民營(yíng)資本加入銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有利于資本的有效配置，減少資本市場(chǎng)扭曲。第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題在很大程度上源自作為其主要服務(wù)對(duì)象的國(guó)有經(jīng)濟(jì)的高比例，因此，借助國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步市場(chǎng)化改革降低經(jīng)濟(jì)的國(guó)有化成分，降低國(guó)有銀行體系針對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸比例，才有可能重建金融體系市場(chǎng)化的基本條件，降低金融體系進(jìn)一步走向扭曲的金融結(jié)構(gòu)、惡化金融資源配置效率的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)化改革的要害并不在于追求一些技術(shù)指標(biāo)的短期改進(jìn)，而在于構(gòu)建成熟健全、多元化的金融市場(chǎng)體系，通過(guò)有效的制度替換削減銀行行為的外部性。這才是中國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)化改革應(yīng)有的邏輯起點(diǎn)。

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