市場(chǎng)上近期曝出由于財(cái)政部對(duì)地方債再次擴(kuò)大所導(dǎo)致的城投債風(fēng)險(xiǎn)大幅降低的消息。很多評(píng)論者甚至認(rèn)為，在允許自行發(fā)債的省里，市一級(jí)的城投債可以通過省級(jí)政府的舉債能力更加緊密地靠近上級(jí)單位，其信用等級(jí)也會(huì)更加靠近省級(jí)政府的資質(zhì)。這個(gè)想法應(yīng)該是個(gè)誤區(qū)。作為職業(yè)的固定收益投資者，筆者看到這個(gè)消息后并沒有感到非常激動(dòng)，因?yàn)樗皇锹L(zhǎng)的中國(guó)債券改革和發(fā)展進(jìn)程中的一個(gè)必經(jīng)之路。而且，這次的地方債的范圍擴(kuò)大并不是很多評(píng)論者所渲染的那種中央政府為省級(jí)政府打開自主舉債大門的“大撒把”政策。

地方政府自主發(fā)債范圍再擴(kuò)大

7月4日，財(cái)政部公布了《2013年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，將試點(diǎn)范圍從原來的四省市擴(kuò)大到六省市，在上海、浙江、廣東和深圳之外，新增江蘇和山東，仿佛中國(guó)在推動(dòng)地方政府自主發(fā)債上又前進(jìn)了一大步。

中國(guó)自2011年開始，在財(cái)政部代發(fā)地方債之外，開始首試地方政府自行發(fā)債，但前兩年發(fā)布的試點(diǎn)辦法完全一樣，試點(diǎn)地區(qū)也沒有變化，直到兩年后的今天，不只試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大了兩省，而且方案出現(xiàn)了更多變化，包括債券期限增加7年期的品種，承銷發(fā)行細(xì)節(jié)增加了些新規(guī)定，最可喜的是提出試點(diǎn)地區(qū)應(yīng)“積極創(chuàng)造條件，逐步推進(jìn)建立信用評(píng)級(jí)制度”。現(xiàn)在地方政府試點(diǎn)的“自行發(fā)債”與市場(chǎng)力量最終要求的“自主發(fā)債”，雖只是一字之差，卻有萬里不平之路。

最明顯的是，2011年12月《預(yù)算法》修正案草案一審時(shí)，對(duì)地方政府舉債的表述有所突破，規(guī)定“省級(jí)政府依照國(guó)務(wù)院下達(dá)的限額舉借的債務(wù)，作為赤字列入本級(jí)預(yù)算調(diào)整方案”。但半年后，即去年6月二審時(shí)，此規(guī)定被一舉廢除，退回到了現(xiàn)行《預(yù)算法》的狀態(tài)，使地方政府舉債仍處在“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”中“另有規(guī)定”的尷尬角色中。

市場(chǎng)要發(fā)展，需要“擦邊球”

從總體戰(zhàn)略的視角分析這個(gè)政策的方向，我們可以肯定，中國(guó)未來的金融政策趨向于地方化和分權(quán)化。但是在這個(gè)發(fā)展進(jìn)程中的今天，我們從政策的細(xì)節(jié)上和屢次反復(fù)的表現(xiàn)中可以體會(huì)出中國(guó)現(xiàn)有債券市場(chǎng)發(fā)展的一些缺陷。

據(jù)說，全國(guó)人大常委會(huì)在《預(yù)算法》修正案二審時(shí)，之所以會(huì)在這一關(guān)鍵問題上退守原先的陣地，是因?yàn)楹芏辔瘑T都認(rèn)為，地方政府的融資沖動(dòng)強(qiáng)烈，而還款來源不明。如今地方政府尚未獲得獨(dú)立的發(fā)債權(quán)利，債務(wù)就已節(jié)節(jié)高升，若是獲準(zhǔn)，更將肆無忌憚，從而放大地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終牽連中央政府和整個(gè)銀行體系。這種擔(dān)憂并非沒有道理。地方政府在相當(dāng)不透明的財(cái)務(wù)收支狀況下，通過“明”的平臺(tái)債和銀行貸款，以及各種“暗”的變相融資和違規(guī)擔(dān)保，滋生大量顯性和隱性債務(wù)，同時(shí)，其收入來源又缺乏保證，償債機(jī)制不明，讓外界和各路債權(quán)人都難以及時(shí)跟蹤并把控風(fēng)險(xiǎn)。

但是，問題不可能因遇到困難就回避而自動(dòng)得到解決。所幸的是，以中國(guó)改革的經(jīng)驗(yàn)看，制度和法律法規(guī)的最終進(jìn)步，往往是在善于打各種體制“擦邊球”的實(shí)踐推動(dòng)下進(jìn)行的?，F(xiàn)在，地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)范圍不僅有所擴(kuò)大，而且首次提出要“積極創(chuàng)造條件”去“推進(jìn)建立信用評(píng)級(jí)制度”，這不正是一個(gè)絕佳的打舊制度“擦邊球”的好時(shí)機(jī)嗎？

難以建立有效的信用評(píng)級(jí)制度

眾所周知，要真正建立有效的信用評(píng)級(jí)制度，一要使受評(píng)對(duì)象賬務(wù)透明、收入來源和支出去向明確；二要確保受評(píng)的地方政府舉債主體身份明確、還款責(zé)任清晰。

就前者而言，不少地方政府一直視“政府預(yù)算”為“國(guó)家機(jī)密”，加之近年來監(jiān)管層對(duì)“影子銀行”監(jiān)管的層層加碼，通過地方政府性融資平臺(tái)進(jìn)行的融資行為更加隱蔽多樣，現(xiàn)有的財(cái)政透明度顯然無法滿足信用評(píng)級(jí)的要求，因此用發(fā)債融資的市場(chǎng)力量倒逼其在陽(yáng)光下運(yùn)行財(cái)政是最直接有效的力量。具體到某只債券上，陽(yáng)光化也能使投資人清楚辨析該債券所投為何，是公益性項(xiàng)目還是有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的項(xiàng)目，還款是靠財(cái)政收入還是靠項(xiàng)目盈利。

就后者而言，如果地方政府不能在法理上取得獨(dú)立的發(fā)債主體身份，還款責(zé)任最終仍由中央政府擔(dān)負(fù)的話，則各只地方政府債的信用等級(jí)其實(shí)都收斂于同一個(gè)中央政府的信用等級(jí)，那還談何信用評(píng)級(jí)？

對(duì)于廣大的投資者而言，我們要深刻地意識(shí)到地方政府的償債能力在常態(tài)下不應(yīng)該越來越依靠中央政府或上一級(jí)政府機(jī)關(guān)。更加合理的發(fā)展方向是中國(guó)金融基層化、理性化、科學(xué)化。從信用分析的角度而言，研究一個(gè)發(fā)行人的主體和當(dāng)?shù)卣年P(guān)系是重要的。因?yàn)?，這個(gè)關(guān)系代表這個(gè)發(fā)行人可以控制多少資源為自己的債務(wù)問題提供解決方案。之后我們首先更加應(yīng)該關(guān)注的是這個(gè)城市本身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和潛力和該發(fā)行人自身資金投向和管理能力。

用個(gè)通俗的比喻，前者是有沒有米，后者是巧婦會(huì)不會(huì)做飯。再?gòu)?qiáng)的政府關(guān)系或行政級(jí)別在上述兩個(gè)重要因素的缺失下都是沒有實(shí)際償債意識(shí)的。

小心為債券市場(chǎng)的進(jìn)步埋單

今天我們談?wù)摰牡胤絺圏c(diǎn)的擴(kuò)充其實(shí)代表著這幾個(gè)省的金融基層化、理性化和科學(xué)化都更加前衛(wèi)一些。同時(shí)這意味著這些省份的城投債等政府關(guān)聯(lián)債務(wù)的管理和控制相比其他省份而言都更加符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。但這并不意味中央要給他們更加多的買單，而是意味著他們更加市場(chǎng)化，更加不用中央為其買單。這個(gè)思路不僅僅是這些省的債務(wù)就一定不會(huì)出事或他們爆發(fā)信用事件的概率就一定比別的省份小，而是因?yàn)?，他們的理性化和科學(xué)化，很可能體現(xiàn)在這些省份是為數(shù)不多可以承受真正信用事件發(fā)生的地方政府。換句話說，這幾個(gè)省份已經(jīng)有能力把信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上。

從這個(gè)角度出發(fā)，我們很難判斷對(duì)于有些投資者而言，這是好事還是壞事。雖然市場(chǎng)的進(jìn)步本身是件好事，但是對(duì)于市場(chǎng)中那些仍然“不太成熟”的投資者而言，這可能是被淘汰的開始。