最近，年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主揭曉，三位知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家獲獎。以“市場非有效”為主導(dǎo)思想并提出“非理性繁榮”一說的耶魯大學(xué)教授席勒是其中一位。

席勒教授認(rèn)為，投資者會對同一資產(chǎn)的估值，在短的時間里，給出截然不同的判斷。例如，本世紀(jì)初短短兩三年間，美國納斯達(dá)克指數(shù)先上漲200%以上，然后再下跌70%；其他各國股票市場的歷史上也經(jīng)常出現(xiàn)這種巨幅波動的現(xiàn)象。他用了“市場非有效假說”來解釋這種現(xiàn)象：人類的心理和決策過程中的“動物精神”（投資決策由本能驅(qū)動而不是理性分析），在很大程度上能有效解釋為什么市場經(jīng)常會出現(xiàn)泡沫膨脹和泡沫破裂的現(xiàn)象。據(jù)此，他曾經(jīng)對于20世紀(jì)末美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫及其破滅有準(zhǔn)確的預(yù)言；也曾預(yù)言了美國房地產(chǎn)市場2005～2007年的房地產(chǎn)泡沫和破滅。其中，他2005年提出，無論是房地產(chǎn)還是資本市場，一種資產(chǎn)的價格不可能長期偏離這一資產(chǎn)的長期平均收益水平，如果大幅超過的話，就會引發(fā)資產(chǎn)泡沫。正是基于對于美國房地產(chǎn)價格和租金比例、房地產(chǎn)價格和居民收入比例的歷史數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為美國房地產(chǎn)市場開始進(jìn)入泡沫階段……結(jié)果，我們已經(jīng)看到了。

然而，席勒教授對中國房價的預(yù)言似乎就不那么靈光了。他在幾年前訪問中國的時候就表明，中國的房地產(chǎn)價格，無論從房價對居民收入的比例、房價對房租的比例，還是國際的橫向比較和歷史的縱向比較來看，都處于一個相當(dāng)高的水平，但是，國內(nèi)的房價依然連年向上……

“專家們”紛紛表示：中國國情特殊，房價只漲不跌。有知名人士甚至放言：數(shù)年后北京房價80萬元/平方米。但是，如果“特殊性”能讓一種商品的價格只漲不跌，那么，世界上就不會有經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)了。

其實，“國情特殊論”不光在國內(nèi)有市場，20世紀(jì)80年代日本人就提過，20世紀(jì)90年代中香港人掛在嘴邊，之后輪到美國。然而，無論是20世紀(jì)末美國的高科技泡沫，還是10年前的房地產(chǎn)泡沫，都是盛極而衰，還引發(fā)了兩次危機(jī)，其中后一次成了席卷全球的金融海嘯。

回到國內(nèi)，“非理性繁榮”也曾出現(xiàn)在股市，2007年滬指達(dá)到6124點，平均市盈率達(dá)60倍，當(dāng)時，大家也以“特殊論”為基礎(chǔ)高呼“股市黃金十年”、“上證指數(shù)很快破萬點”。其后，泡沫破滅，6年過去了，上證指數(shù)僅2000余點而已。

實際上，席勒教授根據(jù)對美國一百多年房地產(chǎn)市場發(fā)展趨勢的研究發(fā)現(xiàn)：美國過去100年歷史里的房價升值速度和該國的通貨膨脹速度相當(dāng)。就“我國房價特殊” 的說法而言，如果我們把住房作為自住的消費品，其價格水平更多與購房者收入水平相關(guān)。但是住房變?yōu)橥顿Y品時，其價格雖受各種政策預(yù)期的影響，但最根本的價格中樞決定因素是其長期的投資收益（也就是租金水平）。

目前，在國內(nèi)大城市按現(xiàn)價買房所得的租金回報率普遍不足2%，遠(yuǎn)低于當(dāng)前以及長期的利率水平。這就說明，國內(nèi)房價的總體水平已遠(yuǎn)在其價值中樞之上。因此，盡管當(dāng)前房地產(chǎn)某種意義上已經(jīng)捆綁了中國經(jīng)濟(jì)，但是，行政調(diào)控對于資產(chǎn)價格的波動而言最終是失效的，久漲必跌的房地產(chǎn)泡沫破滅案例，全球都是無一例外的。難道當(dāng)年的日本、中國香港、美國政府愿意看到它們的房地產(chǎn)泡沫破裂嗎？最終不是照破不誤？

至于泡沫何時會破裂，恐怕無人能準(zhǔn)確預(yù)測，因為這很大程度上取決于投資者群體的“動物精神”。 這一點，著名的科學(xué)家牛頓也搖頭嘆息過：“我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預(yù)料到人們的瘋狂?！?/p>

黃凡

CFA、CFP、CGA，德意志銀行（中國）私人投資管理部副總裁、投資總監(jiān)，曾供職于匯豐銀行和加拿大帝國商業(yè)銀行，從事私人投資。他從1995年起開始在金融投資界任職，為中國證券市場第一代投資經(jīng)理。