債券交易員熊市作詩的傳統(tǒng)將一首歌詞化用得哀情滿懷，仿佛中國(guó)債券市場(chǎng)正在步入又一個(gè)凄冷的冬天。讓我們看看下面這組數(shù)據(jù)吧：

11月18日，十年期國(guó)債中債參考估值為4.6619%，創(chuàng)出了2005年3月以來的新高。11月19日，剩余期限為9.26年的13附息國(guó)債05，收益率4.7%，再次創(chuàng)出新高。而10月8日時(shí)，十年期國(guó)債利率只有3.9923%，到10月31日時(shí)已上漲到4.1825%，11月以來更是加速上升。

在蕭條氣氛中，11月12日下午，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行招標(biāo)的三年增發(fā)債（剩余期限1.01年）未能招滿，計(jì)劃發(fā)行80億元，實(shí)際發(fā)行71.7億元。且中標(biāo)收益率5.2504%，大幅高于此前5.04%的預(yù)測(cè)均值。

11月15日，財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行的50年期固息國(guó)債中標(biāo)利率為5.31%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的5.13%和二級(jí)估值，同時(shí)亦創(chuàng)下該期限品種發(fā)行歷史新高，全場(chǎng)投標(biāo)倍數(shù)為1.51。

而在此之前，對(duì)債務(wù)成本敏感的機(jī)構(gòu)已早有防備。11月11日，國(guó)開行公告稱，該行將計(jì)劃于12日招標(biāo)的240億元金融債縮減為100億元，期限也由原先的1/3/5/7/10年期調(diào)整為1年期，并新增6個(gè)月金融債。次日（11月12日），鐵路總公司也推遲了原定于13日招標(biāo)的150億元（10年期90億+20年期60億）鐵道債的發(fā)行。四個(gè)交易日后（11月18日），國(guó)開行繼續(xù)公告調(diào)整發(fā)行方案，取消了7年和10年期長(zhǎng)期限品種，保留了對(duì)1、3、5年期品種的增發(fā)，同時(shí)將三期債券發(fā)行規(guī)模調(diào)減至不超過30億元、40億元和30億元，招標(biāo)日期則延后至11月21日。

不僅是享受國(guó)家信用的機(jī)構(gòu)如此，武漢港務(wù)集團(tuán)、江西稀有金屬鎢業(yè)控股集團(tuán)、重慶高速公路公司于11月18日同時(shí)宣布推遲或取消原定的中票發(fā)行計(jì)劃。借用平安證券固定收益事業(yè)部研究主管石磊的話說：“有多少企業(yè)債券融資推遲了，企業(yè)債券的融資量比去年同期下降了近2000億，三季度融資規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，四季度就會(huì)沖擊到實(shí)體了?！?/p>

據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅11月1日-17日，信用債市場(chǎng)已經(jīng)有10只券推遲或取消發(fā)行，合計(jì)金額達(dá)到99.5億元。而10月全月推遲發(fā)行的企業(yè)債券為12只，三季度為28只。

資金異常緊張是這波債券熊市的直接導(dǎo)火索。受流動(dòng)性因素的影響，國(guó)債期貨主力合約TF1312從11月7日起連續(xù)3日擴(kuò)大跌幅，從-0.56%、-0.61%，一直跌到11月11日的-0.74%，11月12日短暫反彈后，13日開始又連續(xù)3天大跌。

“非標(biāo)”駕臨

面對(duì)此情此景，我們不禁要問：中國(guó)債券市場(chǎng)怎么了？為何銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性如此緊張，但央行仍舊執(zhí)意維持偏緊姿態(tài)，總是不肯痛快放水解渴。究根結(jié)底是，雖然中國(guó)債券市場(chǎng)身處一個(gè)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)格受控的管制環(huán)境下，但由于銀行和類銀行表外業(yè)務(wù)的大肆擴(kuò)張，導(dǎo)致影子銀行流動(dòng)性泛濫，金融機(jī)構(gòu)綁架經(jīng)濟(jì)實(shí)體，終使全中國(guó)日漸陷入一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)混雜難辨的“明斯基時(shí)刻”（由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基提出，指資產(chǎn)價(jià)格崩潰的時(shí)刻）中。

現(xiàn)在，整個(gè)金融市場(chǎng)幾乎到處可見“非標(biāo)”的影子。一方面，地方政府有巨大的剛性融資需求，而另一方面，各個(gè)金融管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制和從嚴(yán)把握，終于迫使各個(gè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)起手來締造了無數(shù)創(chuàng)造神奇的“非標(biāo)”。

“非標(biāo)”之所以叫“非標(biāo)”，就是因其具有非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的特征，不用審批，不公開發(fā)行，只能定向發(fā)行，但實(shí)際上，這些“非標(biāo)”產(chǎn)品都在某方面貼近于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品中的某一部分，如發(fā)行人同時(shí)發(fā)行公開募集的AA級(jí)債券。利用諸如此類的某個(gè)共性，承銷商就會(huì)盡量把信用風(fēng)險(xiǎn)更高的“非標(biāo)”產(chǎn)品往標(biāo)準(zhǔn)化債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益率上去推進(jìn)。

在這一點(diǎn)上，信托已經(jīng)算是老古董了，而銀行現(xiàn)在剛開始獲準(zhǔn)直接開展直投債權(quán)類的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這一令人矚目的突破實(shí)際上是銀行在利率市場(chǎng)化的壓力下，一邊加強(qiáng)中間業(yè)務(wù)，一邊努力降低自己對(duì)存貸款息差依賴的補(bǔ)藥。其實(shí)，這就是美國(guó)當(dāng)年走的路。這也是商業(yè)銀行和投資銀行混業(yè)發(fā)展的必然。而此時(shí)此刻，我們還不能忘記，除了銀行資管業(yè)務(wù)，當(dāng)下最為流行的還有那些不管是審批能力還是市場(chǎng)能力都比較差的保險(xiǎn)公司主持的債權(quán)計(jì)劃的盛行。

回過頭來還說銀行這個(gè)主導(dǎo)市場(chǎng)的龐然大物。仔細(xì)想想，銀行走到今天正是十分艱難的時(shí)刻。在市場(chǎng)逐步開放和利率市場(chǎng)化的今天，信托、券商、保險(xiǎn)、基金子公司等一個(gè)個(gè)機(jī)構(gòu)都在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的政策導(dǎo)向下爭(zhēng)搶資金，而銀行的存款準(zhǔn)備金和存貸比監(jiān)管制度仍然把控著銀行生息資產(chǎn)的擴(kuò)張規(guī)模，可以說是十分令人尷尬的。一面是監(jiān)管部門對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)效率低下所造成的過量流動(dòng)性不松手，一面又是政策上鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)，打掉壟斷，銀行在此之下可謂是腹背受敵。所以，要想生存，銀行必須在繞開現(xiàn)有管制的情況下繼續(xù)做大，繼續(xù)用規(guī)模占據(jù)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位。

正是有這些因素的存在，諸多“非標(biāo)”產(chǎn)品才獲得了銀行的暗中支持，所以產(chǎn)品的實(shí)際信用可信度非常高，當(dāng)然也就廣受職業(yè)投資者的青睞。同時(shí)，企業(yè)債發(fā)行過程的繁瑣和發(fā)改委審批時(shí)間的不明確和不穩(wěn)定，造就了“非標(biāo)”產(chǎn)品更加貼近市場(chǎng)的事實(shí)。久而久之，企業(yè)債被機(jī)構(gòu)投資者所關(guān)注的程度明顯下滑，其收益率明顯升高。而如果說“非標(biāo)”產(chǎn)品依靠的是大型國(guó)有銀行的信譽(yù)，那么它的信用風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)債又有多大的區(qū)別呢？所以，8%-9%收益率的“非標(biāo)”產(chǎn)品一下子在打敗了企業(yè)債的同時(shí)，還打倒了國(guó)債和例如國(guó)開行這樣的政策性銀行的債券。

企業(yè)債有更多保護(hù)

可是，未來中國(guó)的前途顯然不應(yīng)該是上述情景的延伸。因?yàn)?，沒有一個(gè)GDP在7.5%的國(guó)家可以承受10%的平均融資成本（加上承銷費(fèi)用后）。雖然企業(yè)債審批制度很繁瑣，但是對(duì)投資者而言，這種各級(jí)政府機(jī)構(gòu)都要承擔(dān)責(zé)任的審批制度客觀上也是一種保護(hù)。而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)放大時(shí)，國(guó)債的信用又豈是一個(gè)銀行，甚至是一個(gè)影子銀行可以媲美的？

銀行間市場(chǎng)歷來有個(gè)老毛病，或者說是個(gè)可笑的幻想，就是銀行發(fā)什么產(chǎn)品都是自己能夠兜底?？墒谴蠹覒?yīng)該冷靜地想一想，所謂銀行兜底不就是用信貸再融資來解決問題嗎？可是，如果本來就可以放貸的產(chǎn)品為什么需要繞“非標(biāo)”的彎子呢？這說明這些項(xiàng)目肯定是做不了信貸，或者說不能都做成信貸的東西。那么，銀行不是在本來的法定杠桿基礎(chǔ)上增加了很多不受管理的擔(dān)保責(zé)任嗎？這恰恰國(guó)際銀行管理中最為重要的一點(diǎn)。所以，今天的投資者們不應(yīng)總是相信所有銀行都不會(huì)倒閉的神話了。那些新興的小農(nóng)商行和城商行很可能在這次大潮退后變?yōu)榈谝粋€(gè)裸泳的人。

遍數(shù)這個(gè)“非標(biāo)”大行其道的世界，應(yīng)該說交易所上市的企業(yè)債券仍然是中國(guó)現(xiàn)有債券中保護(hù)機(jī)制最多，也是最適合老百姓購(gòu)買的標(biāo)的。在一個(gè)7.5%GDP的國(guó)家里，年化6.5%的收益算是十分具有理性的了。

最后，提一句忠告，遠(yuǎn)離小銀行就是遠(yuǎn)離“非標(biāo)”和影子銀行，接近企業(yè)債就是接近制度保護(hù)。