6月份的“錢荒”給中國金融業(yè)上了一課。

由于國際環(huán)境變化、外匯占款大幅減少、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、補繳法定準備金等多種因素的疊加，使得當月金融機構(gòu)的資金出現(xiàn)緊張狀況。

銀行間市場的資金緊張造成了金融機構(gòu)的恐慌，并進而傳導至資本市場，上證指數(shù)在6月24日暴跌100多點，擊破2000點重要關(guān)口。

自6月初銀行間市場資金緊張開始到6月25日近二十天時間里，央行一直按兵不動，亦未公開直接對所謂“錢荒”的說法表態(tài)。

事實上，中國的金融市場并不缺錢。中國銀監(jiān)會主席尚福林6月29日在陸家嘴論壇上表示，中國銀行體系的流動性并不短缺，截至6月28日，全部金融機構(gòu)的備付金余額是1.5萬億左右，高出正常支付清算需求量的一倍還多。

農(nóng)行行長張云也表示，當前所謂的流動性緊張，是在貨幣市場和銀行頭寸的周轉(zhuǎn)方面的確存在著結(jié)構(gòu)性的矛盾，導致結(jié)構(gòu)失衡，導致利率過度地上揚。

持續(xù)多日的資金緊張局面目前已告一段落，商業(yè)銀行一時措手不及的緊張局面投射出央行對期限錯配的警告效應(yīng)，同時也集中暴露了自身流動性管理水平有待提高。

接下來，商業(yè)銀行不可避免地要開始一段去杠桿化過程，央行也有意清理凈化銀行機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，通過“用好增量、盤活存量”引導信貸資金進入實體經(jīng)濟。

驚變與觀望

6月28日的陸家嘴論壇，央行行長周小川沒有直面“錢荒”問題，在結(jié)束“加快推進上海國際金融中心建設(shè)”的主題演講后，面對記者們提出的就“錢荒”問題“講一句”時，他微笑而去。

這和央行最近對銀行間資金緊張現(xiàn)狀的“冷應(yīng)對”如出一轍。

6月20日是值得銀行業(yè)記住的日子。有交易員戲稱：“沒見過隔夜拆借利率上30%的交易員，人生是不圓滿的?！?/p>

事實上，資金緊張狀況在6月初就已現(xiàn)端倪。6月6日和14日，6個月期的農(nóng)發(fā)行貼現(xiàn)金融債和9個月短期國債先后流標。6月7日，銀行間隔夜回購利率一度升至15%，銀行間資金全線告急。一位工行的交易人員在其微博中寫道：“今天真是急了眼了，估計整個交易大廳里都能聽見我的怒吼和咒罵聲?！?/p>

此時央行依舊選擇觀望，并在6月4日和6日按計劃進行了兩筆分別為140億和100億的28天期正回購操作，以及在17日地量發(fā)行20億元三月期央票。

6月24日，上證指數(shù)大跌5.3%，央行在25日晚間發(fā)表《合理調(diào)節(jié)流動性 維護貨幣市場穩(wěn)定》的聲明，表示已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場融出資金。

央行還指出，未來要根據(jù)市場流動性的實際狀況，積極運用公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等創(chuàng)新工具組合，適時調(diào)節(jié)銀行體系流動性。至此風波才告一段落。

《財經(jīng)國家周刊》記者從不同渠道獲悉，央行是通過國開行等向市場注入資金緩解了緊張局面?！皳?jù)說是央行給了國開行幾十個億還是幾百億，國開行以不到5%的利率拆出去，才將整體利率水平降下來的。”銀行間交易商協(xié)會一位人士告訴記者。

有銀行人士認為，是央行此前的“袖手旁觀”導致了市場恐慌情緒持續(xù)蔓延，從而推高利率水平，形成惡性循環(huán)。

“英語里面有一個‘強硬的愛’，而不是溺愛的愛，要管教你的孩子，又要關(guān)愛他，此次央行做得很好?！?央行研究局局長紀志宏用一個比喻說明，央行的態(tài)度起到了“懲罰壞孩子”的作用。

“懲罰壞孩子”

此次在“中國金融市場并不缺錢”的背景之下，銀行間資金流動性緊張，讓央行有了一次“懲罰壞孩子”的機會。

6月24日，央行網(wǎng)站發(fā)布了一份《關(guān)于商業(yè)銀行流動性管理事宜的函》，立場堅定、措辭嚴厲地指出，“當前的銀行體系流動性總體處于合理水平”。

“央行這份函實際上是17號已經(jīng)發(fā)到銀行手中的。” 民生證券研究院副院長管清友說，央行此舉一方面提示商業(yè)銀行安排足夠的、妥善的資金，同時要求大行配合央行起到穩(wěn)定市場的作用。

事實上，近年來金融體系的過度膨脹，“緊平衡”成了央行不得不為之的政策立場。

數(shù)據(jù)顯示，2008年至2012年間，國內(nèi)銀行貸款余額增長了142%，信貸與GDP之比從2008年的123%變?yōu)?012年的180%。

今年1-5月，社會融資總量已達9.11萬億元，同比增加3.12萬元；M2余額達104.21萬億元，同比增長15.8%，已經(jīng)超過年初預定的13%的目標。6月前十天，銀行信貸增加了近1萬億元。

同時，央行數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國銀行業(yè)包括理財產(chǎn)品、公司間貸款以及部分貿(mào)易融資在內(nèi)的表外資產(chǎn)規(guī)模已達到人民幣48.65萬億元（其中理財產(chǎn)品為7.1萬億元），較2011年增加20%?；葑u國際評級估計，在6月份的最后10天里，將有超過人民幣1.5萬億元的理財產(chǎn)品到期，加大了短期拆借利率的上行壓力。

商業(yè)銀行不計后果地擴張表外資產(chǎn)，以及資產(chǎn)錯配問題給金融業(yè)帶來不穩(wěn)定隱患。這一點顯然已為央行所注意。

摩根大通首席經(jīng)濟學家朱海斌說，從短期看，這一次央行不出手是繼銀監(jiān)會八號文和債市監(jiān)管風暴后對市場的又一次風險提示。

央行一位人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，“此次央行在一定程度上是對銀行流動性的一次壓力測試，或者說是對期限錯配問題的警告。但是問題并不嚴重，央行無非是勒得緊點，只要一松手就會緩解流動性的問題?！?/p>

前央行貨幣政策委員會委員李稻葵在6月26日的一次會議上表示，央行最近的表態(tài)已經(jīng)穩(wěn)定了國內(nèi)金融市場，不過如果沒有后續(xù)改革措施，市場將會重現(xiàn)大幅波動。

朱海斌認為，“懲罰壞孩子”是強化風險管理，但是否會導致非銀行融資的大幅下滑和金融體系的去杠桿化，以及如何保證在加強金融體系風險管理的前提下確保資金會流向政府希望扶持的重點部門和行業(yè)，是下一步面臨的一個主要問題。

糾錯表外

在陸家嘴論壇上，記者提出“資金面緊張”問題，興業(yè)銀行行長李仁杰回答：“我們很正常，我們沒問題?！?/p>

但資本市場已現(xiàn)擔憂情緒。

近日，興業(yè)銀行和民生銀行的股價均出現(xiàn)大幅下跌，兩家銀行也分別在6月25日和26日緊急召開投資者電話會議，安撫市場情緒。

中央財經(jīng)大學銀行業(yè)研究中心主任郭田勇說，同業(yè)資金對風險偏好的容忍度非常低，而銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)中的收益又是非常高的?！盀槭裁从行┿y行做同業(yè)業(yè)務(wù)這么津津有味？銀行在同業(yè)市場拿錢的成本很低，最多4%-5%，而通過同業(yè)產(chǎn)品投到一個經(jīng)過包裝的房地產(chǎn)項目中，可能一個項目就能掙10個百分點。”

據(jù)一位銀監(jiān)會人士向《財經(jīng)國家周刊》記者透露，目前銀監(jiān)會正在商討針對同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，規(guī)定投資比例限制。

市場普遍猜測，此次事件央行意在抑制同業(yè)業(yè)務(wù)擴張猛烈的金融機構(gòu)。

央行在6月份發(fā)布的金融穩(wěn)定報告中提及，同業(yè)業(yè)務(wù)增長迅速，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)風險應(yīng)予關(guān)注。截至去年末，銀行業(yè)金融機構(gòu)存放同業(yè)10.06萬億元，同比增長26.35%；買入返售資產(chǎn)7.5萬億元，同比增長55.2%。同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例達15.13%，比年初上升1.8個百分點。

“同業(yè)業(yè)務(wù)的快速增長，在一定程度上繞開了貸款規(guī)模限制，可能規(guī)避利率管制，導致監(jiān)管指標失真，一些同業(yè)資金在體內(nèi)循環(huán)，弱化了金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力?！毖胄性趫蟾嬷袑懙?。

央行在《關(guān)于商業(yè)銀行流動性管理事宜的函》中再次提醒商業(yè)銀行，充分估計同業(yè)存款波動幅度，有效控制期限錯配風險。

銀行間交易商協(xié)會一位人士對記者表示，金融機構(gòu)每天都要拆借，每天通過拆借的錢買券，然后質(zhì)押再借錢、再買券，不斷循環(huán)往復，杠桿就上去了，收益率也上去了，而且交易是連續(xù)不斷的，為了維持下去，就不斷地增加杠桿。在這個嚴絲合縫的鏈條上，某個環(huán)節(jié)一旦緊張，就可能導致整個鏈條斷裂。

光大集團首席經(jīng)濟學家吳富林認為，通過這次事件商業(yè)銀行要重新思考業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型問題，“但不是簡單地把資產(chǎn)負債表回歸到上世紀八十年代，光大也在想相應(yīng)的解決辦法?！彼f。

但眼下，商業(yè)銀行正疲于應(yīng)對短期流動性緊張問題，恐怕還無暇顧及長期轉(zhuǎn)型問題。

摩根大通預測，未來數(shù)周銀行間流動性或?qū)⒔?jīng)受多重考驗。由于大量理財產(chǎn)品將于6月末到期，銀行存款規(guī)模將顯著增加，致使7月5日需向銀行存款準備金賬戶繳納的款額增加，這將引發(fā)3000億元資金流出銀行系統(tǒng)。因此7月初流動性仍將偏緊。

業(yè)內(nèi)人士還指出，此次央行在懲治銀行表外擴張的同時，可能帶來了意料之中或意想不到的一些負面效果，例如為開源節(jié)流，缺錢的銀行會推出大量高風險、高收益的“理財”投資產(chǎn)品，以吸引儲戶，同時不少銀行已經(jīng)開始惜貸。

導向?qū)嶓w經(jīng)濟

多家投行分析師的研報預計，當前的資金面緊張狀況將延續(xù)到7月中旬。中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生預計，7天回購利率將在7月中旬后回落至5%-7%的水平，四季度進一步下降到4%-5%，但較今年前四個月仍有顯著提高。

朱海斌認為，地方政府和企業(yè)部門的負債率在最近幾年的信貸高速增長中都出現(xiàn)了大幅攀升。金融體系的去杠桿化會加劇其還款壓力的上升，可能導致信貸資產(chǎn)質(zhì)量的下滑和不良資產(chǎn)的上升。由此看來，日前的貨幣市場動蕩可能是未來幾年金融體系動蕩的開始而非結(jié)束。

他進一步分析認為，預計未來銀行間利率將有所回落，但不會恢復至壓力前水平。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單。一旦貸款利率攀升，將對業(yè)已疲弱的企業(yè)部門和經(jīng)濟活動構(gòu)成壓力。

中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長劉勝軍認為，目前一方面經(jīng)濟在下滑；另一方面，大量債務(wù)跟房地產(chǎn)、地方債掛鉤，緩解的空間在哪里？

劉勝軍提到，資金錯配是由于兩個“管制”，“一是利率管制，扭曲了資金的供求。很多國企以較低的成本拿了較多的錢，而大量中小企業(yè)20%的成本都融資無門。二是銀行體系管制?！?/p>

事實上，金融空轉(zhuǎn)以及金融表外業(yè)務(wù)的風險已經(jīng)引起高層高度重視。目前，國務(wù)院已經(jīng)部署推動信貸資金支持實體經(jīng)濟的政策。

此次央行的“冷應(yīng)對”，有市場人士解釋，這是央行逼著商業(yè)銀行把信貸放到實體經(jīng)濟。

不過，交通銀行首席經(jīng)濟學家連平認為，在條件沒有變化的情況下，若央行停止釋放流動性，中小企業(yè)的融資將更加困難，因為銀行信貸還是會選擇國有企業(yè)、地方政府平臺等。

黑石集團高級董事總經(jīng)理、大中華區(qū)主席梁錦松在陸家嘴論壇上提及，“現(xiàn)在中國的銀行要借錢給比較小的中小企業(yè)，風險很大，所以就出現(xiàn)了影子銀行，光用利率解決流動性問題是解決不了的。這是體制、政策的問題?！?/p>

劉勝軍也表示，現(xiàn)在實體經(jīng)濟融資難不是因為缺錢，而是大量投資的錢不知道往哪兒投。

多位分析人士認為，此次事件后，銀行可能會更加惜貸，而信貸投放能否真正轉(zhuǎn)向國務(wù)院鼓勵的行業(yè)領(lǐng)域，則考驗著央行的管理能力。央行可以控制其向市場提供的信貸規(guī)模，但很難掌控這些資金的具體去向。

“如果實體經(jīng)濟有利可圖的話，資金早就到實體經(jīng)濟去了，還需要擠嗎？”管清友表示，“看起來，貨幣空轉(zhuǎn)是金融問題，根本還是在實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟不景氣，有些領(lǐng)域開放不夠，所以需要在加強金融監(jiān)管的同時，實體經(jīng)濟的開放還是很重要的?！?/p>

存量如何盤活

今年以來，李克強總理在金融業(yè)發(fā)展方面多次提到“用好增量、盤活存量”。

“其實，貨幣信貸政策的調(diào)控并不涉及金融穩(wěn)定本身，它只是對總量進行一個控制。而真正要做到激活存量貨幣，還需要靠市場主體進行自我調(diào)節(jié)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，并不是央行的貨幣政策能夠起完全作用的?！毖胄幸晃蝗耸繉Α敦斀?jīng)國家周刊》記者表示。

央行也面臨著兩難決策。

“如果繼續(xù)過去的信貸政策，壞賬規(guī)模和資產(chǎn)泡沫越來越大，風險也會越來越大；但是如果開始踩剎車，以前的很多項目資金斷了，有可能引發(fā)問題?！眲佘娭赋觥?/p>

而“盤活存量”意味著不再用信貸膨脹和貨幣擴張來刺激經(jīng)濟增長，接受本刊采訪的多位銀行業(yè)以及監(jiān)管人士提到，推進資產(chǎn)證券化、發(fā)展資本市場進行債務(wù)重組、提高直接融資比重等方法，可稱為盤活存量的一些手段。

“通過資產(chǎn)證券化打掉通道業(yè)務(wù)，使之更加透明，回到銀行的資產(chǎn)負債表內(nèi)。這是控增量、調(diào)存量的一個金融安排?！敝秀y國際首席經(jīng)濟學家曹遠征建議。

尚福林在陸家嘴論壇上透露，下一步，銀監(jiān)會將統(tǒng)籌銀行業(yè)改革發(fā)展的頂層設(shè)計，其中即包括支持發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，盤活信貸存量。

連平表示，盤活存量一是推動基礎(chǔ)設(shè)施的信貸資產(chǎn)證券化（中長期貸款），二是減少大型項目的信貸比例。

朱海斌建議分兩步走：第一步，控制投機性金融活動，減少社會融資總量中的虛增部分；第二步，恢復信貸渠道效率。當前已經(jīng)邁出了第一步，但第二步超出了央行能力范疇，需要財政/行業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性改革的支持。

這其中包括，繼續(xù)推進利率市場化，以及在金融領(lǐng)域引進競爭，允許擴大民資進入金融行業(yè)，對外資的開放力度進一步加大。