【摘要】私募股權基金在運作過程中存在雙層委托代理結構，因信息不對稱和合約不完全等原因，基金管理人和被投企業(yè)容易產生道德風險問題，從而給基金投資者帶來利益損失。私募股權基金的道德風險表現(xiàn)形式多樣，需要借助多種制度設計以及一些創(chuàng)新舉措，以有效控制基金的道德風險。

【關鍵詞】私募 股權 基金 信息 不對稱 道德 風險

私募股權基金在運作過程中存在雙層委托代理結構，易產生道德風險問題，進而侵蝕基金投資者的利益。投資者需要高度重視道德風險的形成原因和表現(xiàn)形式，在此基礎上通過制度選擇和機制設計，以有效防范和規(guī)避基金管理人和被投企業(yè)兩個層面的道德風險。

一、私募股權基金道德風險的成因與表現(xiàn)

道德風險是指在委托代理關系中，由于委托人難以觀測或監(jiān)督代理人的信息或行動而導致的風險。道德風險存在于下列情況，由于不確定性和不完全的、或有限制的合約，使負有責任的經濟行為者不能承擔全部損失（或利益），因而他們不承擔他們行動的全部后果，同樣也不享有行動的任何好處[1]。

私募股權基金在運作過程中，存在雙重委托代理關系：一是投資者作為委托人認購基金，基金管理人作為受托人管理基金；二是基金管理人作為委托人投資被投企業(yè)，被投企業(yè)的企業(yè)家作為受托人使用基金的所投資金。相應地，也就容易產生基金管理人的道德風險，以及企業(yè)家的道德風險問題。從基金投資者角度來看，這兩層道德風險都不容忽視。

基金募集設立后，基金管理人負責基金的運營與管理，由于投資者與基金管理人之間高度的信息不對稱，以及合伙人協(xié)議不能完備界定管理人的具體行動，因此便容易產生道德風險問題。主要表現(xiàn)為：追求管理團隊收入最大化，謀求高額的在職消費；與被投企業(yè)合謀侵蝕基金的利益，給予被投企業(yè)較高的估值評價；管理人為投資者利益的工作勤勉程度可能大打折扣；管理人投資高風險項目，投資成功則自己將獲得高收益，投資失敗則損失由投資者共同承擔；以較高價格接手管理人管理的平行基金所投企業(yè)股權，或投資其他與管理人相關聯(lián)企業(yè)。如果管理人與投資者之間設立基金的合作僅一次，或者說是一次博弈，那么管理人的道德風險將更大。

基金投資后，被投企業(yè)的企業(yè)家負責企業(yè)的經營管理，由于基金管理人與企業(yè)家之間的信息不對稱，或管理人不去盡職監(jiān)督企業(yè)經營，都對造成企業(yè)家的道德風險問題。企業(yè)家的道德風險主要表現(xiàn)在：企業(yè)家不是為了股東利益勤勉工作；實施高風險的投資決策而非最優(yōu)的投資決策；違背基金投資時的約定去經營和管理企業(yè)；財務上弄虛作假，通過關聯(lián)交易等方式轉移經營利潤等。如果私募股權基金對被投企業(yè)沒有后續(xù)投資的話，即沒有相互的重復博弈關系，則企業(yè)取得股權融資后，企業(yè)家更易產生道德風險。

對于基金的投資者來說，投資于基金的收益最終由被投企業(yè)的投資回報來體現(xiàn)，但是企業(yè)家的道德風險難被投資者監(jiān)控和規(guī)避，因為企業(yè)家處于雙層委托代理鏈的末端，投資者對其監(jiān)控存在缺位現(xiàn)象。因此，嚴格防范基金管理人的道德風險，再由基金管理人去有效管控企業(yè)家的道德風險，才能更好地維護基金投資者的利益。

二、私募股權基金的道德風險控制

（一）有限合伙制鉗制基金管理人道德風險

私募股權基金組織形式的選擇對于投資者利益保護具有重要意義。由于委托代理雙方存在嚴重的信息不對稱，以及私募股權投資具有全程高風險的特性，因此首先需要在企業(yè)組織形式上解決基金管理人的道德風險問題。有限合伙制結合了公司制和合伙制的特點，并針對私募股權投資的行業(yè)特性，制定了較為完善的一系列制度安排，有效控制了管理人的道德風險，充分體現(xiàn)了私募股權投資高風險與高收益相匹配的原則，以及主動管理風險和全程管理風險的特征。相比公司制而言，有限合伙制因在風險控制上的獨特優(yōu)勢，在我國正逐漸代替公司制成為私募股權基金的主要組織形式[2]。

有限合伙制控制管理人道德風險的制度安排包括，一是通過管理人承擔無限責任和20%的利潤補償相匹配，確保了高風險與高收益的對稱；二是以合伙協(xié)議和管理協(xié)議約束基金運作流程；三是以合伙協(xié)議對基金的投資范圍進行約束。四是通過制度安排實現(xiàn)對管理人市場聲譽的約束。

通過上述的制度安排，有限合伙制較好地解決了信息不對稱條件下基金投資者與管理人目標不一致，管理人利用信息優(yōu)勢損害投資者利益的道德風險問題，同時又賦予了管理人較強的收入激勵，實現(xiàn)了管理人激勵與約束的統(tǒng)一，私募股權投資高風險與高收益的統(tǒng)一。

（二）諸多機制共防私募股權基金道德風險

1.對基金管理人道德風險的控制

由于管理人與投資者之間目標不一致，管理人可以憑借信息優(yōu)勢損害投資者利益。根據(jù)委托代理理論，投資者通過激勵調整管理人的效用函數(shù)，使委托代理雙方的目標盡可能一致，即要達到激勵相容[3]。

（1）風險與收益對稱的風險補償機制

在對稱信息情況下，代理人的行為是可以被觀察到的。委托人可以根據(jù)觀測到的代理人行為對其實行獎懲。在非對稱信息情況下，委托人不能觀測到代理人的行為，根據(jù)委托代理理論，激勵相容的最優(yōu)契約必須讓代理人承擔一定風險，并從風險承擔中得到補償。因此，要讓代理人的報酬與經營業(yè)績掛鉤，業(yè)績報酬應大于管理費。在有限合伙制下，管理人以1%的自有投資承擔無限責任，并以實現(xiàn)利潤的20%作為風險補償，實現(xiàn)了風險與收益的同時放大。雖有2%左右的管理費收入，但不構成其主要收入。

（2）合伙協(xié)議對基金投資的約束

業(yè)績報酬類似于期權激勵，但是它也容易引發(fā)管理人過度冒險，將風險損失留給投資者。為此，合伙協(xié)議通常要對基金的運作規(guī)定約束性條款，主要包括：①投資規(guī)模限制，限制基金在單一項目上的投資額或投資比例，以確保分散投資，降低單一項目失敗帶來過高風險；②基金負債限制，限制管理人利用杠桿融資來增加收益，而將風險轉由合伙人共同承擔，同時還限制管理人向外借款和向被投企業(yè)提供擔保；③關聯(lián)投資限制，限制管理人向由其管理的其他基金投資的項目進行投資，以避免轉移基金收益；④再投資限制，限制管理人將投資收益再投資，以降低基金管理費的支出。

（3）合伙協(xié)議對管理人的約束

合伙協(xié)議同時對管理人的行為做出一定約束，主要包括：①限制管理人提前向被投企業(yè)投資個人資本，以避免利益輸送；②限制管理人出售其在基金投資項目中的個人權益；③適度限制管理人募集新的基金；④限制新的普通合伙人加盟。

（4）合伙協(xié)議對投資范圍的約束

合伙協(xié)議對投資范圍的限制主要包括：一是限制基金的投資種類，禁止基金從事證券投資及向其他基金投資，以避免管理人僅配置安全性資產即可獲得高額管理費的現(xiàn)象；二是限制投資的行業(yè)選擇，限制管理人將基金投資于不熟悉的領域，基金投資行業(yè)一般局限于一個或少數(shù)幾個熟悉的行業(yè)，以獲得專業(yè)化投資的好處，防止管理人過度冒險。

（5）市場聲譽約束

建立基金管理人聲譽市場是控制管理人道德風險的有效機制，聲譽理論模型（克瑞普斯等，1982）表明，盡管委托代理雙方的風險偏好不同、信息結構和資源不同，但是只要在重復博弈的情況下，就可保證代理人與委托人的合作[4]。在私募股權投資市場，如果基金管理人市場是有效的，那么出于聲譽的考慮，管理人將以投資者的利益最大化行事，以獲得良好的市場聲譽，而具有良好市場聲譽，意味著基金管理人將來可受托管理更多的資金。這種激勵機制能有效降低道德風險。

有限合伙制通過三方面的制度安排來發(fā)揮市場聲譽約束，一是保持基金財產相互獨立，以便于對同一管理人名下的各個基金進行業(yè)績比較；二是投資者承諾分段投資，并保留放棄投資的選擇，以監(jiān)督管理人的聲譽；三是保持基金有限的存續(xù)期，存續(xù)期滿基金必須清盤，以暴露管理人可能損害基金利益的敗德行為。

2.對企業(yè)家道德風險的控制

企業(yè)家的道德風險，是指企業(yè)家在股權融資時通過隱藏行為或隱藏信息，給基金投資帶來損失的風險?；鹬饕ㄟ^與被投企業(yè)建立合理的融資契約來控制其道德風險，具體包括投資工具選擇、階段性投資、股票期權計劃和參與管理等。

（1）投資工具選擇

投資工具的選擇對于私募股權基金控制被投企業(yè)的道德風險至關重要。理論與實踐證明，可轉換優(yōu)先股是降低企業(yè)家道德風險的有效選擇。可轉換優(yōu)先股是指持有人按照協(xié)議可以在一定條件下轉換為普通股的優(yōu)先股。轉換比例的確定將依據(jù)被投企業(yè)的經營業(yè)績，經營業(yè)績越好轉換比例越低，投資基金對企業(yè)家風險收益的分配也就越多，因此對企業(yè)家激勵效果明顯。同時，可轉換優(yōu)先股賦予了基金優(yōu)先清償權，從而降低了企業(yè)家將企業(yè)經營至破產的道德風險。

（2）分階段投資

分階段投資是指基金根據(jù)被投企業(yè)的經營狀況，分階段對企業(yè)進行投資，它類似于基金運作過程中，投資者對基金的分批注資。一旦被投企業(yè)違背合同或經營惡化，基金可以中止繼續(xù)投資。分階段投資構成了基金與企業(yè)家之間的重復博弈，從而可以保證企業(yè)家與基金的合作，激勵企業(yè)家提高業(yè)績，有效控制企業(yè)家的道德風險。

（3）股票期權計劃

股票期權計劃是指賦予企業(yè)家在一定期限內按約定價格購買一定數(shù)量公司股票的權利，這是一種長期激勵機制，與私募股權投資具有長期性是相對應的。由于是私募股權投資的終極目標是被投企業(yè)上市，投資時間跨度大，為避免企業(yè)家經營行為短期化，必須施以長期的利益激勵。企業(yè)家擁有的股票期權需要經過很長一段時間才能行權，行權時如果公司市價超過協(xié)議價格越多，企業(yè)家的收益也就越大。如果公司價值下降，股票期權便無法執(zhí)行。這就使得企業(yè)家能夠勤勉工作，盡力管理好企業(yè)。

（4）參與管理

相比企業(yè)家來說，基金管理人在被投企業(yè)經營上處于信息劣勢，為減少信息不對稱程度，私募股權基金會適度參與被投企業(yè)的經營決策，如在董事會安排來自基金的董事，在經營層直接任職，或在被投企業(yè)安排財務管理人員。通過參與管理，不僅可以降低企業(yè)家主觀上的道德風險，還可以減少被投企業(yè)經營決策方面的客觀失誤。

三、控制私募股權基金道德風險的實踐創(chuàng)新

（一）基金管理人道德風險的控制

在私募股權基金實際運作中，可以通過一些創(chuàng)新舉措，加強對基金運作過程中道德風險的控制。首先是要求管理人加倍認購。按照國際通行做法，管理人出資占基金規(guī)模的1%，在實際操作過程中，可以適度調高管理人的出資比例要求。其次是實行嚴格的外部監(jiān)控?；鹇蓭?、托管銀行全程監(jiān)控跟蹤資金劃撥和回收，基金會計師定期審計。第三是優(yōu)化投資決策委員會結構。可以由投資者聘請外部專家，或者由投資者直接參與基金的投資退出等重大事項的決策，并可享有一票否決權。第四是禁止與限制投資行為。合伙協(xié)議可以規(guī)定禁止基金投資其他基金、衍生金融工具交易，禁止使基金承擔無限責任的投資，禁止謀求對所投資企業(yè)的控股或者進行直接管理的投資，以及政策法規(guī)禁止從事的其他業(yè)務。限制單個項目投資額，且不超過被投公司總股本的一定比例。第五是收益分配向投資者傾斜。在收益分配上，可以遵循優(yōu)先歸還本金的分配機制，規(guī)定投資者可先獲得一定的額外固定收益，管理人列后提取業(yè)績報酬，盡量將收益分配向投資者傾斜，將管理人的報酬向后列支。

（二）企業(yè)家道德風險的控制

在基金投資實踐中，可以通過多種途徑增加對企業(yè)家道德風險的控制。一是承諾和贖回保證。被投企業(yè)對相關經營事項進行承諾，包括承諾近三年的凈利潤、應收賬款處置、一定時期內上市、股東或管理層重大個人誠信問題等。如被投企業(yè)未能有效履行前述承諾保證的義務，企業(yè)實際控制人將以每年固定收益率回購基金的投資，且企業(yè)對上述回贖義務承擔保證責任。二是信息披露和保證。被投企業(yè)保證及時披露相關資料和信息，保證提供的資料無沖突和隱瞞。為增加信息對稱，基金管理人可以要求派駐董事或財務總監(jiān)。三是設置資金共管賬戶。就投資的資金設立一個共管賬戶，該資金僅能用于事先說明的用途，如超過一定額度需雙方同意方能使用。四是制訂反稀釋條款。被投企業(yè)未來新發(fā)行股權的價格不得低于本次認購價格，否則基金本次認購的價格需按加權平均法作相應調整[5]。五是清盤補償權。在當時法律允許的前提下，在被投企業(yè)清盤或解散的情況下，在向原股東進行任何分配前，基金有權優(yōu)先收回其對公司的合計出資額及應付未付的紅利。此外，投融資雙方還可就持股比例調整（即對賭協(xié)議）、管理層股東及控股股東股權轉讓限制做出了詳盡約定。

基金在運作實踐中，通過在信息披露、業(yè)績承諾、參與管理、對賭協(xié)議以及基金利益保護等方面，與被投企業(yè)的管理者（大股東）簽訂全面而細致的投資條款約定，對被投企業(yè)既監(jiān)督又約束，既激勵又控制，從而確保了基金對被投企業(yè)真實信息的掌控，保證既能對企業(yè)家進行利益激勵，又能充分維護基金利益免受損害，有效控制企業(yè)家道德風險的發(fā)生。

總之，有效規(guī)避私募股權基金的道德風險，需要做好相關制度設計，通過多種途徑進一步降低信息不對稱程度，并以盡可能完善的合約條款，加強代理人的行為和信息管控，以切實降低基金運作中的道德風險。

參考文獻

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[4] 張曉娟，童澤林.企業(yè)家聲譽：理論機制、測量模型與研究展望 [J].科技進步與對策， 2012（24）：171.

[5] 張樹，李鑫淇.論風險投資反稀釋權力保護[J].成都大學學報（社會科學版） ，2012（06）：20.

作者簡介：梁欣然（1971-），男，安徽肥東人，中級經濟師，就職于安徽省投資集團控股有限公司，經濟學博士，研究方向：資本市場投融資。

（編輯：陳岑）