【摘要】為了找出我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的影響因素，本文以隨機(jī)方式抽取30只上海證券市場(chǎng)1994年以前上市股票共18年的面板數(shù)據(jù)，通過(guò)使用廣義最小二乘法（GLS），對(duì)建立的隨機(jī)效應(yīng)模型（REM）進(jìn)行回歸分析，并使用逐步剔除法建立最優(yōu)回歸模型找出影響股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的顯著變量。結(jié)論認(rèn)為：最重要的股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)影響因素是每股收益、每股凈資產(chǎn)及上證指數(shù)；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量M1、美元匯率對(duì)股價(jià)有一定程度影響；而營(yíng)業(yè)收入、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)股價(jià)完全沒(méi)有影響。

【關(guān)鍵詞】股價(jià) 長(zhǎng)期走勢(shì) 影響因素 面板數(shù)據(jù) 回歸分析

一、前言

股票市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益場(chǎng)所， 在能給投資者提供高收益預(yù)期的同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。為降低股市風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率，有必要對(duì)影響股價(jià)的因素進(jìn)行研究分析。

前人對(duì)于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)股價(jià)影響因素的研究大致分為三類(lèi)：一類(lèi)是股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)聯(lián)性研究；一類(lèi)是個(gè)股股價(jià)與其會(huì)計(jì)信息的關(guān)聯(lián)性研究；還有一類(lèi)則是其它因素對(duì)股價(jià)影響的探討。但這些研究均從某一類(lèi)影響因素入手，缺乏對(duì)更廣泛因素的綜合考慮，難以指導(dǎo)投資實(shí)踐。本文的研究對(duì)象落腳于微觀股價(jià)，從個(gè)股層面、市場(chǎng)層面、宏觀層面三個(gè)層面入手，找出我國(guó)證券市場(chǎng)中影響股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素，以期指導(dǎo)投資實(shí)踐。

二、研究體系的建立

（一）樣本股票選擇

本文從1994年以前上市的上海證券綜合指數(shù)成份股中隨機(jī)抽取30支股票，對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，將樣本容量不小于30的樣本稱(chēng)之為大樣本，大樣本具有良好的統(tǒng)計(jì)特性，可以較好地代表總體，從而通過(guò)樣本特性可以較準(zhǔn)確地估計(jì)總體特性。

（二）影響因素選擇

1.個(gè)股層面

2.市場(chǎng)層面

3.宏觀層面

（三）樣本時(shí)期選擇

對(duì)于30只股票及其與其各自相關(guān)的9個(gè)變量（1個(gè)因變量和8個(gè)自變量），本文選取的時(shí)期為1994年至2011年。中國(guó)的股市自產(chǎn)生以來(lái)只經(jīng)歷了短短22年，本文力求在現(xiàn)有條件下選取盡可能多的橫向及縱向數(shù)據(jù)，以準(zhǔn)確反映年輕中國(guó)股市股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的影響因素。

（四）數(shù)據(jù)說(shuō)明

股票價(jià)格、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入屬于個(gè)股自身變量，每只股票、每個(gè)指標(biāo)及每年數(shù)據(jù)均不相同，共有30×4×18=2160個(gè)數(shù)據(jù)，均來(lái)源于上海證券交易所及各家公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)表。數(shù)據(jù)均經(jīng)過(guò)前復(fù)權(quán)處理以保持連續(xù)性。

上證綜指、GDP、CPI、M1、人民幣匯率均屬個(gè)股以外變量，每只股票價(jià)格分析將共用這些變量。上證綜指來(lái)源于上海證券交易所，以每年收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)。GDP、CPI、M1、美元匯率均來(lái)源于《2012年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（五）計(jì)量模型的設(shè)定

（1）式與（2）式的區(qū)別在于：（1）式中的反映了每個(gè)橫截面單元的截距值是不同的，N個(gè)橫截面就有N個(gè)自己固定的截距值，而（2）式中的每個(gè)橫截面單元都有一個(gè)相同的均值，并且每個(gè)橫截面單元截距值的個(gè)別差異都反映在中。若，則，除非，否則兩式誤差項(xiàng)方差不相同。這表明了與 （i≠s）是相關(guān)的，即一個(gè)給定橫截面單元的誤差項(xiàng)在不同的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)是相關(guān)的。

在對(duì)固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行選擇時(shí)，可以使用豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman Test）幫助判斷哪個(gè)模型為最優(yōu)。使用EViews7對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示Hausman值為0，其對(duì)應(yīng)P值為1，接受原假設(shè)，建立隨機(jī)效應(yīng)模型：

對(duì)于面板數(shù)據(jù)回歸的參數(shù)估計(jì)應(yīng)使用最小二乘法（LS）。

使用普通最小二乘法（OLS）的前提假設(shè)是隨機(jī)干擾項(xiàng)之間沒(méi)有相關(guān)性，否則得到的估計(jì)量將不具有最小方差，因而不是最有效的。而廣義最小二乘法（GLS）能夠消除隨機(jī)干擾項(xiàng)中的自相關(guān)性，使得估計(jì)的參數(shù)具有最優(yōu)線性無(wú)偏（BLUE）性質(zhì)。由于隨機(jī)效應(yīng)模型中與 （i≠s）的相關(guān)性，故應(yīng)使用廣義最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。

三、實(shí)證分析

四、結(jié)論

長(zhǎng)期中，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的重要因素之一是個(gè)股自身的盈利情況，即每股收益（）的大小。每股收益反映了每股股份所能產(chǎn)生的稅后利潤(rùn)，所產(chǎn)生的利潤(rùn)越高，股票的分紅預(yù)期則越大，投資者都是逐利型的理性人，因此股票受到追捧的程度必然越高，股價(jià)自然高漲。

每股凈資產(chǎn)（）對(duì)股價(jià)有顯著的正向影響。每股凈資產(chǎn)代表了每股股票所包含所有者權(quán)益大小，代表了企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后所有者享有的剩余權(quán)益，每股股票含有的權(quán)益越高，其價(jià)值必然越大，股價(jià)也必然越高。

營(yíng)業(yè)收入（）的大小對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響。營(yíng)業(yè)收入反映了企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中形成的經(jīng)濟(jì)利益流入，它是影響企業(yè)最終利潤(rùn)的重要指標(biāo)。但同時(shí)費(fèi)用、成本、稅費(fèi)等也會(huì)影響最終利潤(rùn)，因此最終利潤(rùn)的大小受多方因素影響，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)并不能保證利潤(rùn)的增長(zhǎng)，更不能保證股價(jià)的上漲。

上證綜指（）的漲跌對(duì)股價(jià)漲跌影響顯著。它是由所有在上海市場(chǎng)上市的股票股價(jià)加權(quán)計(jì)算編制而成，其反映的是整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)的平均水平。一方面，若上證綜指上漲，表示構(gòu)成它的成份股票大部分上漲，具體的某只股票上漲的概率就較大。另一方面，指數(shù)的大幅上漲能夠提振投資者信心，使市場(chǎng)能給予股票更高的估值，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

從我國(guó)股市18年來(lái)運(yùn)行的實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（）與股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但程度微弱（偏相關(guān)系數(shù)為-7.73e-5）。有研究表明，在國(guó)外的成熟股票市場(chǎng)，中長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)GDP與股市走勢(shì)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，因?yàn)閲?guó)家經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，企業(yè)的盈利水平也就越高，最終結(jié)果是股價(jià)隨之上漲。我國(guó)股市與國(guó)外成熟股市的差異性可能來(lái)源于我國(guó)證券市場(chǎng)法規(guī)的不完善、IPO準(zhǔn)入機(jī)制不健全、缺乏必要退市制度、市場(chǎng)投機(jī)性較重等。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（）對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)影響不明顯。CPI對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響具有兩面性，一方面溫和通脹（3%左右）會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面惡性通脹（10%以上）可能導(dǎo)致衰退。CPI對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響具有不確定性，而我國(guó)股市走勢(shì)與GDP甚至為負(fù)相關(guān)，因此CPI并不影響股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)。

貨幣供應(yīng)量M1（）的增加對(duì)股價(jià)有助推作用。M1包括流通中的現(xiàn)金和企事業(yè)單位存款，能隨時(shí)變現(xiàn)，因此其流動(dòng)性較強(qiáng)。當(dāng)央行增加M1供應(yīng)量時(shí)，通脹上升，市場(chǎng)利率卻下降，居民或企業(yè)存放在銀行中的存款所能得到的利息減少，這刺激人們進(jìn)行其他方面的投資以期超過(guò)銀行利息收益，這就加大了股票二級(jí)市場(chǎng)貨幣供給，產(chǎn)生資金推動(dòng)型的股價(jià)上漲。

美元匯率（）對(duì)股價(jià)的影響呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在18年的樣本期間內(nèi)，美元匯率一直處于下跌狀態(tài)，人民幣匯率不斷上漲并有繼續(xù)上漲的預(yù)期。人民幣的不斷升值導(dǎo)致國(guó)際資本的流入，從而國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，利率下跌，股價(jià)上漲。

參考文獻(xiàn)

[1] 達(dá)摩達(dá)爾·N·古扎拉蒂，唐·C·波特. 費(fèi)劍平 譯.《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)》[M]. 第五版. 北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011.

[2] 付德印，張旭東.《EXCEL與多元統(tǒng)計(jì)分析》[M].第一版. 北京：中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社，2007（05）.

[3] 高鐵梅，王金明，粱云芳等.《計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建?！穂M]. 第二版. 北京：清華大學(xué)出版社，2012（05）.

[4] 郭海明，王永瑜，楊盛菁等.《應(yīng)用統(tǒng)計(jì)學(xué)》[M]. 第一版. 蘭州：蘭州大學(xué)出版社，2011（03）.

[5] 熊楚熊.《公司高級(jí)理財(cái)學(xué)》[M]. 第一版. 北京：清華大學(xué)出版社，2005（07）.

作者簡(jiǎn)介：周振貴（1986-），男 ，福建南安人，蘭州商學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)院，研究方向：國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)投資分析。

（編輯：劉影）