隨著國有控股企業(yè)的發(fā)展，資金需求日益增加，向銀行等金融機構(gòu)貸款作為主要融資渠道之一，愈發(fā)重要。然而，銀行等金融機構(gòu)為規(guī)避風險，需要借款人提供擔保，作為發(fā)放貸款的前提?？梢姄Ｗ鳛橐环N制度安排，是社會信用體系的重要架構(gòu)，在我國市場經(jīng)濟發(fā)展中起到關(guān)鍵性作用。但是由于我國法律制度的缺陷以及資本市場信用的缺失，我國國有控股企業(yè)為大股東及關(guān)聯(lián)企業(yè)不規(guī)范擔保，損害企業(yè)價值和中小股東利益的種種現(xiàn)象已引起市場的密切關(guān)注，因此對國有控股企業(yè)關(guān)聯(lián)擔保與企業(yè)價值方面的研究具有重要意義。

本文核心在于借助利益輸送這一關(guān)鍵路徑理清國有控股企業(yè)關(guān)聯(lián)擔保和企業(yè)價值間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：關(guān)聯(lián)擔保對企業(yè)價值有負相關(guān)影響；較非國有控股企業(yè)而言，國有控股企業(yè)的關(guān)聯(lián)擔保，對企業(yè)價值的負相關(guān)影響相對較小。筆者認為，國家應進一步完善關(guān)聯(lián)擔保法律法規(guī)，發(fā)展專門的商業(yè)擔保機構(gòu)，并在堅持國家控股地位的基礎(chǔ)上，推動股權(quán)主體多元化；國有控股企業(yè)也應加強內(nèi)部控制制度建設(shè)，做好關(guān)聯(lián)擔保的風險防范工作。

一、國有控股企業(yè)關(guān)聯(lián)擔保、利益輸送和企業(yè)價值

關(guān)聯(lián)擔保方式中，若被擔保企業(yè)出現(xiàn)財務危機，無法償還貸款，就需要擔保方代為承擔責任，因此擔保企業(yè)承擔著較大風險。擔保企業(yè)可能因此遭遇嚴重財務危機，威脅到企業(yè)的生存發(fā)展。關(guān)聯(lián)擔保也許并不能夠給擔保企業(yè)帶來附加價值，反而會使企業(yè)價值降低，也就是說關(guān)聯(lián)擔保具有負價值性。

本文通過如下公式進一步解釋此問題：企業(yè)進行擔保收取的擔保費為F，需要代為償還欠款的概率為P，若被擔保企業(yè)違約，則擔保企業(yè)需要代償?shù)膬艨铑~（代償?shù)慕痤~-追償?shù)慕痤~）為L，折現(xiàn)因子為α，則關(guān)聯(lián)擔保對企業(yè)價值造成的影響為：V=F-P×L×α。依現(xiàn)實經(jīng)驗判斷，擔保方獲得的擔保費F一般較小，而擔保產(chǎn)生的風險發(fā)生的概率P較大，這就導致了V≤0的情況占多數(shù)，由此可見，企業(yè)間關(guān)聯(lián)擔保對企業(yè)價值具有負面影響。

信用擔保作為擔保的一種方式，并不需要企業(yè)抵押其財產(chǎn)，僅僅是通過債權(quán)人和擔保人的書面承諾，提供名譽上的擔保。信譽資產(chǎn)是一種無形資產(chǎn)，能夠間接為企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流，同時也是企業(yè)信用水平的體現(xiàn)，有助于提升企業(yè)融資能力。企業(yè)的信譽資產(chǎn)具有獨一性及排他性，即便擔保的發(fā)生不同企業(yè)的實體資產(chǎn)相聯(lián)系，債權(quán)人也要依據(jù)該企業(yè)整體的資信狀況貸出資金，因此企業(yè)可以提供的擔保總額并不是沒有限制的。國有控股企業(yè)具有政府背景，因此有較好的信譽等無形資產(chǎn)，能夠為其他企業(yè)提供更多的擔保金額。國有控股企業(yè)對關(guān)聯(lián)企業(yè)進行信用擔保，就是國有控股企業(yè)對被擔保方讓渡或提供某種信譽資產(chǎn)，承擔了較大的風險同時，卻沒有獲得或僅獲得很少的擔?；貓?，致使收益與風險不平衡，降低了國有控股企業(yè)的價值。

關(guān)聯(lián)擔保對企業(yè)價值的主要影響路徑之一是利益輸送。我國資本市場有效性低，市場制度不完善，法律對投資者利益保護機制不健全，因此控股股東或企業(yè)內(nèi)部人的利益輸送行為更普遍、更廣泛。筆者認為，在我國國有控股企業(yè)至今仍面臨內(nèi)部治理機構(gòu)不完善的情況下，存在較多的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，缺乏有效激勵制度，企業(yè)內(nèi)部人有動機、有可能通過關(guān)聯(lián)擔保進行利益輸送，最終降低企業(yè)自身價值，損害廣大投資者信心，嚴重阻礙我國資本市場的發(fā)展。由此，筆者試圖以利益輸送作為中間路徑，對國有控股企業(yè)關(guān)聯(lián)擔保和企業(yè)價值之間的關(guān)系進行探討，彌補國內(nèi)現(xiàn)有研究的空白。

LLSV（4位經(jīng)濟學家拉波塔、洛佩茲·西拉內(nèi)斯、安德魯·施萊弗、羅伯特·維什尼經(jīng)常一起署名發(fā)表文章，學界簡稱LLSV組合。）最早建立了利益輸送行為的理論分析模型。由該模型可以看出，當控股股東持股比例較高時，他們分配的利潤也相應較多；若他們進行利益輸送行為，需花費較多成本，而只能獲得很少一部分利潤份額，因此此時控股股東傾向于按照正常的方式來分配利潤，侵占其他投資者利益的動機相對較小。國內(nèi)的研究始于李增泉、孫錚和王志偉對上市公司股東占用企業(yè)資金和企業(yè)股權(quán)機構(gòu)間的關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)控股股東資金占用與第一大股東持股比例間存在先正向后反向的非線性關(guān)系，但與其他股東的持股比例呈現(xiàn)出嚴格的負向相關(guān)關(guān)系；此外，還發(fā)現(xiàn)國有控股公司的控股股東資金占用情況明顯高于非國有控股的企業(yè)。馮根福實證研究發(fā)現(xiàn)，相比控股比例較低的企業(yè)而言，控股比例較高的企業(yè)的擔保行為更加符合企業(yè)的整體利益。余明桂等將持股比例大于或等于30%的股東定義為控股股東，研究發(fā)現(xiàn)，政府作為上市公司最終控股股東的公司，市場價值要明顯低于家族、外資和集體企業(yè)。作為最終控股股東的公司，揭示了國有控股公司的控股股東與小股東之間委托代理問題更加嚴重，國有控股企業(yè)更容易通過關(guān)聯(lián)擔保等關(guān)聯(lián)交易方式轉(zhuǎn)移公司資源，損害企業(yè)價值。

在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，作者認為，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散時，大股東的持股比例不高，企業(yè)中沒有控股股東，并不能夠以企業(yè)來為自身或與自身相關(guān)聯(lián)的公司提供關(guān)聯(lián)擔保，所以基本上不存在利益輸送、企業(yè)價值轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象；隨著國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中企業(yè)中出現(xiàn)一些并沒有占據(jù)絕對控股比例的大股東，此階段，股東可以通過影響企業(yè)決策來為自身或者其關(guān)聯(lián)企業(yè)提供關(guān)聯(lián)擔保，與利益輸送帶來的收益相比，這種關(guān)聯(lián)擔保產(chǎn)生的利益輸送的成本并不高，所以大股東有較強的動機通過利益輸送滿足私人收益，掏空企業(yè)，致使企業(yè)價值下降。但是隨著控股股東股權(quán)比例的進一步提高，其控股股東可以分享到企業(yè)利潤份額中的很大一部分，自身利益和企業(yè)價值逐步趨于一致，進行利益輸送行為需要很高的成本費用，但卻只能得到很小的利潤份額，因此控股股東通過關(guān)聯(lián)擔保方式損害企業(yè)價值、攫取中小股東利益的動機較小。由以上分析可以看出，企業(yè)股東占股比例高于某水平時，不會通過關(guān)聯(lián)擔保轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，但是低于某個比例，控股股東有可能通過關(guān)聯(lián)擔保對企業(yè)價值進行轉(zhuǎn)移。

二、政策建議

關(guān)聯(lián)擔保作為資金融通的重要環(huán)節(jié)，對我國企業(yè)的發(fā)展、資本市場的完善起到關(guān)鍵性作用，但國有控股企業(yè)的關(guān)聯(lián)擔保仍存在諸多問題，使得企業(yè)的生存發(fā)展面臨較大的不確定性。筆者提出相應政策建議，意在降低目前我國企業(yè)關(guān)聯(lián)擔保中存在的諸多問題，減少企業(yè)面臨的風險，保障投資者的利益，從而進一步促進我國資本市場的發(fā)展、完善。

（一）完善法律法規(guī)體系，規(guī)范關(guān)聯(lián)擔保行為

關(guān)聯(lián)擔保作為資金融通的重要環(huán)節(jié)，對我國企業(yè)的發(fā)展、資本市場的完善起到關(guān)鍵性作用，但國有控股企業(yè)的關(guān)聯(lián)擔保仍存在諸多問題，使得企業(yè)的生存發(fā)展面臨較大的不確定性。國有控股企業(yè)所有權(quán)屬于國家，所以應高度重視其關(guān)聯(lián)擔保行為。要有效防范關(guān)聯(lián)擔保的風險，需要有國家法律法規(guī)對關(guān)聯(lián)擔保的金額、頻率、方式，關(guān)聯(lián)擔保公司的資質(zhì)等方面進行規(guī)范或強制性約束，做到有法可依、有法必依，充分保障投資者利益，這樣才能從根本上整頓擔保市場秩序，防范利用關(guān)聯(lián)擔保進行利益輸送進而轉(zhuǎn)移企業(yè)價值的行為。擔保領(lǐng)域缺乏系統(tǒng)完善的法律體系，只有專門的法律法規(guī)，所以應當與時俱進，進一步完善關(guān)聯(lián)擔保的法律法規(guī)，構(gòu)建完整的關(guān)聯(lián)擔保法律體系。

（二）強化銀行、商業(yè)擔保等金融中介機構(gòu)在擔保風險控制中的作用

借款人（被擔保企業(yè)）、擔保企業(yè)、貸款人（銀行）三方組成的擔保體系中，銀行的作用是至關(guān)重要的，需要履行對被擔保企業(yè)和擔保企業(yè)全面調(diào)查的責任。在決定是否發(fā)放貸款的盡職調(diào)查中，銀行應獨立細致地分析被擔保企業(yè)和擔保企業(yè)的經(jīng)營成果及財務狀況，以及兩者之間是否具有經(jīng)濟利益關(guān)系，擔保企業(yè)是否具有擔保資格，擔保決定是否經(jīng)過法定程序，得到公司股東大會或董事會的決議。此外，銀行對擔保金額也應嚴格控制，避免過度授信。

商業(yè)擔保是以盈利為目的的專門性擔保機構(gòu)，最初是為了解決中小型企業(yè)融資難問題，但隨著商業(yè)擔保機構(gòu)發(fā)展和規(guī)范，其對整個擔保市場的作用越來越凸顯出來。國有控股企業(yè)之間或者國有控股企業(yè)對其他類型的企業(yè)提供擔保都具有一定的風險，專業(yè)性質(zhì)的擔保公司可以成為這種風險的保險公司，降低關(guān)聯(lián)擔保風險，一定程度上可防范控股股東通過關(guān)聯(lián)擔保進行利益輸送、損害企業(yè)價值的行為。

（三）推進國有企業(yè)股權(quán)主體多元化

在堅持國有控股企業(yè)控股地位的前提下，股權(quán)主體多元化的原則符合國企改制的要求。引進其他類型的企業(yè)參股，有利于完善國有控股企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且還能起到一定的監(jiān)督規(guī)范作用，發(fā)揮更大的制衡作用，減小國有控股企業(yè)內(nèi)部人為獲得私人收益而發(fā)生違規(guī)行為的可能性，促使國有控股企業(yè)關(guān)聯(lián)擔保和企業(yè)價值趨向一致。

（四）完善國有控股企業(yè)內(nèi)部治理機制，提高風險防范意識

公司內(nèi)部治理目標應具體化、明確化，是公司內(nèi)部決策的重要依據(jù)。在董事會治理方面，應健全董事會制衡和決策機制，提高戰(zhàn)略計劃委員會、審計委員會和薪酬委員會等專門委員會在公司中的地位，更多地尋求股東與經(jīng)理層之間的權(quán)利制衡。同時，應完善獨立董事制度，健全獨立董事的選聘機制、激勵機制，強化獨立董事對關(guān)聯(lián)擔保表決程序等決策事項的監(jiān)督職能和話語權(quán)，降低內(nèi)部人控制的風險。此外，公司管理層應重視對員工風險意識的培養(yǎng)，使員工掌握風險評估、風險防范的恰當方法，培養(yǎng)企業(yè)整體的風險管理的文化氛圍。

（作者單位：南開大學商學院）