金融行業(yè)中，真正意義上的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，往往要以可持續(xù)性為基本要件。而這一論斷，在過(guò)去近一年多的保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新熱潮中，得到了充分的驗(yàn)證：在多種曇花一現(xiàn)、烜赫一時(shí)的業(yè)務(wù)嘗試或所謂“偽創(chuàng)新”異彩紛呈之后，真正富于潛力而更具代表性的保險(xiǎn)資管創(chuàng)新路徑方才悄然登場(chǎng)。作為本輪保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，各家保險(xiǎn)公司在基礎(chǔ)資產(chǎn)遴選上的具體實(shí)踐，某種程度上亦成為上述創(chuàng)新方向變遷的直觀體現(xiàn)。

“債有頭、難置信”

伴隨著債權(quán)投資計(jì)劃的發(fā)行從今年2月起由備案制改為注冊(cè)制，今年一季度債權(quán)投資計(jì)劃的發(fā)行規(guī)模也呈現(xiàn)出放量增長(zhǎng)的勢(shì)頭，新發(fā)債權(quán)投資計(jì)劃的總規(guī)模也迅速超越了其他創(chuàng)新型的保險(xiǎn)資管投資品種。正因?yàn)榇朔N在規(guī)模上所取得的顯著優(yōu)勢(shì)，債權(quán)投資計(jì)劃也一度被視為保險(xiǎn)資管業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展的主流選項(xiàng)。

然而，伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，以及一季度末以來(lái)的資金價(jià)格持續(xù)走低，多數(shù)保險(xiǎn)資管公司對(duì)債權(quán)投資計(jì)劃的發(fā)展空間，也持越來(lái)越大的懷疑態(tài)度?！皞鶛?quán)投資計(jì)劃的收益率始終上不去，連基準(zhǔn)貸款利率都達(dá)不到，目前大多是基準(zhǔn)利率打95折。這對(duì)越來(lái)越要求收益率的保險(xiǎn)資金來(lái)說(shuō)，實(shí)在吸引力有限?！币患冶ｋU(xiǎn)資管公司高管稱。

債權(quán)投資計(jì)劃的收益率偏低，正與這一金融工具的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)直接相關(guān)。根據(jù)保監(jiān)會(huì)去年新修訂的《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》，在設(shè)立債權(quán)投資計(jì)劃時(shí)，大多首先需要確定相對(duì)嚴(yán)格的ABC三類信用增級(jí)，即獲得政府專項(xiàng)基金、政策性銀行、高信用商業(yè)銀行及強(qiáng)信用企業(yè)的全額擔(dān)保，或兩倍于債務(wù)價(jià)值的強(qiáng)信用股票與實(shí)物資產(chǎn)質(zhì)押；其次，債權(quán)投資計(jì)劃對(duì)償債主體即借款人的限制，決定了直接運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司沒(méi)有資格成為借款人，而必須是其上級(jí)母公司甚至更高級(jí)別的集團(tuán)公司。

“在現(xiàn)實(shí)操作中，能滿足有資格做償債主體的企業(yè)，基本上都?jí)蛸Y格在銀行拿到信用貸款，最多只是利率高低的問(wèn)題。而如果這些企業(yè)做債權(quán)計(jì)劃，還必須按規(guī)定額外加上一個(gè)信用增級(jí)，比如加上一個(gè)額外的銀行擔(dān)保，通常會(huì)增加100至150個(gè)BP， 融資成本可能就因此上升百分之十幾?！币晃淮笮捅ｋU(xiǎn)資管公司產(chǎn)品部門負(fù)責(zé)人表示，“因此，要讓債權(quán)計(jì)劃的融資成本還有競(jìng)爭(zhēng)力，勢(shì)必會(huì)壓縮保險(xiǎn)資金的收益率水平。”

對(duì)剛由太保資管試水的無(wú)擔(dān)保債權(quán)計(jì)劃，因?qū)攤黧w資質(zhì)要求相對(duì)苛刻，也使其難以大范圍推廣。

在經(jīng)歷一季度的規(guī)模飆升之后，各家資管公司所儲(chǔ)備的債券投資計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)已基本告罄，債權(quán)投資計(jì)劃的發(fā)展高峰期也極有可能調(diào)轉(zhuǎn)直下。

而對(duì)去年下半年以來(lái)，保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新的另一熱門領(lǐng)域保險(xiǎn)資管對(duì)接信托產(chǎn)品，在有限的嘗試之后，幾乎絕大多數(shù)保險(xiǎn)資管公司也喪失了進(jìn)一步投資的興趣。究其原因，仍源于保險(xiǎn)資管和信托在風(fēng)控要求上的巨大差異。

“保險(xiǎn)資管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，是絕大多數(shù)信托難以達(dá)到。所以嘗試一兩單，對(duì)信托的風(fēng)控水平有清晰認(rèn)知之后，保險(xiǎn)資管也基本不會(huì)再去購(gòu)買信托產(chǎn)品?！鼻笆龃笮捅ｋU(xiǎn)公司產(chǎn)品部門負(fù)責(zé)人稱。

一個(gè)基本的事實(shí)是，目前在信托產(chǎn)品中仍較為普遍的“剛性兌付”原則，在保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)控審核中，卻不具有任何意義。對(duì)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)控體系而言，這種無(wú)法落實(shí)到協(xié)議中的“習(xí)慣性條款”，是不能納入風(fēng)控考量的。

另一方面，部分保險(xiǎn)企業(yè)參股的信托公司，試圖依靠股東關(guān)系，尋求相應(yīng)保險(xiǎn)資管公司合作的嘗試，目前也遭遇著來(lái)自保險(xiǎn)資管公司的強(qiáng)硬抵抗。迄今為止，這種路徑的合作模式幾乎處于停滯狀態(tài)，信托機(jī)構(gòu)所預(yù)期的集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)并未出現(xiàn)。

真?zhèn)巍绊?xiàng)目資產(chǎn)”創(chuàng)新

在需要兼顧投資收益率和風(fēng)控要求的情況下，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃似乎成為“魚(yú)和熊掌可以兼得”的最可行解決方案。而從目前多數(shù)保險(xiǎn)資管公司的實(shí)際動(dòng)向觀察，加快項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的“業(yè)務(wù)試水”，或?qū)⒊蔀榻衲晗掳肽瓯ｋU(xiǎn)資管領(lǐng)域業(yè)務(wù)創(chuàng)新的主題。

作為目前為數(shù)不多的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃實(shí)踐案例，新華資管與四大AMC之一的東方資產(chǎn)管理公司合作，以東方資產(chǎn)所持一系列不良債權(quán)資產(chǎn)為標(biāo)的設(shè)立的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，也一度被部分機(jī)構(gòu)視為未來(lái)保險(xiǎn)資管開(kāi)展此類業(yè)務(wù)的重要模版。可是若從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進(jìn)行分析，“新華—東方”案例卻屬于典型的不可復(fù)制也無(wú)法持續(xù)的“一次性創(chuàng)新”。

在“新華—東方”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為AMC所獨(dú)有的不良債權(quán)資產(chǎn)包，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)總體規(guī)模仍然相對(duì)有限，并且其中能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)資管公司所接受而打包成項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是少之又少，這也決定該類模式的總體業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)受限。

另一方面，在上述案例中，東方資產(chǎn)還與新華資管簽訂了遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，這也意味著這一項(xiàng)目資產(chǎn)計(jì)劃的設(shè)立目的，并非是對(duì)不良債權(quán)資產(chǎn)的盤(pán)活處置，而是在事實(shí)上為東方資產(chǎn)提供了一筆委托貸款。恰有業(yè)內(nèi)人士指，東方資產(chǎn)采取這一交易形式的原因，正是為了在特定時(shí)間內(nèi)迅速剝離不良資產(chǎn)，以便股改上市。若果真如此，則這種項(xiàng)目計(jì)劃的不可復(fù)制性不言自明。

更關(guān)鍵的是，從“新華—東方”案例的實(shí)際運(yùn)作結(jié)果上看，該計(jì)劃的項(xiàng)目收益率已由初始的6.8%驟降至實(shí)際發(fā)行時(shí)的5.4%，若扣除保險(xiǎn)資金的收益，保險(xiǎn)資管公司能從中獲取的管理費(fèi)收入更是微乎其微。在這類業(yè)務(wù)模式并不存在進(jìn)入門檻的情況下，該類資產(chǎn)支持計(jì)劃的收益率只會(huì)進(jìn)一步下降，而最終令多數(shù)保險(xiǎn)資管公司失去興趣。

對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃而言，真正意義上的創(chuàng)新，即應(yīng)密切結(jié)合該種金融工具較之債權(quán)投資計(jì)劃的優(yōu)化之處，具體包括計(jì)劃期限上的全面放開(kāi)、投資基礎(chǔ)資產(chǎn)方向上的全面放開(kāi)以及增信方式上的相對(duì)弱化，進(jìn)而尋找真正意義上的優(yōu)質(zhì)實(shí)業(yè)項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目收益率顯著高于債權(quán)計(jì)劃的資管產(chǎn)品。

正如前述保險(xiǎn)資管公司產(chǎn)品部門負(fù)責(zé)人所言，目前在項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的開(kāi)發(fā)上，保險(xiǎn)資管公司大多比照銀行增信模式，從傳統(tǒng)的ABC三類增信適當(dāng)弱化為可接受部分資產(chǎn)抵押，以期降低融資主體通過(guò)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃進(jìn)行融資的成本。

對(duì)保險(xiǎn)資管公司而言，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的另一極具潛力之處還在于，隨著收益率的全面上升，保險(xiǎn)資管公司以項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)的資管產(chǎn)品，不僅是著眼于保險(xiǎn)資金的配置，還可以吸納其他外部資金，進(jìn)而為資管公司提供更多管理費(fèi)收入。

就監(jiān)管層態(tài)度而言，盡管項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃仍實(shí)行審批制，但伴隨著保監(jiān)會(huì)資金運(yùn)用部一正二副人事結(jié)構(gòu)的塵埃落定，監(jiān)管層同樣鼓勵(lì)保險(xiǎn)資管公司盡快推出具有代表性的實(shí)踐案例。這一姿態(tài)，也為今年下半年該項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，提供了強(qiáng)有力的支持。

值得一提的是，作為另一項(xiàng)較為低調(diào)的業(yè)務(wù)形式，保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃，同樣成為不少保險(xiǎn)資管公司年內(nèi)創(chuàng)新的熱點(diǎn)，尤其是以商業(yè)物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)實(shí)踐。但這類業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)資產(chǎn)上的尋找難度，或?qū)⒏跤陧?xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。