在廈門大學(xué)金融系客座教授余云輝看來(lái)，3.4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備中，屬于熱錢性質(zhì)的資金預(yù)計(jì)不低于2萬(wàn)億美元。如果以加權(quán)平均7.2元人民幣兌1美元估算，2萬(wàn)億元以上美元熱錢對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放量是14.4萬(wàn)億元以上人民幣。這類資金的特點(diǎn)是不進(jìn)入中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是停留于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行高流動(dòng)性的套利活動(dòng)。

央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月末，中國(guó)M2余額高達(dá)104.21萬(wàn)億元。如此充裕的資金流動(dòng)性，卻并未讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到“如沐春風(fēng)”。

巨量流動(dòng)性，究竟流向了何方？

房地產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)“吞噬”金融資源

房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控只是在短時(shí)間內(nèi)打壓了市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，但長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的市場(chǎng)預(yù)期依然存在，這就不斷吸引著新的購(gòu)房者投入資金，隨著抱有獲取高收益心態(tài)的投資資金持續(xù)增加，市場(chǎng)明顯已經(jīng)感受到房地產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于與之對(duì)應(yīng)的實(shí)體價(jià)格，已經(jīng)感受到了泡沫還在吹大。

坐落在北京西南二環(huán)的一個(gè)樓盤項(xiàng)目，其二手房6月成交均價(jià)同比上漲了45.66%。“今年春節(jié)前我看時(shí)一平方米還5萬(wàn)多，兩三個(gè)月時(shí)間漲了1萬(wàn)，匪夷所思?！币晃淮蛩阗?gòu)買該地段二手房的李先生對(duì)記者感慨道：“大家對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期依然存在，尤其是學(xué)區(qū)房、交通方便的，上漲空間更大?！备浇环课葜薪闄C(jī)構(gòu)的置業(yè)顧問(wèn)表示。

由此可見，房地產(chǎn)依然是民間資金投資的“避難所”。與此同時(shí)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖后，銀行信貸資金也紛紛涌入其中，房企占據(jù)了相當(dāng)一部分信貸資源。

自2009年以來(lái)，大量投機(jī)資金涌入樓市，除了一線城市外，在鄂爾多斯、溫州、太原等民間資金充裕的城市，通過(guò)借貸炒房的現(xiàn)象屢見不鮮。

央行研究局研究員鄒平座認(rèn)為：“房?jī)r(jià)上漲是中國(guó)發(fā)展所經(jīng)歷的正常時(shí)期，在土地資本化的過(guò)程中，政府也都會(huì)享受到資源紅利。不過(guò)，近年來(lái)確實(shí)有部分地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展過(guò)度，資金追逐高利，融資資源也向房地產(chǎn)傾斜，在房?jī)r(jià)上漲的高預(yù)期下，加劇了泡沫的形成?！?/p>

地方融資平臺(tái)負(fù)債加速“吸金”

除了房地產(chǎn)市場(chǎng)外，地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)泡沫也不斷聚集、膨脹。外資投行機(jī)構(gòu)的金融行業(yè)分析師普遍認(rèn)為，地方債大多為地方政府擔(dān)保?！爸袊?guó)的理財(cái)產(chǎn)品、信托市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都沒(méi)有允許違約的先例，所以這些融資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是零，而用這些方式融資的地方政府、房地產(chǎn)，他們面臨相對(duì)較低的成本，所以，過(guò)度擠占融資資源的沖動(dòng)一直存在?！被ㄆ旒瘓F(tuán)中國(guó)研究主管、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高說(shuō)。

這也意味著，大量資金投入到地方政府融資平臺(tái)以及政府公共部門主導(dǎo)的基建項(xiàng)目，市場(chǎng)普遍判斷是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此，地方政府融資平臺(tái)領(lǐng)域利用高杠桿撬動(dòng)投資，累積債務(wù)的同時(shí)向金融機(jī)構(gòu)不斷“吸金”，債務(wù)泡沫膨脹。

公開數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月，地方政府融資平臺(tái)新增債券發(fā)行規(guī)模達(dá)3030.70億元，這其中相當(dāng)一部分資金是用來(lái)償還債務(wù)和銀行貸款。

對(duì)于地方政府而言，不少地區(qū)過(guò)去幾年的城建資金支出大部分來(lái)自土地出讓金，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展也與當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)高度相關(guān)。有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為：“一些地方政府正處在一種惡性循環(huán)中：地方政府賣土地，搞基建，地價(jià)高漲，房?jī)r(jià)下不去，高房?jī)r(jià)套牢了購(gòu)房者，其他消費(fèi)無(wú)法釋放，進(jìn)而愈發(fā)依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻難有起色，稅收上不來(lái)，地方又想辦法賣地，再搞基建……這種惡性循環(huán)最終導(dǎo)致的結(jié)果就是地越來(lái)越少，最后無(wú)地可賣，到那時(shí)，依賴于土地財(cái)政和房地產(chǎn)收入的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)泡沫就會(huì)破滅?！?/p>

如此惡性循環(huán)所帶來(lái)的債務(wù)泡沫也在審計(jì)署的報(bào)告中得到證實(shí)。并且，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂地方政府的債務(wù)泡沫風(fēng)險(xiǎn)已超過(guò)了房地產(chǎn)。

審計(jì)署前不久公布了對(duì)部分地方政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果表明，36個(gè)地方政府債務(wù)余額38475.81億元，兩年來(lái)增長(zhǎng)了12.94%。在2010年的統(tǒng)計(jì)中，這36個(gè)地方政府的債務(wù)余額便已占全國(guó)地方政府性債務(wù)總額（10.72萬(wàn)億元）的31.79%。以此推算，全國(guó)的地方債務(wù)總量已達(dá)約13萬(wàn)億元。

然而，部分地方以土地出讓收入為償債來(lái)源的債務(wù)余額增長(zhǎng)，但土地出讓收入增幅下降，償債壓力加大，一些地區(qū)當(dāng)年的還本付息額超出了可支配土地出讓收入。

今年前5個(gè)月，社會(huì)融資總規(guī)模有9.1萬(wàn)億元。“這么多的社會(huì)融資總規(guī)模中，銀行貸款主要還是流向了國(guó)企和地方政府，盡管這些部門尤其是地方政府的經(jīng)營(yíng)性收入并不多，債務(wù)在高企，債務(wù)余額在增加，還本付息越來(lái)越多；但是，有一部分信貸投放卻構(gòu)成了這些企業(yè)和政府還本付息的來(lái)源，這對(duì)市場(chǎng)融資資金的占用非?？捎^?！苯鹑趩?wèn)題專家趙慶明說(shuō)。

利潤(rùn)回報(bào)率低勒緊資金瓶頸

從企業(yè)微觀層面看，實(shí)體企業(yè)目前也面臨著融資難和高負(fù)債的兩難局面，金融機(jī)構(gòu)若繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，也將承受著壞賬風(fēng)險(xiǎn)的壓力。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝測(cè)算，2012年年底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中非金融部門（政府、企業(yè)和居民）的整體債務(wù)規(guī)模為114.8萬(wàn)億元人民幣，這相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬(wàn)億元）的221%。非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬(wàn)億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右。如果減去居民部門債務(wù)和政府部門債務(wù)，那么，2012年年末，非金融企業(yè)的債務(wù)則為65萬(wàn)億元左右，相當(dāng)于GDP約125%。這高出目前OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國(guó)家的最高水平，并且是成熟經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)與GDP比例一般水平（50%至70%）的2倍。

與此同時(shí)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤(rùn)/銷售收入）只有5%至6%，僅為全球平均利潤(rùn)水平的一半，這意味著中國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水平的3倍至4倍。

鄒平座分析稱：“去年，全國(guó)50萬(wàn)億元的GDP根本無(wú)法支持11萬(wàn)億元稅收，企業(yè)承擔(dān)著幾萬(wàn)億元的社會(huì)負(fù)擔(dān)，銀行再拿走幾萬(wàn)億元利息，加起來(lái)能有20多萬(wàn)億元，占據(jù)了GDP的一半，也就是說(shuō)，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的一半被利稅給拿走了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本利潤(rùn)回報(bào)率低顯而易見?！?/p>

負(fù)債率高、利潤(rùn)率低，金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)增加信貸供給左右為難，這就逼迫一些小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向民間借貸或者通過(guò)其他融資渠道。

“倒三角的信用體系讓貨幣政策左右搖擺，同時(shí)在貨幣政策緊縮期，金融反而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)抽血。兩次信貸調(diào)控在加大信貸投放時(shí)客觀上都強(qiáng)化了鐵公基的投入，收縮時(shí)，大項(xiàng)目大企業(yè)資金收不回來(lái)，客觀上就收縮了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，很多中小企業(yè)錢出去了回不來(lái)，資金鏈被打斷了。歸根結(jié)底，中國(guó)金融市場(chǎng)的信用體系也存在著問(wèn)題。”鄒平座進(jìn)一步分析稱。

大量資金流向背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)

今年以來(lái)，各地陸續(xù)公布了大規(guī)模的投資計(jì)劃，包括四川4.3萬(wàn)億元、貴州1.7萬(wàn)億元、浙江未來(lái)5年投資超10萬(wàn)億元、廣西1.5萬(wàn)億元、江西6694億元、廣東7869億元、云南3770.55億元等，保守估計(jì)，全國(guó)各省直轄市自治區(qū)的固定資產(chǎn)投資總額已逾20萬(wàn)億元。這些都需要銀行信貸和各種融資渠道為其“輸血”。

“從貨幣運(yùn)用來(lái)看，今年絕大部分資金還是投向了制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)領(lǐng)域。不過(guò)，在投資增量上，今年流向制造業(yè)的資金減少了，流向房地產(chǎn)的資金反而有所增多，還有地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，這也是市場(chǎng)投資回報(bào)率所決定的?！焙ＭㄗC券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)記者分析稱：“制造業(yè)不景氣，投資回報(bào)率下降，而房地產(chǎn)依然擁有較高的回報(bào)率，地方政府融資平臺(tái)雖然在信貸渠道有所收緊，但其他融資渠道依然打開，更重要的是它們依仗著政府擔(dān)保的背景。”

數(shù)據(jù)同樣表明，今年一季度，社會(huì)融資總規(guī)模共有6.16萬(wàn)億元，莫尼塔研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在這大量的融資資金中比較實(shí)在的部分包括人民幣貸款、信托貸款和債券的融資，總額為4.33萬(wàn)億元，相比去年一季度的3.03萬(wàn)億元增加了1.3萬(wàn)億元。而值得注意的是，增量部分有1萬(wàn)億元都投向了地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

“可以肯定的是，一方面基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域雖然需求仍然巨大，但在現(xiàn)有投融資體制下，存在諸多重復(fù)建設(shè)、面子工程、可能導(dǎo)致債務(wù)鏈條斷裂的項(xiàng)目等。另一方面，房地產(chǎn)部門建立在扭曲的土地和開發(fā)市場(chǎng)之上，要促使房?jī)r(jià)回歸理性，只能依靠政府跳出利益鏈條、放棄行政干預(yù)、防止供與求調(diào)控效果沖突等?！敝袊?guó)社科院金融研究所楊濤在接受記者采訪時(shí)表示。

在政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在去年第四季度反彈。但是，除了房地產(chǎn)銷售和投資明顯回升之外，復(fù)蘇的氛圍并沒(méi)有傳導(dǎo)至更廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能仍然較弱。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出，去年年末和今年年初的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反彈只是潛在增長(zhǎng)率下降過(guò)程中小幅上揚(yáng)，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡已經(jīng)影響到了短期的增長(zhǎng)。如果單純依賴政府?dāng)U大基礎(chǔ)設(shè)施投資來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，勢(shì)必導(dǎo)致結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步失衡；而繼續(xù)吹大房地產(chǎn)泡沫，也只會(huì)增加宏觀經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。因此，今年二季度乃至今后一段時(shí)間，結(jié)構(gòu)改革的迫切性加大。