40歲以前，錢學(xué)鋒的經(jīng)歷已足夠傳奇。之后，他選擇創(chuàng)業(yè)并引領(lǐng)漢理資本不斷發(fā)展壯大。3年前，在他的謀劃下，業(yè)績斐然的漢理資本實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，從業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的財(cái)務(wù)顧問公司轉(zhuǎn)而成為私募股權(quán)創(chuàng)業(yè)投資管理公司。伴隨著創(chuàng)業(yè)板成功推出和人民幣基金發(fā)展風(fēng)生水起的大形勢，漢理資本先后成立了兩期基金，共募得人民幣3.65億元。據(jù)悉，漢理資本旗下的第三只基金也正在作募集準(zhǔn)備。

蝴蝶破繭時的掙扎會讓翅膀變得強(qiáng)壯，使其最終能夠振翅騰飛。回想當(dāng)初，漢理資本思考解決“如何轉(zhuǎn)型，如何定位，如何突破”的過程恰似蝴蝶努力破繭。而今漢理資本已破繭而出，成功蝶變。談起這段經(jīng)歷，錢學(xué)鋒不免感慨萬千，他與本刊記者分享了其中的酸甜與苦樂。

轉(zhuǎn)型：從新型投行到投資人

漢理資本的轉(zhuǎn)型，早在錢學(xué)鋒創(chuàng)業(yè)的第一個年頭就埋下了伏筆。2004年，漢理資本成功幫分眾傳媒從眾多大佬級投資機(jī)構(gòu)手中募集到1250萬美元。當(dāng)時錢學(xué)鋒本有機(jī)會投資分眾傳媒1%的股份，而且價格甚至比鼎暉投資等機(jī)構(gòu)獲得價格還要低。但他最終沒有投，并因此一直存有遺憾。錢學(xué)鋒為記者算了一筆賬，如果當(dāng)時投了那1%，三四年后的回報肯定超過200倍。而他的這次放棄實(shí)屬不得已而為之，因?yàn)楫?dāng)時漢理資本的辦公場地、工資、水電費(fèi)等日常運(yùn)營開銷都急需用錢。然而“塞翁失馬，焉知非?！?，正是這筆昂貴的學(xué)費(fèi)讓錢學(xué)鋒對公司未來的發(fā)展方向有了更深入的思考，“我從自己這個最成功的財(cái)務(wù)顧問案例中得到一個最深刻的教訓(xùn)——在幫優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資時，一定要與它有長期深入的合作。否則當(dāng)它插上資本的翅膀騰飛時，就會將我落在身后?！?/p>

此后，錢學(xué)鋒開始在財(cái)務(wù)顧問協(xié)議中加入認(rèn)股權(quán)條款。根據(jù)這個條款，漢理資本有權(quán)在企業(yè)融資后的兩到三年間，仍然按照本輪融資時的價格投資企業(yè)1%～2%的股份。落戶于上海張江高科的PPLive（2009年12月改名為PPTV）就是這樣一個案例。2006年7月，漢理資本作為獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問為PPLive成功募集首輪資金，當(dāng)時雙方商定，PPLive以其股份支付漢理資本的應(yīng)得報酬。4年之后在將部分股權(quán)套現(xiàn)時，漢理資本獲得的投資回報豐厚。在接下來的“IT168”（現(xiàn)“汽車之家”）、丁丁網(wǎng)（現(xiàn)“丁丁優(yōu)惠”）等很多項(xiàng)目中，漢理資本都采用了早期認(rèn)股的投資方式。從2005年至今，漢理資本通過這種方式投資了20多家企業(yè)，內(nèi)部收益率超過60%。

“這種跟投方式不但風(fēng)險小，而且回報也很高?！卞X學(xué)鋒說，“在我們投資的20多個項(xiàng)目中，已經(jīng)有7家成功實(shí)現(xiàn)退出，其余的公司也都發(fā)展得相當(dāng)健康。當(dāng)然，這也從側(cè)面說明了我們在財(cái)務(wù)顧問階段行事非常謹(jǐn)慎。”

2010年，中國私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展到一個高峰期。之前錢學(xué)鋒曾謝絕過復(fù)星集團(tuán)和厚樸基金創(chuàng)始人對漢理資本的投資意向，而此時他感到，是將以前小打小鬧的投資做大，建立屬于漢理資本自己的基金的時候了。

這一年，漢理資本募集了規(guī)模為1.5億元人民幣的第一只基金“漢理前景”，并隨即著手進(jìn)行投資。多年的財(cái)務(wù)顧問經(jīng)歷為漢理資本積累了足夠多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，因此“漢理前景”的投資非常順利，目前已經(jīng)投資15家企業(yè)，預(yù)計(jì)到2018年基金存續(xù)期屆滿時將獲得30%年收益。2012年，漢理資本又募集了第二只基金“漢理前隆”，目前也已投資10家企業(yè)。

盡管兩只基金的成立時間只相隔兩年，但它們的投資策略并不相同。錢學(xué)鋒介紹說，“漢理前景”主要采取“財(cái)務(wù)顧問+跟投”方式，即在為企業(yè)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的過程中，與其他投資機(jī)構(gòu)一起跟投部分資金，而“漢理前隆”則是公司自己先投資企業(yè)，然后為企業(yè)提供后續(xù)增值服務(wù)，例如并購重組、業(yè)務(wù)梳理等?！白鳛橥顿Y人，我會為企業(yè)的后續(xù)融資提供兩種方案：一種是我們作為正常投資人為企業(yè)免費(fèi)引薦其他投資人，由企業(yè)主導(dǎo)融資，我們只提供協(xié)助、咨詢和介紹；另一種是我們做企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問，制作商業(yè)計(jì)劃書、進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測、引薦投資人等各項(xiàng)工作都由漢理資本來安排，從項(xiàng)目路演、與投資人談判直到最終交割，全程都由漢理資本負(fù)責(zé)，但實(shí)施這種方案要收取比市場價標(biāo)準(zhǔn)低一些的服務(wù)費(fèi)?！?/p>

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，漢理資本已經(jīng)不再做獨(dú)立投行業(yè)務(wù)。錢學(xué)鋒將大部分時間和精力都放在了為自己投資的企業(yè)做后續(xù)增值服務(wù)方面，“現(xiàn)在我80%的時間在做投資，20%的時間在做投行，投行為投資服務(wù)、增值?！痹谒磥?，財(cái)務(wù)顧問不僅應(yīng)當(dāng)具備制定商業(yè)計(jì)劃、財(cái)務(wù)模型等專業(yè)技能，還要幫助企業(yè)學(xué)會在資本的汪洋大海里平衡各方利益而達(dá)到募資成功，而后者更是一門藝術(shù)。

定位：穩(wěn)健前行，多做A輪

截至目前，漢理資本財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的成功率是百分之百?！皾h理資本一直在做精品投行服務(wù)，一年只做三到六個案子?！卞X學(xué)鋒說，“作為財(cái)務(wù)顧問，我的成功率是百分之百。而我所做的案子里，到現(xiàn)在沒有一家公司死掉，是零死亡率。”收益與風(fēng)險成正比，這是投資界的不二法則。漢理資本的“零死亡率”也從側(cè)面說明公司在追求收益方面的風(fēng)格偏于穩(wěn)健，而也是其投資風(fēng)格的體現(xiàn)。

漢理資本的兩只基金都投資于早期成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資風(fēng)險的可控性相對較小，因此公司在選擇項(xiàng)目時就更為謹(jǐn)慎。“有些公司只有一份商業(yè)計(jì)劃書，通常我可以跟他們見面聊一聊，但是這樣的企業(yè)很難讓我動心。”正是在這種穩(wěn)扎穩(wěn)打理念的引領(lǐng)下，當(dāng)目前VC/PE行業(yè)風(fēng)雨飄搖，不少投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)放緩甚至停止了投資步伐之時，“漢理前景”和“漢理前隆”這兩只基金仍在以慣有的投資步伐穩(wěn)步前行著。

在兩只基金目前的投資案例中，有80%屬于A輪投資。錢學(xué)鋒一直強(qiáng)調(diào)，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模小并不是問題，只要團(tuán)隊(duì)靠譜，商業(yè)模式接地氣，一旦注入資金，企業(yè)就必然能騰飛起來?！拔覀兿矚g這種早期企業(yè)，因?yàn)橘Y金能夠像杠桿一樣將它穩(wěn)穩(wěn)撬動，幫它走上發(fā)展的快車道?！被檠珙A(yù)訂服務(wù)網(wǎng)站“到喜啦”就是這樣一個典型案例。

“到喜啦”于2010年7月份正式上線，而錢學(xué)鋒與這個創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)首次見面是在2011年2月舉行的一次創(chuàng)業(yè)大賽上。當(dāng)時“到喜啦”團(tuán)隊(duì)只有10個人，月營收水平為人民幣10萬元左右。作為大賽評委，錢學(xué)鋒在與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)溝通的過程中，感到團(tuán)隊(duì)核心成員踏實(shí)可靠，同時也初步了解到這種商業(yè)模式比較接地氣。2011年5月，“漢理前景”基金與“到喜啦”簽訂了投資意向書，并在9月中旬與美國富達(dá)國際風(fēng)險創(chuàng)投公司聯(lián)手投資近千萬美元?！肮窘邮芡顿Y后迅速將業(yè)務(wù)擴(kuò)張到全國14個城市。”錢學(xué)鋒說，“我還請如家快捷酒店的CEO孫堅(jiān)進(jìn)入‘到喜啦’董事會。他是漢理資本的LP之一，對消費(fèi)行業(yè)的連鎖模式非常了解，在‘到喜啦’的擴(kuò)張過程中發(fā)揮了重要的指導(dǎo)作用?！蹦壳埃暗较怖病眴卧聽I收已達(dá)8千萬元，在全國網(wǎng)上婚宴預(yù)訂領(lǐng)域占據(jù)了70%的市場份額。

突破：在堰塞期發(fā)現(xiàn)破局之路

自去年10月10日證監(jiān)會發(fā)審委最后一次開會審核了兩家企業(yè)IPO申請之后，新股IPO停擺至今已近1年。越來越多的企業(yè)開始撤回上市材料，放棄IPO之路，本土投資機(jī)構(gòu)也無法再依靠IPO這條渠道實(shí)現(xiàn)退出。在IPO堰塞時期，投資機(jī)構(gòu)如何實(shí)現(xiàn)退出成為業(yè)界探討的熱點(diǎn)及難點(diǎn)問題。

對此，錢學(xué)鋒找到了兩條退出之路?！暗谝粭l路是在企業(yè)進(jìn)行下一輪融資時退出?！彼忉屨f，當(dāng)漢理資本以投資人身份為企業(yè)提供增值服務(wù)后，企業(yè)的發(fā)展速度會變快，基本上一兩年之后就要進(jìn)行新一輪融資。此時，漢理資本就可以將所持股權(quán)賣給下一輪投資人以實(shí)現(xiàn)退出，這也是投資早期成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的優(yōu)勢所在。

第二條路是通過新三板實(shí)現(xiàn)退出。今年8月初，“漢理前景”和“漢理前隆”兩只基金聯(lián)合上?？萍纪顿Y公司對上海晟矽微電子股份有限公司（以下簡稱“晟矽微電”）完成了千萬元人民幣規(guī)模的投資。本輪投資是在監(jiān)管部門核準(zhǔn)晟矽微電在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的同時完成的，成為迄今為止繼藍(lán)天環(huán)保之后第二家新三板掛牌與定向發(fā)行同步進(jìn)行的企業(yè)，同時也是上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)參與新三板試點(diǎn)后，首家進(jìn)行定向發(fā)行的掛牌企業(yè)。

今年3月錢學(xué)鋒第一次接觸到晟矽微電時，公司剛剛完成股改，而那時他并不看好這家公司，“微電子芯片設(shè)計(jì)是一個讓VC傷心的行業(yè)，很多外資VC都折戟在這個行業(yè)里?！钡匀蛔寛F(tuán)隊(duì)做了相關(guān)的行業(yè)研究，尤其仔細(xì)地研究了2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的中穎電子。由此他們發(fā)現(xiàn)，芯片設(shè)計(jì)行業(yè)的輻射范圍其實(shí)很寬廣，諸如汽車電子、醫(yī)療電子等高端的MCU（Micro Control Unit，微控制單元）市場已經(jīng)被外資公司控制，本土芯片設(shè)計(jì)公司一直居于中低端市場。此時，以中穎電子為代表的本土芯片公司正在向中高端市場進(jìn)軍，有這樣一個“進(jìn)口替代”的行業(yè)信號，證明這個領(lǐng)域值得投資者關(guān)注的。

在與芯片設(shè)計(jì)行業(yè)內(nèi)的公司高管朋友進(jìn)行深入探討之后，錢學(xué)鋒決定見一見晟矽微電的創(chuàng)始人。對方了解到漢理資本的增值服務(wù)內(nèi)容后，同意它以比其他投資機(jī)構(gòu)更低的價格進(jìn)入?！拔覀冊谶@里做了一個創(chuàng)新，就是將公司的定向增發(fā)與掛牌同時進(jìn)行。具體來說，是先讓企業(yè)遞交掛牌申請，然后我們與企業(yè)簽約做工商變更。這樣，定增與掛牌同時通過審核，就能同時進(jìn)行了。”

盡管很多VC/PE機(jī)構(gòu)也隱隱感覺到新三板提供了一個制度性機(jī)遇，但還沒有一家投資機(jī)構(gòu)像漢理資本這樣大張旗鼓地掘金新三板。漢理資本投資晟矽微電時的估值尚未超過8倍，然而隨著新三板擴(kuò)容臨近，很多掛牌企業(yè)的要價已經(jīng)達(dá)到15～20倍。通過投資晟矽微電，漢理資本借助新三板實(shí)現(xiàn)退出的投石問路已獲成功，這也為其退出其他所投企業(yè)提供了一個新的渠道和思路。“我們已經(jīng)開始讓手中的很多被投企業(yè)都準(zhǔn)備去新三板上一試身手了，到年底前還會有漢理投資企業(yè)掛牌新三板?！?/p>

用“日出理論”投資，靜待“水漲船高”

錢學(xué)鋒有兩個投資理論，其一是“日出理論”：“投資就要登高望遠(yuǎn)，我要投的領(lǐng)域就像清晨四五點(diǎn)鐘的太陽，只有登上黃山、泰山之巔才能看到。如果一直身處平地，那你只能和別人一樣，看到七八點(diǎn)鐘的太陽，當(dāng)然就失去了優(yōu)勢。”其二是“水漲船高”理論。錢學(xué)鋒認(rèn)為，投資過程中接觸的項(xiàng)目所在的領(lǐng)域就好比是水，這個水未來是否能漲潮應(yīng)該是一個主要關(guān)注點(diǎn)。如果處于一個會漲潮的領(lǐng)域，那么無論這個項(xiàng)目是個小船、中船還是大船都將隨著水位的上升而上升。但是若方向看反了，水位是下降的，越大的船就會越危險。

為了能在新興行業(yè)中先人一步或半步發(fā)現(xiàn)投資機(jī)遇，錢學(xué)鋒從不放過任何可能。同時，他也非常注意站在更高的視角去挖掘原有行業(yè)中新的投資機(jī)會。例如，在投資晟矽微電前，他先是憑借專業(yè)的敏感捕捉到一絲機(jī)會，然后立刻去向在外資芯片設(shè)計(jì)公司中做高管的朋友請教。當(dāng)他了解到外資正在紛紛撤出芯片設(shè)計(jì)中端市場，甚至開始放棄手機(jī)芯片市場時，已然成竹在胸——在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域，本土公司絕對大有可為。

雖然半年前新三板鮮有人問津，但錢學(xué)鋒一直相信自己的選擇沒有錯。目前新三板的主要問題在于流通性差，但定增與掛牌能同時進(jìn)行的企業(yè)，一定是具有市場投資價值的。據(jù)他透露，漢理資本正在緊鑼密鼓地準(zhǔn)備第二家和第三家定增與掛牌同時進(jìn)行的案子?！拔铱疾煨氯鍟r同樣也是基于‘日出理論’，希望漢理資本這半年的努力能有所斬獲?！彼f，“其實(shí)十家投資機(jī)構(gòu)中有九家不看好新三板，但隨著擴(kuò)容時間的確定，新三板的流通性一定會有所改善，屆時人們將認(rèn)識到新三板的真正價值?！?/p>

錢學(xué)鋒的前瞻性判斷已經(jīng)得到了初步驗(yàn)證。當(dāng)前各地政府正在積極推動新三板的發(fā)展，頻頻出臺各種補(bǔ)貼措施，補(bǔ)貼額度在70萬～120萬元不等。“做投資與做財(cái)務(wù)顧問很不一樣，財(cái)務(wù)顧問得積極投身市場，努力將企業(yè)推廣出去，而做投資就要淡定而堅(jiān)持?！?/p>

《投資與合作》：漢理資本能從財(cái)務(wù)顧問轉(zhuǎn)型做私募股權(quán)投資，是否說明在投資心態(tài)上與很多投資機(jī)構(gòu)有所不同？

錢學(xué)鋒：做基金也是一種創(chuàng)業(yè)，所以我自己也是創(chuàng)業(yè)者，在做投資時是用創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)去看問題?，F(xiàn)在市場上很難融資，所以投資人有一種面南背北的金主心態(tài)。但其實(shí)，投資人應(yīng)該主動去了解創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)，這樣才能保證投資成功。我們常說投資就是投人，但具體怎么做呢？我認(rèn)為，首先就要了解創(chuàng)業(yè)者的內(nèi)心世界。每個創(chuàng)業(yè)者在不同的階段都有不同的困惑，我會以自己的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)去跟他們對話交流，盡量能幫到他。我個人的投資理念是，不僅企業(yè)要好，而且我要能夠幫到它。如果企業(yè)本身的投資前景很好，但我?guī)筒坏剿业耐顿Y意愿也不會很強(qiáng)，因?yàn)橥@樣價格偏高。

《投資與合作》：您在做投資人時，還要為企業(yè)做財(cái)務(wù)顧問，去找其他投資人談投資價格。如何平衡這兩種身份之間的矛盾？

錢學(xué)鋒：要化解這種矛盾，要做的最重要工作就是披露。比如，在做飛立新媒體第二輪融資的時候，首先，我們會對投資意向人深創(chuàng)投說清漢理資本是這輪融資的財(cái)務(wù)顧問；其次，作為私募投資機(jī)構(gòu)，我們的首要目標(biāo)是讓企業(yè)能夠順利融到新一輪資金。

順利達(dá)成交易的前提是平衡好各方利益，所以我通常會從投資人與被投企業(yè)雙方的利益出發(fā)，而不是僅僅單獨(dú)從企業(yè)或投資人的利益出發(fā)去看問題。而且，投資價格并不是企業(yè)的全部利益所在。從投行的角度出發(fā)，我們會幫企業(yè)定一個價格范圍，但絕不會追求偏離市場的價格。以我做投行的經(jīng)驗(yàn)，任何一個項(xiàng)目，如果以最高的價格賣出去，結(jié)局往往都不是太好，因?yàn)橥顿Y人會對公司有過高的預(yù)期，變得很挑剔，接下來的合作會很困難。實(shí)際上，國內(nèi)很多企業(yè)融資不成功，就是因?yàn)椴涣私赓Y本市場的游戲規(guī)則，只是一味追求自己的利益而忽略了投資方的利益。私募投資市場的發(fā)展需要平衡好各方利益，既要考慮企業(yè)利益，也要考慮投資人的權(quán)利保護(hù)。如果企業(yè)一味地出高價，投資方只能要么放棄投資，要么在投資協(xié)議里加入很多保護(hù)條款，一個集中的體現(xiàn)就是對賭。

至于我們做財(cái)務(wù)顧問時如何處理自己的投資人身份，這不存在問題。因?yàn)閹椭髽I(yè)做融資時，企業(yè)通常愿意讓投行入股。而且此時我們以投資人身份出現(xiàn)時，投資方式通常只是跟投，在兩個身份中，主要還是站在企業(yè)一方去幫助它融資，所以不存在爭取投資權(quán)利的問題。

《投資與合作》：作為從新型投行轉(zhuǎn)型做投資的機(jī)構(gòu)，漢理資本能夠?yàn)槠髽I(yè)提供哪些增值服務(wù)？

錢學(xué)鋒：早期企業(yè)發(fā)展過程中，首先需要“材”（人才）和“財(cái)”（資金），所以漢理資本增值服務(wù)的核心也就是圍繞引“智”與引“資”展開的。以此為核心，我們主要提供三方面的增值服務(wù)：首先是企業(yè)的后續(xù)融資，這方面我們有做了10年投行打下的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；其次是將我們創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)傳授給企業(yè)。我們投資的企業(yè)有80%以上是早期企業(yè)，所以如何用機(jī)制留住人是一個重要問題。除了建設(shè)企業(yè)文化外，企業(yè)還要通過期權(quán)等激勵機(jī)制避免人才流失。所以我們提供的服務(wù)包括如何制定高管的持股計(jì)劃，如何做期權(quán)，等等；第三是為企業(yè)尋找拓展市場的機(jī)會。我們會為企業(yè)介紹政府資源、客戶資源、市場資源等。通過這三大增值服務(wù)，創(chuàng)業(yè)者會與我們走得更近。漢理資本扎實(shí)、專業(yè)的投行基礎(chǔ)，使得漢理成為與被投企業(yè)董事長、CEO聯(lián)系最為密切的投資機(jī)構(gòu)，成為創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)路上最值得信賴的朋友。

《投資與合作》：目前漢理資本“以投資為主，投行為輔，投行為投資服務(wù)”的架構(gòu)已經(jīng)運(yùn)作了一段時間。您認(rèn)為這種模式是否能繼續(xù)下去，這是否會成為未來新型投行業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢？

錢學(xué)鋒：我認(rèn)為這種模式是可持續(xù)發(fā)展的。很多投行在市場上到處尋找財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目，但漢理資本采用新架構(gòu)后已經(jīng)不再單獨(dú)做新型投行業(yè)務(wù)，因?yàn)槲覀冏约簝?nèi)部的投資項(xiàng)目已經(jīng)多得快忙不過來了。目前漢理資本每年投資3～8家企業(yè)，隨著投資增加，我們潛在的投行客戶也越來越多。同時，很多高速成長的企業(yè)需要進(jìn)行多輪融資，往往一到兩年就需要進(jìn)行新一輪融資。這些需求滾動起來，每年都是一個可觀的數(shù)量。而且，當(dāng)已經(jīng)投資這些企業(yè)之后再去做投行業(yè)務(wù)時，跟單獨(dú)做新型投行時的感覺就不一樣了?，F(xiàn)在投行領(lǐng)域中的幾大機(jī)構(gòu)，有做券商的，有做并購的，但我認(rèn)為這種將投資和投行業(yè)務(wù)有機(jī)融合在一起的架構(gòu)將會成為未來的發(fā)展趨勢。