定向發(fā)行作為全大陸股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基本設(shè)計(jì)功能之一，在「新三板」的制度構(gòu)建和實(shí)踐創(chuàng)新中可圈可點(diǎn)。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《監(jiān)管辦法》）和《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《業(yè)務(wù)細(xì)則》的規(guī)定，定向發(fā)行是指申請(qǐng)掛牌公司或者已掛牌公司向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。在《監(jiān)管辦法》和《業(yè)務(wù)細(xì)則》所奠定的基本框架上，具體制度隨著諸多文件的出臺(tái)越來(lái)越完善，一個(gè)清晰、高效的定向發(fā)行制度逐步推向市場(chǎng)。

定向發(fā)行的對(duì)象

根據(jù)《監(jiān)管辦法》和《業(yè)務(wù)細(xì)則》的規(guī)定，定向發(fā)行的對(duì)象具體為如下三類(lèi)。第一類(lèi)為公司股東，即掛牌企業(yè)的原有股東；第二類(lèi)為公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心人員，核心人員由公司通過(guò)一定程序確定；第三類(lèi)為符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者和其他經(jīng)濟(jì)組織。其中，第三類(lèi)投資者的適當(dāng)性需要遵循《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》（試行）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《適當(dāng)性管理細(xì)則》）進(jìn)行判斷。

根據(jù)《適當(dāng)性管理細(xì)則》，第三類(lèi)投資者可具體分為如下三類(lèi)：（1）註冊(cè)資本500萬(wàn)元（人民幣，下同）以上的法人機(jī)構(gòu)或?qū)嵗U出資總額500萬(wàn)元以上的合夥企業(yè)；（2）集合信託計(jì)畫(huà)、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)畫(huà)，以及由金融機(jī)構(gòu)或相關(guān)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)；（3）同時(shí)滿(mǎn)足資產(chǎn)條件和投資經(jīng)驗(yàn)條件的自然人投資者，即名下前一交易日日終證券類(lèi)資產(chǎn)市值300萬(wàn)元以上，並且其應(yīng)當(dāng)具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)或者具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷的自然人。

此外，《監(jiān)管辦法》在新增股東人數(shù)上有所創(chuàng)新，將新增股東人數(shù)放寬至35人，即參與定向發(fā)行的第二類(lèi)和第三類(lèi)投資者合計(jì)人數(shù)不得超過(guò)35名，突破了在中關(guān)村試點(diǎn)內(nèi)部執(zhí)行的20名限額標(biāo)準(zhǔn)，允許符合投資者適當(dāng)性要求的自然人投資者參與定向增資。

定向發(fā)行的審核制度

就目前的定向發(fā)行審核制度來(lái)講，其具有如下五個(gè)方面的特色。

第一、靈活的受理機(jī)構(gòu)設(shè)置。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在全大陸股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司設(shè)置行政許可受理視窗，受理定向發(fā)行的申請(qǐng)材料。

第二、較短的審核時(shí)間。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在受理申請(qǐng)之日起20個(gè)工作日內(nèi)作出準(zhǔn)予或不予行政許可決定。

第三、小額融資豁免制度。為了提高掛牌企業(yè)小額定向發(fā)行的效率，《監(jiān)管辦法》設(shè)置了豁免核準(zhǔn)但備案制度。若掛牌公司定向發(fā)行後股東累計(jì)不超過(guò)200人或者在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額低於公司淨(jìng)資產(chǎn)的20%，且發(fā)行對(duì)象為符合適當(dāng)性的投資者，則可以豁免向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)，只須在每次發(fā)行後5個(gè)工作日內(nèi)將發(fā)行情況報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。

第四、儲(chǔ)架發(fā)行制度。根據(jù)《監(jiān)管辦法》，掛牌公司申請(qǐng)定向發(fā)行股票，可申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)之日起，掛牌公司應(yīng)當(dāng)在3個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行，剩餘數(shù)量應(yīng)當(dāng)在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。首期發(fā)行數(shù)量不少於總發(fā)行數(shù)量的50%，剩餘各期發(fā)行數(shù)量由掛牌公司自行確定。

第五、掛牌即可定向發(fā)行。2013年8月22日發(fā)佈的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務(wù)操作指南（試行）》規(guī)定，企業(yè)在申請(qǐng)掛牌時(shí)可同時(shí)申請(qǐng)定向發(fā)行，形成「掛牌+融資」模式，這進(jìn)一步凸顯了「新三板」的融資功能，同時(shí)也有利於初始市場(chǎng)價(jià)格的形成，完善價(jià)格形成機(jī)制。目前，已有藍(lán)天環(huán)保、晟矽微電、辰光醫(yī)療、尚遠(yuǎn)環(huán)保等多家掛牌企業(yè)成功嘗試了掛牌並融資。

定向發(fā)行的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

隨著「新三板」掛牌企業(yè)數(shù)量的增加，以及中小企業(yè)對(duì)融資的強(qiáng)烈需求，「新三板」掛牌企業(yè)的定向發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2013年1月1日至2013年8月上旬，全大陸股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司共完成27次定向發(fā)行，發(fā)行總股份12961.04萬(wàn)股，平均價(jià)格為2.97元/股；共募集金額為3.8億元。此外，已有六合偉業(yè)等多家掛牌企業(yè)進(jìn)行第二次定向發(fā)行。

「新三板」定位為中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓並融資的交易平臺(tái)，中小企業(yè)現(xiàn)階段所面臨的融資困難，決定了包容和創(chuàng)新是「新三板」的本質(zhì)特徵，這也意味著「新三板」定向發(fā)行在創(chuàng)新和發(fā)展方面仍存在著較大空間。此外，嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度，也有助於將創(chuàng)新所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)控制在有限範(fàn)圍內(nèi)。

2013年9月4日，全大陸中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)總經(jīng)理謝庚表示，「新三板」即將推出債券融資工具和股票質(zhì)押貸款產(chǎn)品，以豐富掛牌企業(yè)的融資手段。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任王嫻表示，「新三板」未來(lái)可以開(kāi)展優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新試點(diǎn)。這些無(wú)不預(yù)示著「新三板」掛牌企業(yè)定向發(fā)行品種將走向多元化，私募債、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等都可能成為「新三板」定向發(fā)行的品種，這也將使「新三板」的融資功能發(fā)揮得淋漓盡致，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)也逐步走向完整、高效。