摘 要：并購在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)逐漸成熟，并購優(yōu)化了資源配置，而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)的建立，為收購企業(yè)帶來了規(guī)模效益和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理方式，而并購定價成為企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵因素。從并購定價的概念出發(fā)，探討并購定價的影響因素，并結(jié)合中國并購定價過程面臨的問題，提出相應(yīng)的對策。

關(guān)鍵詞：并購；并購定價；資本市場；企業(yè)

中圖分類號：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0064-03

并購起源于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，在以美國為主的市場經(jīng)濟(jì)國家先后經(jīng)歷了五次高潮，對這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動作用。在這些并購的浪潮中，不但產(chǎn)生了許多大型公司，優(yōu)化了資源配置，而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)的建立，為收購企業(yè)帶來了規(guī)模效益和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理方式。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎得主喬治斯悌伯格曾經(jīng)說過：“沒有一個美國大企業(yè)不是通過某種程度、某種形式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來?！泵绹亩虐罟尽⒚绹撹F公司、美國煙草公司等，都是通過并購迅速發(fā)展壯大，成為了對美國經(jīng)濟(jì)有舉足輕重影響的巨型公司。

中國正處于工業(yè)化的發(fā)展時期，企業(yè)要發(fā)展壯大，并購也是一種重要的成長方式和途徑，企業(yè)并購本身已不再是單純企業(yè)經(jīng)營行為，已成為影響整個國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及全球經(jīng)濟(jì)格局的重要因素。根據(jù)麥肯錫咨詢公司的研究，并購定價是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵因素。因此，在中國的國情下，研究企業(yè)并購定價的影響因素以及中國企業(yè)并購定價面臨的問題，是一個很有價值的課題。

一、并購定價

市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)行為都受利益動機(jī)驅(qū)使，其根本目的是為了提高企業(yè)的價值，實現(xiàn)股東財富最大化，并購行為的目的也是股東財富最大化，并購雙方都希望通過并購增加自己的收益。

并購交易中的標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)。并購定價就是并購交易雙方確定目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的過程，它是并購財務(wù)決策中最關(guān)鍵的問題，直接關(guān)系到并購雙方的利益。目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購定價的基礎(chǔ)。因為企業(yè)作為一個復(fù)雜的有機(jī)體，有多種價值：表面的、內(nèi)在的、現(xiàn)在的、未來的、戰(zhàn)略的、戰(zhàn)術(shù)的等等，不能用簡單的方法得到，所以采用資產(chǎn)評估的方法綜合估計企業(yè)的價值，已成為市場經(jīng)濟(jì)社會的共識。在中國企業(yè)并購中，也越來越多地要求并購雙方采用資產(chǎn)評估公司的評估報告，作為確定企業(yè)價格的基礎(chǔ)。

并購定價不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。資產(chǎn)評估報告是并購價格制定的基礎(chǔ)。如果價值評估偏高，則易導(dǎo)致在交易中支付較高的價格，使收購企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)；而資產(chǎn)評估結(jié)果偏低，又使得收購企業(yè)支付的價格較偏低，損害目標(biāo)企業(yè)的利益。所以采用合適的、為并購雙方和市場所認(rèn)可的資產(chǎn)評估方法，對保證并購活動順利進(jìn)行非常關(guān)鍵。

二、影響企業(yè)并購定價的因素分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在交易中，價值只是價格的基礎(chǔ)但又不等同于價格，價格可能等于價值，但更多的可能是價格大于或小于價值，其不同的程度取決于影響價格的其他因素。在并購交易中，目標(biāo)企業(yè)評估后的價值也并不直接等于并購交易價格，價值評估值只是為交易提供了定價基礎(chǔ)，交易價格的確定還受其他多方面因素的影響，在這些因素中，比較重要的有資本市場的發(fā)達(dá)程度、并購雙方在市場和并購中所處的地位、交易雙方的討價還價能力、交易的市場化程度、未來經(jīng)營環(huán)境的變化等等。

（一）資本市場的發(fā)達(dá)程度

并購交易本身應(yīng)該是一種市場行為，是市場優(yōu)化資源配置、實行優(yōu)勝劣汰的一種手段，資本市場的發(fā)達(dá)程度對并購交易的定價有重要的影響幾乎是不言而喻的。在中國現(xiàn)階段，資本市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清導(dǎo)致在并購交易中市場指揮棒的失靈，反映到定價上就是交易價格背離了交易標(biāo)的市場價格，降低了并購的效果。發(fā)展中國的資本市場，為企業(yè)公平競爭和良好發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，是中國資本市場發(fā)展的方向。

（二）并購雙方在市場和并購中所處的地位

并購一般是優(yōu)勝劣汰的行為，通常收購公司在市場和并購過程中處于較為有利的地位。這種地位的差異，使得收購公司可以利用其優(yōu)勢，通過各種手段進(jìn)行價格競爭，打擊目標(biāo)企業(yè)及其協(xié)作者，使目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營更加困難，被迫接受較低的價格。但目標(biāo)企業(yè)也可利用其擁有的特殊資源如土地、某項特殊技術(shù)等來抬高價格。

（三）雙方談判能力的強(qiáng)弱

交易雙方接觸以后，并購價格必然成為雙方談判的重要焦點，并購雙方都會在自定的基本價格基礎(chǔ)上規(guī)定一個浮動的談判空間。浮動價格及浮動范圍根據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)情況、經(jīng)營情況、稀缺程度、發(fā)展?jié)摿?、收購方的需求?qiáng)度以及市場競爭程度確定。在這個階段，談判能力起著重大作用，并購雙方會盡力采用一些策略形成對自己更為有利的價格，如目標(biāo)企業(yè)可以運用各種手段，影響收購方對企業(yè)價值的認(rèn)識，使之形成對己有利的觀念，然后再根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在收購方心目中的價值確定有利于目標(biāo)企業(yè)的最佳浮動價格。

（四）企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問題

中國企業(yè)并購中的政府行為不但影響企業(yè)資產(chǎn)評估，而且對企業(yè)定價也有重要的影響。因為中國企業(yè)中大多數(shù)是國有企業(yè)，政府在目前的并購活動、以及并購活動的關(guān)鍵環(huán)節(jié)定價中都要進(jìn)行行政干預(yù)。受這一經(jīng)濟(jì)制度背景的影響，并購交易中既有計劃經(jīng)濟(jì)色彩的定價標(biāo)準(zhǔn)及方法，又有市場經(jīng)濟(jì)的定價標(biāo)準(zhǔn)和方法。政府定價的做法嚴(yán)重影響了中國企業(yè)并購的效率和效果。

（五）未來經(jīng)營環(huán)境的變化

盡管在企業(yè)價值評估中已經(jīng)考慮了未來經(jīng)營環(huán)境變化的影響，但在并購價格的決定中，未來經(jīng)營環(huán)境的變化仍然是個主要影響因素，因為未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性是投資風(fēng)險的構(gòu)成要素。一般來講，未來經(jīng)營環(huán)境不確定性越大，并購價格就越低。

三、中國企業(yè)并購定價面臨的問題

（一）并購交易涉及金額巨大，對雙方都有重要影響

收購企業(yè)要通過收購目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益，使自己成為目標(biāo)企業(yè)的所有者或大股東，從而擁有對目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。一般來講，投資非常巨大，這么巨大的支出，對收購企業(yè)的當(dāng)期經(jīng)營活動會產(chǎn)生很大的影響。所以，收購企業(yè)會慎重選擇并購對象，并極力以較低的價格并購；但目標(biāo)企業(yè)為了維護(hù)自身的利益，希望收購企業(yè)以一個合理或較高的價格收購。正如在我們?nèi)粘５慕灰字校瑑r格是確定交易成敗的重要要素甚至可以講是第一要素。交易雙方對所交易商品的不同估值，以及雙方對價格的敏感性等因素確定了交易成功的幾率。在并購交易活動中，交易價格具有重要的意義。

（二）并購定價是一項復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為

并購定價是一項復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，影響交易價格的因素不僅是目標(biāo)企業(yè)的價值，還有諸如并購雙方在市場中的地位，雙方對資產(chǎn)和收益的不同預(yù)期，對同一投資機(jī)會成本的比較、產(chǎn)權(quán)市場的供求狀況、對未來經(jīng)營環(huán)境的預(yù)期等等。如同商品價值與價格的關(guān)系，目標(biāo)企業(yè)價值是其最終交易價格的理性基礎(chǔ)。這個價格實際上是在買者愿意支付的最高價和賣者所能接受的最低價之間的一個交集。找到這個交集，需要從買賣雙方的角度來考慮，這是一個既需要創(chuàng)造性又煩瑣的過程。

（三）現(xiàn)階段，中國并購交易定價市場化程度太低

由于并購中行政色彩濃厚，中國企業(yè)并購交易價格市場化程度非常低。企業(yè)并購雖然已不是20世紀(jì)60年代和70年代計劃經(jīng)濟(jì)體制下的無償?shù)亍瓣P(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”，而是有償?shù)卦诟骼嬷黧w之間轉(zhuǎn)讓，體現(xiàn)了市場化的特點。但是企業(yè)并購中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不完全由市場調(diào)節(jié)來決定，帶有濃厚的行政干預(yù)的色彩。常常在政府的一紙行政命令下操作，價格的確定也是地方政府的意志反映，而不是市場意志的反映。由于還沒有形成真正的產(chǎn)權(quán)交易市場，并購中的價格不能真正反映目標(biāo)企業(yè)的真實價值，突出表現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)往往被低估。即使將來產(chǎn)權(quán)交易市場形成了，由于缺乏所有者的有效監(jiān)督，并購中國有資產(chǎn)的流失也在所難免。非市場化運作的低效率已不能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。

（四）評估目標(biāo)企業(yè)價值難度大

企業(yè)價值從來不是所有者、經(jīng)營者和企業(yè)員工價值和資產(chǎn)價值的簡單累加，而是1+1>2的一個集合，企業(yè)價值是由于將員工、客戶、供應(yīng)商和管理者組合在一起，形成的一個協(xié)調(diào)的統(tǒng)一體所產(chǎn)生的價值。是個人價值、資產(chǎn)價值、盈利能力、企業(yè)文化、商譽(yù)等多種價值的揉合，是眼前利益和長遠(yuǎn)利益的集合。給企業(yè)定價與給一般商品、資產(chǎn)定價不同。每一個企業(yè)都有它的獨特性，而正是這種特殊性使企業(yè)并購活動更加復(fù)雜化，更難以把握。企業(yè)作為整體出售的內(nèi)在價值是很難客觀衡量的，不同的情景有不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，表面相似的企業(yè)有完全不同的內(nèi)在價值。而沒有價值的基礎(chǔ)，價格也就難以確定。

四、促進(jìn)中國并購交易合理定價措施

（一）明確產(chǎn)權(quán)歸屬，逐步確立產(chǎn)權(quán)市場交易主體

市場經(jīng)濟(jì)最突出的特征是交換和競爭，交換的實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)的互相讓渡，而要使這種交換能按照市場規(guī)則正常進(jìn)行，一個首要的條件是有明確的產(chǎn)權(quán)。而中國企業(yè)并購的失敗以及交易中不合理的定價往往是由于產(chǎn)權(quán)制度造成的。事實上國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不清晰，所有者主體缺位已成為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級的最大障礙。產(chǎn)權(quán)關(guān)系的不明晰造成并購主體的不明確，使經(jīng)濟(jì)活動中的政府行為更加廣泛，影響企業(yè)并購定價的市場化運作。在國有企業(yè)中逐步建立起產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，這樣不但有利于并購中定價的市場化操作，而且簡化企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，降低企業(yè)的代理成本。

（二）建立健全的法律法規(guī)，規(guī)范并購行為，提高交易的透明度

市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是法制經(jīng)濟(jì)，并購交易中必然要以法律作為規(guī)范市場活動的準(zhǔn)則。國家目前已頒布一些企業(yè)并購和定價方面的法律，但還沒有形成完整的法律體系，法律對并購交易的實際操作的規(guī)定也很不具體。為了規(guī)范并購交易，應(yīng)該加強(qiáng)立法，倡導(dǎo)嚴(yán)格的執(zhí)法與自覺的守法。對（下轉(zhuǎn)197頁）（上接65頁）并購定價來講，通過法律，可以統(tǒng)一目前各種資產(chǎn)評估方法，并明確要求由公正、獨立的機(jī)構(gòu)出面進(jìn)行資產(chǎn)評估，提高資產(chǎn)評估反映企業(yè)價值的職能；通過法律，還可以嚴(yán)格并購程序。這樣遵循自愿有償公平的原則，消滅隱形并購，以及政府無償劃撥，“拉郎配”等非市場行為，避免國有資產(chǎn)流失，減少社會動蕩。

（三）大力發(fā)展資本市場，推進(jìn)資本市場的規(guī)范運行

功能健全、快速發(fā)展的資本市場對并購交易的規(guī)范化運作是非常重要的。并購是一種經(jīng)濟(jì)行為，一種市場行為，只有在競爭性市場中進(jìn)行，才能發(fā)揮價值規(guī)律的作用，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高市場效率。資本市場發(fā)展滯后，不但使企業(yè)在并購中缺乏資本支持，而且使市場不能為交易定價提供參照信息。發(fā)展資本市場，學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗嚴(yán)格監(jiān)管制度，促進(jìn)資本市場的規(guī)范化發(fā)展，有利于企業(yè)在并購交易中按照市場規(guī)律辦事，為交易的公平、公正、公開提供有效保證，大大降低并購的成本，提高并購的績效。

（四）發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，提高從業(yè)人員素質(zhì)，加強(qiáng)評估理論和實踐的研究

并購交易中的標(biāo)的是企業(yè)，但是沒有任何兩個企業(yè)是相同的。每一個并購交易，都是一次獨特的交易，都需要為之專門搜集信息。并購交易需要企業(yè)多方面的信息如企業(yè)經(jīng)營、市場、人員、地方政府等等，而且要保證信息的質(zhì)量。在企業(yè)并購中，買賣雙方動機(jī)也很復(fù)雜，信息的充分有效性對能否成交非常關(guān)鍵。但是中國目前資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、并購經(jīng)紀(jì)人等中介機(jī)構(gòu)還處于初級發(fā)展階段，其從業(yè)人員服務(wù)能力、水準(zhǔn)還沒有達(dá)到市場經(jīng)濟(jì)的要求，使得并購信息流通不暢。應(yīng)加強(qiáng)發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，提高從業(yè)人員素質(zhì)，能為客戶進(jìn)行并購的市場分析與預(yù)測、專家咨詢、方案策劃、資產(chǎn)評估、談判籌資、并購技術(shù)分析等工作，使并購定價符合企業(yè)經(jīng)營實際，易為交易雙方所接受，使并購得以順利進(jìn)行。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]