自今年6月錢荒之后，短短兩個半月時間，債券市場經(jīng)歷了一波較大的跌幅。以10年期國債為代表的長期利率產(chǎn)品收益率從3.50%一路毫無抵抗的上行至4.15%，這是一次大規(guī)模的上漲。

這期間伴隨的是，利率產(chǎn)品的一級招標(biāo)結(jié)果不斷上升，更進(jìn)一步推動二級市場的成交收益上行。同時，信用利差仍然保持相對穩(wěn)定，依然處于近5年較低水平。也就是說，此次債市利率上行是收益率曲線的整體上移。

現(xiàn)在的關(guān)鍵是——未來債券市場利率中樞是否趨勢性上移？如果是的話，上移的驅(qū)動力來自何方？10年期國債利率的上限究竟在哪？

一般意義上來說，債券收益率的主要驅(qū)動因素為經(jīng)濟(jì)基本面及通貨膨脹的變化：即當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)或通脹上升時，央行采取提升利率的措施，債券的收益率上升，價格下跌；反之則上漲。同時，債券市場的日常波動也同時受到資金面、供需的變化以及政策層面的影響。

回顧2013年三季度，基本面確實(shí)在改善，比如以發(fā)電量、工業(yè)增加值所反映的經(jīng)濟(jì)狀況在不斷改善。但值得注意的是，在過去十多年的歷史上，10年國債收益率上行超過60BP只有三次（分別是2003年四季度到2004年一季度、2007年二季度、2010年四季度），而這三次均出現(xiàn)在通脹的大幅走高背景下。而反觀本輪債券的下跌，通脹仍保持在3%以下，8月最新數(shù)據(jù)也僅為2.6%，并且市場對通脹未來迅速大幅走高的預(yù)期也并不高。因此，如果經(jīng)濟(jì)和通脹主導(dǎo)債券債券收益率的邏輯沒有發(fā)生變化，那么一定什么別的因素發(fā)生了較大的變化。

顯然，只能是兩個因素：其一是利率市場化進(jìn)程，另一個則是6月錢荒事件導(dǎo)致市場流動性及機(jī)構(gòu)對央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。

我們首先來討論下第一個問題——利率市場化是否必然導(dǎo)致我國債券市場利率中樞的上移？我國利率市場化的進(jìn)程正有條不紊的逐漸展開，先貸款后存款，先長期后短期，我們已經(jīng)看到了貸款利率上浮上限打開、大額存單（CD）的推出，而最終必然發(fā)展為存款利率上限的徹底打開。

因此支持我國債券市場利率中樞將趨勢性上移的市場參與者認(rèn)為，隨著存款利率打開，銀行的資金成本將發(fā)生系統(tǒng)性上升，其要求的資產(chǎn)回報(bào)率也將上升，而銀行的資產(chǎn)主要為貸款和債券，因此債券的利率中樞也將趨勢性上移。另一方面，利率市場化導(dǎo)致的存款利率上限打開具有“加息”同樣的效果，也會導(dǎo)致債券市場利率的大幅上行。這種邏輯是否真的能夠成立？我們需要做更深一層的分析。

特別需要指出的是，利率市場化所導(dǎo)致的存款利率上行和以往加息過程所導(dǎo)致的存款利率上行并不完全相同。以往加息周期對應(yīng)的是我國經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹不斷走高的問題，加息是貨幣政策對沖基本面的逆周期工具，因此宏觀基本面是主因，而加息和債券收益率走高是果，而若通脹預(yù)期沒有大幅走高的情況下，把債券收益率的上升歸結(jié)于利率市場化也似乎簡單粗暴了一些。

而從各國經(jīng)驗(yàn)來看，央行對基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)一般遵循泰勒規(guī)則，利率的變動應(yīng)綜合考量通脹的變化和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與目標(biāo)增速之差。各國利率化過程中，債券市場收益率并不必然出現(xiàn)系統(tǒng)性上移。

因此，總體上，我們認(rèn)定市場流動性的變化及機(jī)構(gòu)對央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。三季度債券市場收益的大幅上行可能主要因素仍來自于對流動性極弱的預(yù)期。短期來看，對10年國債收益率上限的預(yù)期只是拍腦袋的結(jié)果，可能是4.30%，可能是4.50%，可能是更高，但無論如何，回歸基本面，在經(jīng)濟(jì)沒有大幅改善、通脹沒有快速走高的情況下，收益率被推得越高，不斷臨近的債券市場的機(jī)會也將變得更為可貴。同樣，對四季度債券市場機(jī)會的把握可能來自于前期對流動性預(yù)期的修正。