郭田勇 孟嬌

郭田勇 中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任

孟 嬌 中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心助理研究員

受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢影響，近年來，我國貨幣供應量一直快速增加。據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年年末我國廣義貨幣M2余額40.34萬億元，2013年3月末我國M2擴大至103.61萬億元，M2存量和增量已居世界第一位，短短五年間M2增長了2.56倍。與同一時期其他國家相比，我國M2增長速度存在過快的趨勢。

原因何在？

2008年金融危機后，隨著各種寬松政策不斷推出，國內(nèi)經(jīng)濟開始出現(xiàn)反彈。投資、消費需求增加，出口規(guī)模擴大，貿(mào)易持續(xù)保持“雙順差”。在經(jīng)濟持續(xù)向好的情況下，貨幣供應量出現(xiàn)超額增加，并伴隨著通貨膨脹。M2增長如此之快成為社會關(guān)注熱點。對于我國而言，M2增長如此之快的具體原因是多方面的。

國際收支雙順差形成巨額外匯占款。2003年，我國加入世貿(mào)組織后國際收支多年雙順差：先是貿(mào)易順差明顯擴大，隨后資本和金融項目順差繼續(xù)增加。持續(xù)的雙順差導致我國外匯占款大幅增加。2003年，我國外匯占款僅為3.48萬億元。而至2012年年末，我國外匯占款額達到了23.67萬億元，占M2近25%。外匯的大量流入導致人民幣升值預期和壓力變大。為維持幣值穩(wěn)定，央行只好在外匯市場以本幣購買外匯，大量投放基礎(chǔ)貨幣，最終通過乘數(shù)作用使得國內(nèi)貨幣供應量大幅增加。

信貸高速增長。按貨幣銀行學原理，銀行信貸具有多倍的貨幣創(chuàng)造作用，在以間接融資為主導的金融結(jié)構(gòu)中，銀行信貸成為我國廣義貨幣M2的主要來源，信貸投放的增加引起貨幣供應量的大幅增加。統(tǒng)計顯示，2009年我國新增貸款額為9.59萬億元，2010年、2011年新增貸款分別為7.9萬億元和7.47萬億元，2012年新增貸款額也超過8萬億元，信貸規(guī)模的高速增長對M2的快速增長給出了一定解釋。

經(jīng)濟貨幣化程度的提高增加了貨幣需求。隨著經(jīng)濟體制改革的深入，很多之前不參與市場交易的商品逐漸進入了交易環(huán)節(jié)，增加了對貨幣的需求，如土地、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源等。這些市場同商品市場一樣，需要大量貨幣進行交易。近年房價從恢復性上漲到現(xiàn)在的畸高房價，還有包括債券市場、期貨市場等多層次資本市場的建立吸收了大量貨幣，間接推動了貨幣供應量的增加。

貨幣流通速度同樣影響一個經(jīng)濟體的貨幣供應量。對于同一經(jīng)濟體，貨幣流通速度越快，所需要的貨幣量越少；相反，貨幣流通效率越低，貨幣量的需求就越大。相對于發(fā)達國家而言，我國企業(yè)生產(chǎn)能力依然落后，資金周轉(zhuǎn)率仍然處于較低水平，政府投資效率低、占用貨幣量大，因此對貨幣資金需求較高。

“全球性”量化寬松政策影響。受金融危機、歐債危機影響，為刺激經(jīng)濟增長，主要國家如美國、日本等開始實施量化寬松貨幣政策，通過釋放流動性降低利率，刺激投資和消費，從而刺激經(jīng)濟增長。由于美元是主要國際貨幣，美元的增加會導致全球流動性增強。美元貶值，人民幣則相對升值。為緩解人民幣升值壓力，只有通過投放本幣來實現(xiàn)匯率穩(wěn)定，某種程度上增加了國內(nèi)流動性。

M2是通貨膨脹的晴雨表嗎？

2007年我國物價水平開始出現(xiàn)上漲趨勢，通貨膨脹隨之出現(xiàn)，CPI指數(shù)一度達到5%以上，物價水平居高不下。面對物價上漲與M2快速上升同時存在，許多人將通貨膨脹歸因于M2的高企，并因此得出結(jié)論：貨幣超發(fā)必將引起通貨膨脹。因此，有人將M2/GDP用于衡量一個經(jīng)濟體是否貨幣超發(fā)的指標，并將其當作預測通脹的工具。

然而，從國內(nèi)外實際經(jīng)濟運行情況來看，貨幣量的超發(fā)與通貨膨脹間并不存在一一對應關(guān)系，M2/GDP也不能作為預測通脹的有效指標。金融危機后，美國為刺激經(jīng)濟增長，不斷推出量化寬松貨幣政策，貨幣投放量大大增加，但美國物價卻未現(xiàn)上漲反而下跌；日本的M2一直遠遠高于GDP，2011年M2/GDP更是達到241%，但迄今仍在努力走出通貨緊縮；俄羅斯的物價指數(shù)已經(jīng)超過10%，但M2/GDP僅為43.9%。由此可以說明，M2高企與物價上漲或通貨膨脹間并不存在確定關(guān)系。

從我國實際經(jīng)濟情況來看，M2的高速增長對物價的上漲確實存在一定影響。通過分析以往M2和CPI數(shù)據(jù)可以證明二者間存在線性相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象越早期越明顯。但是，隨著經(jīng)濟、金融全球化發(fā)展，經(jīng)濟體系不斷完善，影響通脹的因素變得繁多復雜。一國物價水平不但受國內(nèi)因素影響，國外的經(jīng)濟變動同樣會對本國物價水平產(chǎn)生影響，如原油鐵礦等國際價格上升，國內(nèi)這些行業(yè)的價格便會受到影響，繼而將這種價格上漲趨勢傳播到其他行業(yè)。同樣，大量國際熱錢流向本國樓市股市，流動性的過剩也會導致通脹壓力加大，帶來輸入型通貨膨脹。

因此，對通貨膨脹的預期，不能單獨透過M2值或M2/GDP作出判斷，應充分考慮多方面因素。

人民幣對內(nèi)貶值、對外升值？

近年來，我國經(jīng)濟生活中出現(xiàn)了人民幣升值和CPI指數(shù)同時上漲現(xiàn)象，即人民幣對外升值、對內(nèi)貶值。這種現(xiàn)象看似矛盾，但仔細分析兩種經(jīng)濟現(xiàn)象各自的原因，可以發(fā)現(xiàn)我國通貨膨脹、人民幣升值之間存在密切關(guān)系。

影響人民幣升值的具體原因包括：國際收支長期雙順差，使得外匯市場上人民幣供不應求，人民幣自然升值；我國實施的高利率和西方國家的不斷降息使得大量外資流入，人民幣升值；作為外匯儲備大國，國際外匯市場對人民幣升值充滿信心，升值預期較高。

通常情況下，我們看到通貨膨脹與匯率間存在反向關(guān)系，即本幣匯率上升，通脹得到抑制，物價水平下降；同樣，通貨膨脹嚴重將導致本幣匯率下降。但是，從兩種經(jīng)濟現(xiàn)象的原因分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，在不同的經(jīng)濟條件下，二者之間還存在著另一種關(guān)系——相互促進關(guān)系，這也將解釋為什么人民幣對內(nèi)貶值、對外升值同時存在。

一方面，隨著近年我國經(jīng)濟高速增長，外匯市場對人民幣升值形成強烈預期，使得大量國際熱錢不斷涌入中國資本市場，樓市、股市持續(xù)上漲。國際資本在不斷推高人民幣匯率的同時，也在央行實施的人民幣結(jié)售匯制度的安排下帶來了中國貨幣市場上過剩的流動性，使貨幣供應量增加，從而產(chǎn)生通脹壓力。

另一方面，我國一直以來將物價穩(wěn)定作為首要經(jīng)濟目標，一旦出現(xiàn)通貨膨脹，央行將采取各種貨幣政策予以緩解。如近兩年央行多次提高法定存款準備金率和存貸款基準利率，從而使得借貸資本成本上升。然而，與此同時，美國等一些大的經(jīng)濟體為刺激經(jīng)濟復蘇紛紛實施量化寬松和低利率政策，國內(nèi)外利率的倒掛使得國際熱錢看準中國，外匯市場上人民幣出現(xiàn)供不應求，從而人民幣被迫升值。

目前而言，無論是M2超額增發(fā)、通脹壓力上升或人民幣升值預期強烈，宏觀經(jīng)濟管理部門都需要針對具體問題進行全面性分析，并運用各種有效手段化解當前難題，保證我國經(jīng)濟能夠長時期健康、穩(wěn)定、快速發(fā)展。