在2012年，盡管經(jīng)歷了希臘大選風(fēng)波、西班牙銀行業(yè)和國(guó)債危機(jī)等重大事件沖擊，但受益于歐洲中央銀行執(zhí)行的一系列非常規(guī)貨幣政策，歐元區(qū)金融市場(chǎng)逐步趨于穩(wěn)定，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制初現(xiàn)雛形。與此同時(shí)，歐元區(qū)出臺(tái)了一系列措施，在財(cái)政聯(lián)盟、銀行業(yè)聯(lián)盟等歐元區(qū)一體化項(xiàng)目上取得重大進(jìn)展。

預(yù)計(jì)2013年歐元區(qū)的尾部風(fēng)險(xiǎn)基本消除，銀行業(yè)流動(dòng)性充裕，再度出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性較低。但是，歐元區(qū)內(nèi)部財(cái)政整頓壓力尚存，且依然存在非常嚴(yán)重的金融分化現(xiàn)象，這將制約歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并拖延歐元區(qū)一體化進(jìn)程。

回顧2012

2012年的歐元區(qū)并不太平，歐債危機(jī)的演進(jìn)風(fēng)起云涌，投資者一度開始質(zhì)疑歐元的可持續(xù)性，最終歐央行再次力挽狂瀾，為推動(dòng)歐元區(qū)深度一體化爭(zhēng)取了寶貴的時(shí)間。

從金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，2012年的歐債危機(jī)可以概括為以下幾個(gè)現(xiàn)象。

一是歐元區(qū)各國(guó)金融市場(chǎng)繼續(xù)分化。

政府和私人信貸條件反映了歐元區(qū)融資成本的分化。信貸條件反映了投資者獲得資金的難易程度。2012年，在歐元區(qū)內(nèi)部，政府和私人融資成本都出現(xiàn)了分化。在歐央行發(fā)布OMT政策公告之前，重債五國(guó)10年期國(guó)債收益率不斷攀升，德國(guó)等核心國(guó)卻逐步下降；與此同時(shí)，私人信貸條件也出現(xiàn)了分化，重債國(guó)銀行一年期貸款利率普遍高于核心國(guó)，其中葡萄牙和希臘已經(jīng)超過8%，而西班牙和意大利超過4%，德國(guó)卻從4%下降至接近3%。

在常規(guī)貨幣政策方面，歐央行已經(jīng)將再融資利率降至0. 75%，存款利率降至0，但是面對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)的分化，常規(guī)的利率政策效果非常有限，這迫使歐央行最終推出一系列非常規(guī)貨幣政策。值得注意的是，在2012年7月歐央行公布OMT政策之后，雖然重債國(guó)政府的融資成本迅速下降，但是私人部分的信貸條件依然沒有太大改善，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀的疑慮并沒有消除，2012年11月，意大利相對(duì)德國(guó)的融資成本已經(jīng)接近兩個(gè)百分點(diǎn)。這反映了歐央行非常規(guī)貨幣政策在刺激內(nèi)部需求方面的缺陷。

另一個(gè)現(xiàn)象是過于激進(jìn)的財(cái)政整頓目標(biāo)加劇經(jīng)濟(jì)衰退。

2012年1月30日，歐盟成員國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在歐盟峰會(huì)上宣布，除英國(guó)和捷克以外的歐盟 25 國(guó)通過了旨在加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律的“財(cái)政契約”草案。此后，25 個(gè)成員國(guó)在3月的春季峰會(huì)上正式簽署草案，實(shí)施更為嚴(yán)厲的財(cái)政規(guī)則。

按照這一規(guī)則，2012年，各國(guó)需要糾正的赤字規(guī)模非常顯著。14個(gè)相關(guān)國(guó)家（除了愛沙尼亞、芬蘭和盧森堡）的計(jì)劃緊縮規(guī)模平均約為GDP的2. 75%。這意味著每年的緊縮規(guī)模大約是1. 4個(gè)百分點(diǎn)。但是，其中西班牙、斯洛文尼亞、塞浦路斯、斯洛伐克、法國(guó)和荷蘭需要采取額外緊縮措施。西班牙總的緊縮規(guī)模為GDP的6. 6%，塞浦路斯是6. 1%，斯洛文尼亞是4. 7%，法國(guó)、斯洛伐克和荷蘭相對(duì)溫和，分別為2. 3%、2%和1. 9%。

如此嚴(yán)厲的赤字削減計(jì)劃顯然已經(jīng)超出了歐元區(qū)各國(guó)政府的能力范圍。在歐元區(qū)失業(yè)率高企、私人消費(fèi)嚴(yán)重不足的前提下，2012年歐元區(qū)政府消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為0，而各國(guó)財(cái)政整頓速度與經(jīng)濟(jì)衰退密切相關(guān)。財(cái)政整頓力度越大的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降得也越快，如希臘、意大利、葡萄牙、西班牙。

此外，歐央行實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

當(dāng)歐元區(qū)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)同時(shí)不堪重負(fù)時(shí)，歐央行的非常規(guī)貨幣政策成為危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

具體措施包括：在第一季度歐元區(qū)銀行業(yè)流動(dòng)性緊張到相互缺乏信任度時(shí)，歐央行推出了兩輪長(zhǎng)期再融資計(jì)劃，滿足了歐元區(qū)銀行業(yè)的資金需求。當(dāng)?shù)谌径任靼嘌朗昶趪?guó)債收益率突破7%的臨界點(diǎn)時(shí)，歐央行祭出了直接貨幣交易計(jì)劃，僅依靠“公告效應(yīng)”就穩(wěn)定了投資者情緒，將西班牙和意大利十年期國(guó)債收益率降至5%以下。

這充分表明，歐債危機(jī)是一個(gè)多重均衡，在歐元區(qū)漫長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革過程中，信心是最重要的因素。而歐央行就是歐元區(qū)恢復(fù)市場(chǎng)信心的火箭筒。一旦市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的質(zhì)疑達(dá)到閾值邊緣，歐央行就會(huì)挺身而出，實(shí)施有效的貨幣政策暫時(shí)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，為歐元區(qū)的制度建設(shè)和結(jié)構(gòu)性改革爭(zhēng)取寶貴的時(shí)間。

西班牙仍是最大風(fēng)險(xiǎn)

在2013年，市場(chǎng)信心將逐步回升，再度出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性較低。但是由于存在較大的財(cái)政整頓壓力，西班牙仍然是歐元區(qū)最大風(fēng)險(xiǎn)。

西班牙政府預(yù)計(jì)2012年末財(cái)政赤字占GDP比率將達(dá)到7. 0%，而2013年西班牙的財(cái)政赤字目標(biāo)是4. 5%，這種偏差代表西班牙在2013年要將財(cái)政赤字降低2. 5個(gè)百分點(diǎn)，另外還要消除經(jīng)濟(jì)下滑的影響（約高于0. 8個(gè)百分點(diǎn)），在2013年底前要實(shí)現(xiàn)赤字目標(biāo)將需要相當(dāng)于約3. 3%的財(cái)政調(diào)整措施。目前西班牙政府僅公布了2. 3%的財(cái)政整頓方案。預(yù)計(jì)在2013年還需要出臺(tái)進(jìn)一步的附加措施，這將拖累西班牙經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。

如果西班牙政府仍然決定推遲向ESM（歐洲穩(wěn)定機(jī)制）和ECB（歐洲中央銀行）求助，則重債國(guó)主權(quán)債券收益率的波動(dòng)率存在再次上揚(yáng)的可能性。

此外，由于法國(guó)承擔(dān)了向ESM注資的責(zé)任，其國(guó)債比率會(huì)繼續(xù)攀升，加劇其財(cái)政整頓的難度，2012年標(biāo)普和穆迪已經(jīng)將其主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，2013年若法國(guó)受邊緣國(guó)家拖累，導(dǎo)致評(píng)級(jí)再度下調(diào)，將會(huì)使歐債危機(jī)的形勢(shì)再度惡化。

歐央行的非常規(guī)貨幣政策前景

關(guān)于歐央行的非常規(guī)貨幣政策前景，筆者認(rèn)為，2013年會(huì)出現(xiàn)三種可能。

第一，維持現(xiàn)狀，西班牙堅(jiān)持實(shí)行財(cái)政改革，國(guó)內(nèi)政治相對(duì)穩(wěn)定，政府融資成本處于可承受水平，西班牙政府不向ESM和ECB申請(qǐng)救助。

第二，西班牙政府財(cái)政改革不力，國(guó)債市場(chǎng)再度受到?jīng)_擊，被迫向ESM申請(qǐng)救助，但是由于市場(chǎng)充分相信ECB的救助能力，僅僅依靠ESM的資金就滿足了西班牙政府的融資需求；

第三，西班牙申請(qǐng)救助，但是ESM也不足以滿足融資需求，ECB開始不定量購(gòu)買西班牙國(guó)債。

筆者預(yù)計(jì)，如果不是遭遇巨大的外部沖擊（例如法國(guó)評(píng)級(jí)被再度下調(diào)），第二種情況發(fā)生的概率最大。

德意大選對(duì)歐債危機(jī)的潛在影響

政治對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響無可置疑，2013年歐元區(qū)國(guó)家的主要選舉包括德國(guó)和意大利。

意大利新任領(lǐng)導(dǎo)人可能延續(xù)當(dāng)前的危機(jī)應(yīng)對(duì)策略。由于意大利總理馬里奧·蒙蒂突然辭職，該國(guó)大選很可能會(huì)提前至2013年的2月份。左翼民主黨的博薩尼和中右翼自由人民黨的貝盧斯科尼是最有力的總理競(jìng)爭(zhēng)者。預(yù)計(jì)博薩尼獲勝的概率較高。

作為目前支持率最高的候選人，博薩尼表示，愿意就政府支出事宜向歐盟讓渡更多的主權(quán)，以換取更多的自由來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這代表他將延續(xù)蒙蒂在任時(shí)應(yīng)對(duì)危機(jī)的方案，這有利于意大利金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

德國(guó)選舉也將擾亂歐元區(qū)中期穩(wěn)定，德國(guó)總理默克爾2013年謀求連任。從德國(guó)方面看，默克爾連任可能性較大。

德國(guó)總理默克爾表示支持歐央行購(gòu)債計(jì)劃，這與最大反對(duì)黨社會(huì)民主黨宣布支持在歐元區(qū)實(shí)行債務(wù)共擔(dān)的觀點(diǎn)相同，有利于默多爾在2013年選舉中繼續(xù)連任。然而，這一措施在德國(guó)執(zhí)政聯(lián)盟內(nèi)部卻存在不少分歧，基督教社會(huì)聯(lián)盟批評(píng)默克爾在歐盟峰會(huì)中被法國(guó)拖入陷阱，德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼則明確反對(duì)歐央行入場(chǎng)干預(yù)，指出任何分擔(dān)歐元區(qū)“主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)”的行動(dòng)都應(yīng)該由歐元區(qū)成員國(guó)政府，而非歐洲央行定奪。

基于此，筆者預(yù)計(jì)，關(guān)于歐央行實(shí)現(xiàn)債務(wù)共擔(dān)的討論，在2013年德國(guó)選舉中，或?qū)⑦M(jìn)一步激化。

（作者單位：中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室）