本土券商的投行業(yè)務已紛紛從以股為主轉向股債并重，2012年，債市的走牛與IPO的萎縮形成鮮明對比。不過，中國債市只有真正經(jīng)歷一次兌付危機，把各方責權利界定清楚，才能真正實現(xiàn)市場化，獲得爆發(fā)式增長。

債市火爆重塑投行格局

2012年，A股市場總體融資規(guī)模增加了30%，主要源自債券發(fā)行的爆發(fā)性增長，據(jù)國泰君安證券研究所統(tǒng)計，剔除中期票據(jù)和短期融資券以及金融債外的股權、債券總融資額為1.38萬億元，其中，股權融資額為3300多億元，債券融資額高達1.05萬億元。2012年，IPO、公開增發(fā)、配股和可轉債融資額基本都下滑60%左右，定向增發(fā)融資額上升約18%，企業(yè)債則上升了130%，公司債更翻倍。

債券市場的膨脹，得益于三大合力：一是金融脫媒加速趨勢下，債券替代貸款，符合間接融資向直接融資轉化的大潮流；二是股市的低迷，選擇發(fā)債融資的就多了；三是證監(jiān)會、發(fā)改委、銀行間交易商協(xié)會三大監(jiān)管機構共同發(fā)力，通過縮短相關審批時間、推出ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）與PBN等創(chuàng)新產(chǎn)品，增加了供給。央行數(shù)據(jù)顯示，2012年，公司信用類債券加速明顯，全年共發(fā)行37.9萬億元，同比增加60%以上；截至當年末，銀行間市場債券托管量為25萬億元，同比增加16.7%。

債市的火爆也在一定程度上重塑著券商投行業(yè)務的格局，如國開證券依托大股東得天獨厚的優(yōu)勢，2012年在企業(yè)債承銷上一舉奪魁。在券商角力的企業(yè)債和公司債這兩個主要債券品種領域，老牌券商國泰君安和銀河證券依舊占據(jù)著前列（表1）。

券商力爭更大債市蛋糕

對于券商，未來不僅債券承銷所貢獻的投行收入比重將越來越大，以債券為基礎的衍生產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化等業(yè)務貢獻的收入，以及來自債券投資的收益也將越來越高。伴隨券商資本金的增加，現(xiàn)金管理會越來越重要，債券無疑是一個良好的投資渠道，券商自營和資管部門將因此而獲益。

不過，在債券承銷業(yè)務上，并非是券商的一統(tǒng)天下（圖1）。一般而言，企業(yè)債和公司債發(fā)行，基本由券商任主承銷商；而短融和中票承銷業(yè)務，由于擁有主承銷資質(zhì)的券商有限，仍是努力拓展中間業(yè)務的銀行的天下（圖2）。不過，2012年11月28日，銀行間市場交易商協(xié)會公告，國泰君安、招商證券、光大證券、中信建投等10家券商有資格參與短融、中票等非金融企業(yè)債務融資工具的主承銷業(yè)務。加之以前的中信證券和中金公司，已有12家券商可以從事銀行間市場非金融企業(yè)債務融資工具的承銷業(yè)務。這將成為未來券商承銷業(yè)務收入的主要增量之一。

有投行人士分析認為：“中票和短融的市場容量很大，2012年發(fā)行規(guī)模約2.7萬億元，遠大于公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。粗略估計有100多億元的承銷費。券商將有資格和銀行爭奪這塊蛋糕。但我判斷券商在這一領域不具備競爭優(yōu)勢。首先，銀行介入此項業(yè)務已有多年，主要客戶已經(jīng)瓜分；其次，銀行的信貸資金能夠為企業(yè)發(fā)債間隙提供流動性支持；其三，銀行也是中票、短融最大的購買方；最后，目前券商想要做此項業(yè)務必須和銀行聯(lián)合承銷。當然券商在承銷方面也具有自身的優(yōu)勢。首先，券商的創(chuàng)新能力和活力高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行；其次，券商可以為企業(yè)提供股權、債權、收購兼并等一系列資本市場服務，有條件為企業(yè)提供一整套融資方案和服務，往往會得到企業(yè)的青睞?！?/p>

在成熟市場，債券承銷和產(chǎn)品設計收入一直占據(jù)投行業(yè)務的1/3。以摩根士丹利為例，其1995-2010年的投行業(yè)務中，財務顧問、股票承銷與債券承銷和產(chǎn)品設計一直維持三分天下的態(tài)勢，15年間并沒有本質(zhì)的變化（圖3）。

一般而言，債券發(fā)行規(guī)模會受到企業(yè)凈資產(chǎn)的限制。信用債券增長到一定幅度會到達穩(wěn)定增長階段，但現(xiàn)階段的中國債市顯然仍具發(fā)展空間，國內(nèi)部分券商去年的債券承銷收入已接近股票承銷收入。隨著債券發(fā)行規(guī)模的擴大以及券商參與程度的提高，債券承銷收入比例會有進一步擴大的趨勢。國泰君安證券副總裁劉欣預計，2013年債券市場規(guī)模將繼續(xù)較快增長，ABN、企業(yè)資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債等產(chǎn)品的發(fā)行將使信用債券品種更加豐富，更具個性化（圖4），債市仍將是券商一大主戰(zhàn)場。

債市成熟需經(jīng)債務危機洗禮

不過，信用債的基石是信用，伴隨這一市場的擴張，其兌付風險日益加大。過去幾年，已經(jīng)出現(xiàn)過數(shù)例信用債兌付危機，如2006年的福禧投資事件、2011年的云南城投事件，2012年，光伏產(chǎn)業(yè)低迷已導致江西賽維、ST超日出現(xiàn)償付危機，短期償債壓力大的短融券更成為違約多發(fā)地帶（表2）。然而，這些兌付危機最終都由主承銷商或政府兜底，結果是，沒有一個參與主體真正經(jīng)歷“債券投資有收益也有風險”的洗禮。

福禧投資。2006年8月，由于涉嫌違規(guī)借貸32億元，福禧投資短期融資券“06福禧CP01”遭上海遠東資信評估有限公司降至C級，成為中國債券史上首只C級短融券。在銀行間債券市場，短期債券信用等級劃分為四等六級，分別為A-1、A-2、A-3、B、C、D，其中C級為“還本付息能力很低，違約風險較高”；主體長期信用等級則劃分成三等九級，分別用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，CCC意味著“償還債務的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高”。最終，該債券主承銷商工商銀行牽頭化解了這場償債危機。

山東海龍。“11海龍CP01”由山東海龍2011年4月在銀行間市場發(fā)行，金額為4億元，期限為1年，票面利率為5.8%，到期日為2012年4月15日，由恒豐銀行擔任主承銷商。當時，聯(lián)合資信對山東海龍與“11海龍CP01”分別授予A+和A-1評級。2011年，山東海龍凈虧損10.02億元，同比大幅增長145.88%，淪為ST海龍。據(jù)披露，截至2012年4月10日，山東海龍逾期貸款累計9.2億元，占最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的582%。2012年2月15日，聯(lián)合資信公告稱，將山東海龍主體評級由BB+下調(diào)至CCC，將“11海龍CP01”信用等級由B下調(diào)至C，距最低的D級僅一步之遙。自2011年9月22日最后一筆交易后，“11海龍CP01”就一直處于零交易狀態(tài)，其最新中債估值收益率破117%，為正常短融券的18倍。

2011年8月，晨鳴控股在短暫接管山東海龍后宣布退出；2012年初，山東海龍公告稱，因“種種原因”暫未能與恒天集團簽署合作協(xié)議，重組未果。此時，可能的解決方案是由銀行提供一筆過渡資金，暫時解決其短期融資券的兌付問題，同時濰坊市政府為這筆資金提供擔保。最終，2012年4月9日下午，山東海龍發(fā)布了11海龍CP01的兌付公告，意味著逾4億元的本息將于4月15日如期兌付。

新中基。作為新疆生產(chǎn)建設兵團重點扶持的企業(yè)，新中基以番茄制品深加工為主業(yè)，2000年在深交所上市?！?1新中基CP001”發(fā)行于2011年11月3日，發(fā)行總額4億元，期限1年，票面利率8.30%，主承銷商為招商銀行。2012年5月7日，由于巨額虧損導致凈資產(chǎn)大幅下降，中誠信國際將新中基主體信用等級由AA-下調(diào)為A，并列入可能繼續(xù)降級的觀察名單。當年10月12 日，中誠信國際將新中基主體評級由A 降至CC，將“11新中基CP001”的債項評級由A-1下調(diào)至B，均列入繼續(xù)降級的觀察名單。這是繼山東海龍之后，又一家淪為“垃圾級”的發(fā)行人，新中基短融則成為當時市場上唯一一只B級短融。截至2012年10月15日，新中基累計有8筆、總額5.26億元的銀行借款逾期，并且當年底前還有6.94億元到期債務需要償還。2012年10月20日，公司發(fā)布公告，新疆生產(chǎn)建設兵團農(nóng)六師中級人民法院于2012年10月19日，裁定受理申請人中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司新疆生產(chǎn)建設兵團分行營業(yè)部對公司進行重整的申請，同時指定公司清算組擔任公司重整管理人，再次以中國特色的“ST重整”解決為題，掩蓋兌付危機。

江西賽維/ST超日。深陷過剩困境的光伏企業(yè)，償債難已成普遍現(xiàn)象。2012年10月15日，當年三次被下調(diào)主體評級的江西賽維LDK發(fā)布了2011年度短期融資券的如期兌付公告，由政府兜底解決。

其同行ST超日（002506）則將于2013年3月11日迎來“11超日債”的首個付息日。按10億元發(fā)行規(guī)模、8.98%的票面利率計算，此次付息金額為8980萬元。而根據(jù)ST超日公告，其2012年度預計虧損9億-11億元。這一債券本息能否保證，會不會像以往一樣由政府兜底？有分析指出，超日債與其他政府兜66a45c824e600c5b1570e7ff4d7520b2底的違約債券有所不同：過去的債券發(fā)行機構都是國企或準國企，獲取政府救助的可能性大于民企的超日；過去都是銀行承銷的短融或中票等品種，銀行資金實力更強，兜底支持能力強于券商；超日債發(fā)行金額10億元，大于以往短融或中票的4億-5億元。基于此，有人士稱超日債將不會從上海奉賢區(qū)政府直接獲得資金援助。2013年1月，“11超日債”的發(fā)行人和保薦機構召集了2013年第一次債券持有人會議，結果不僅未能就解決償債危機達成諒解，反鬧得不歡而散?！?1超日債”會不會成為違約第一券？至今尚無答案。

有媒體分析認為，債券市場的三頭監(jiān)管對“尚無一例信用債違約”的怪相負有一定責任：短融券和中票主管機構是中國人民銀行主管的中國銀行間市場交易商協(xié)會，企業(yè)債由發(fā)改委主管，公司債的主管機關是證監(jiān)會，誰也不想第一單違約發(fā)生在自己監(jiān)管的領域。

“信用債券之所以叫做信用產(chǎn)品，它隱含的假設條件就是有信用風險。信用債市場一定會出現(xiàn)兌付的問題，關鍵是如何清晰界定契約各方的權責。信用低的債券利率高，信用高的債券利率低，價格的差異足以凸顯對風險的認知。只有通過債券兌付危機的不斷洗禮才能產(chǎn)生足夠成熟的發(fā)行人、投資人和中介機構。那時才是真正的市場化定價、市場化發(fā)行?！眲⑿勒J為，“債券市場的健康發(fā)展應該容得下兌付風險，盡管危機會使債券發(fā)行市場出現(xiàn)階段性萎縮，但要是處理得當，經(jīng)過這么一場洗禮的債券市場一定會迎來一輪新的發(fā)展高潮?！笨赡艿膫C，也將考驗券商的競爭力。