相比基本不存在銷售困難的IPO業(yè)務，更具市場化屬性的增發(fā)，可以讓我們審視本土券商定價與銷售能力的高下?！缎仑敻弧芬猿袖N總家數和零包銷案例的比例為衡量標準，考察了2008-2012年的公開增發(fā)案例，結果顯示，國泰君安列第一名。不過，總樣本案例中26.47%的包銷比例也顯示券商需增進市場化競爭力。

過去幾年中，隨著IPO的管制與放松，IPO和定向增發(fā)的融資額一直是此消彼長（附圖）。2011和2012年，增發(fā)已經超越IPO成為最主要的股權融資方式，顯示A股逐步具備成熟市場的特點。而伴隨上市公司存量越來越多，A股再融資量肯定會越來越大，產業(yè)的并購整合會越來越多，2011和2012年，再融資金額已超過IPO融資額，這種趨勢未來還將延續(xù)。再融資業(yè)務也成為考驗投行定價與銷售能力的試金石。

增發(fā)比IPO市場化程度更高

在中國的IPO產業(yè)鏈中，對抗PE、發(fā)行人和投行利益的弱制衡力量，僅有詢價機構和公眾投資者，而由于公眾投資者不參與定價，詢價機構就成為唯一能起到制衡作用的市場力量（詳見本刊2012年3月文章《IPO：缺乏制衡的畸形產業(yè)鏈》）。這種制衡結構在2012年是否有變化？

先從詢價機構2012年的收益率入手進行分析。2012年，A股共有155家公司實現(xiàn)IPO，詢價機構平均獲配31%的發(fā)行新股，比2011年有所增加，也就是說，31%的資金量在一定程度上影響了股票的上市定價。2012年，有41只新股上市首日跌破發(fā)行價，破發(fā)率為26.45%，相比2011年的28.42%稍有縮?。挥?08只新股在上市后3個月破發(fā)，破發(fā)率高達69.68%，大幅高出2011年的47.13%，堪稱大面積破發(fā)。最為關鍵的是，新股上市3個月后平均虧損8.24%（表1），這意味著，對于詢價機構來說，IPO不是樁盈利的生意。

理論上，如果一個商業(yè)行為不能盈利，最好的方法是不參與。事實上，不斷擴大的破發(fā)，也使得一些機構退出IPO詢價。這本來是自動糾錯的市場力量—詢價機構不參與，勢必會壓低發(fā)行價—但是，監(jiān)管機構出于保護投資者目的對發(fā)行市盈率進行的監(jiān)控，讓我們沒有機會觀察市場是否有糾錯反應。中國證監(jiān)會2012年5月向保薦機構下發(fā)《關于新股發(fā)行定價相關問題的通知》，明確新股發(fā)行行業(yè)市盈率比較口徑，若發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，原則上發(fā)行人需補充盈利預測并重新詢價；同時，相關公司如果存在募資大幅超過項目所需資金量等三種情形之一的，將重新審核。

投行是溝通發(fā)行人和投資者的橋梁，關鍵性的市場化改革是讓定價的投行同時具有向上定價和向下定價的動機，但這在2012年尚未破冰。本質上，IPO仍然屬于被管制的通道業(yè)務。

相比IPO，完全取決于市場需求的增發(fā)項目，能讓我們對券商的定價和銷售能力作更清晰的觀察。據國泰君安證券副總裁劉欣介紹，投行業(yè)務中，增發(fā)最有難度，尤其是公開增發(fā)，“弱市誰也不敢公開增發(fā)”。IPO與增發(fā)的本質不同，也決定了2012年“打新族”仍然有超額收益，而公開增發(fā)幾乎發(fā)不出去。實際上，2012年A股只有6單公開增發(fā)，融資總額139億元，同比下降60%，其中有4單發(fā)生虧損，宏源證券承銷天山股份虧損41%，廣發(fā)證券承銷金發(fā)科技虧損38%，瑞銀證券承銷川投能源時虧損29%，中航證券承銷報喜鳥也發(fā)生了11%的虧損（表2）。

定價方式：公開增發(fā)更具難度

對投行而言，在IPO、定向增發(fā)和公開增發(fā)這三種融資方式中，公開增發(fā)最有難度，其次是定向增發(fā)，最后是IPO。這與定價方式有關。

公開增發(fā)的定價方式是不低于發(fā)行前20個交易日股票均價或前一個交易日的均價。定向增發(fā)則有三種定價基準日—董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期首日，發(fā)行底價為上述三種基準日前20個交易日股票均價打9折，投行可以從中選擇一種。一般投行的基本選擇是以董事會決議公告日為基準日，因為另外兩個基準日定價有很大麻煩：若是股東大會決議公告日為基準日，而董事會消息公布后股價又上漲了，發(fā)行底價就會鎖定高了；發(fā)行期首日前20日均價打9折的定價方式問題在于：由于參與定向增發(fā)的機構投資者股份鎖定期為一年，股價一年的波動率一般在20-30%上下，只有10%的價格保護是不夠的，如果遇到弱市或均衡市，這一價格能否賣出去，極考驗投行實力。

選擇董事會決議公告日為基準日，則可以在外界還不知道的情況下鎖定價格，不過這也并非沒有風險，因為底價鎖定之后需要詢價，而增發(fā)審批完成可能還要一年半載，屆時市場好才容易發(fā)行，如果鎖了一個頂價，基本上不可能發(fā)行成功，當然投行對此價格可以再行調整，但必須再開董事會和股東大會，重新走一次流程。所以，弱市時定向增發(fā)經常會失敗，從而浪費大量審核資源，投行也經常會因此得罪客戶。一定程度上，增發(fā)可以充分體現(xiàn)出一家投行的定價與銷售能力。

從公開增發(fā)看本土投行競爭力

我們以公開增發(fā)為例，考察了各投行的定價和銷售能力。由于2012年的樣本數太少，我們選取2008年以來的案例為樣本，并用承銷總家數和零包銷案例的比例作為衡量標準，加總后的結果表示，國泰君安列第一名（表3）。

首先，券商余額包銷單數/承銷總數的比例越高，說明銷售能力和定價的時點選擇越差。2008至2012年，共有68例公開增發(fā)，其中有18例出現(xiàn)銷售困難，最后只能由券商包銷，占26.47%。其中，不乏中信證券、瑞銀證券、海通證券、廣發(fā)證券等位列往屆“中國本土最佳投行”前十位的券商。

其次，余額包銷案例的虧損率越高，表明投行對公開增發(fā)的定價能力和定價的選擇時點越差。18單包銷案例中，只有2011年3月發(fā)行的長江證券一單與增發(fā)價格持平，其余均發(fā)生巨額虧損，虧損比例均在30%以上，幾乎全軍覆滅（表4）。虧損比例普遍較高，為何還發(fā)行公開增發(fā)？理由或許與證監(jiān)會的一紙規(guī)定有關：發(fā)行公司在拿到發(fā)行批文后，必須在6個月內完成發(fā)行事宜，否則視為自動放棄。

從公開增發(fā)看，各投行在定價、銷售能力以及定價的時點選擇上還需要不斷改進，而定價方式也尚有制度改革的空間。如何通過增發(fā)業(yè)務積累定價與銷售經驗，從而為市場化的創(chuàng)新業(yè)務奠定基礎，應為各家投行所重視。

資本青睞定向增發(fā)

我們對IPO、公開增發(fā)和定向增發(fā)三種產品的發(fā)行費用率和風險的分析顯示，定向增發(fā)是性價比較高的品種。經過年化處理后，公開增發(fā)的費用率最高，年化發(fā)行費用率7.59%，比IPO的2.28%和定向增發(fā)的3.45%高出不少。但是，公開增發(fā)往往采取余額包銷方式，遇大市不好，券商包銷部分發(fā)生虧損的可能性極大，而定向增發(fā)和IPO時，主承銷商風險都比較小，而收益相當（表5）。因此，定向增發(fā)雖然是2006年才開始大力發(fā)展的融資品種，但因有利可圖，這幾年發(fā)展迅猛，吸引了大量新鮮資本進入。

從投資者結構看，IPO投資群體最廣也最不具專業(yè)性，包括打新族、散戶、私募基金、公募基金等。據資料統(tǒng)計，2012年9月以前，如果每次都打新的話，年化收益率在15%以上，基本屬于無風險套利。而定向增發(fā)需要10家投資人，而且一定是比較大型的公募、私募基金或知名投資人如劉益謙，他們一般風險判斷力很強，因為定向增發(fā)虧錢概率很大。

如今已有不少私募專注于定向增發(fā)的投資，江蘇瑞華、博弘數君、凱石投資、證大等是其中的佼佼者。成立于2010年的博弘數君，還發(fā)行了國內首只定向增發(fā)指數化私募產品。江蘇瑞華則是國內較早參與定向增發(fā)的私募，2006年《新證券法》一頒布，其便在當年10月參與了新中基的定向增發(fā)。此外，一些券商的資管部門也加入其中，比如，中信證券通過信托計劃參與定向增發(fā)投資的理財收益不俗，投資華星化工的定增獲利529%（表6）。

這幾年，定向增發(fā)的折價率總體趨勢是不斷收窄，2007年平均折價率高達40.27%，而2012年下降到4.13%（表7）。不斷走低的折價率勢必會影響到增發(fā)投資者的購買熱情，對市場帶來沖擊。好買基金的數據顯示，2011年，私募共參與42只定向增發(fā)產品，2012年前11個月則參加了19只，明顯收縮。這一態(tài)勢下，投行更需夯實競爭力，迎接市場化考驗。